【平安半導體】周期冰點將過，開啟國產(chǎn)替代新征程

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行業(yè)現(xiàn)狀與整體趨勢：

集成電路產(chǎn)業(yè)鏈分為設(shè)備&材料、設(shè)計、制造及封測等環(huán)節(jié)，其中設(shè)備、IC設(shè)計等是利潤核心環(huán)節(jié)，未來AI、汽車、工業(yè)、元宇宙等有望驅(qū)動集成電路產(chǎn)業(yè)規(guī)模持續(xù)增長。

目前國內(nèi)產(chǎn)業(yè)自給率仍較低，中國大陸核心優(yōu)勢在封測環(huán)節(jié)。

近年來“美、日、荷”對我國集成電路產(chǎn)業(yè)制裁不斷升級，在國內(nèi)政策加碼、大基金扶持持續(xù)進行的背景下，我國集成電路產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展。

半導體設(shè)計端—EDA/IP和芯片：EDA/IP增速快，芯片類型呈現(xiàn)分化表象。

EDA/IP的市場規(guī)模均隨著工藝制程演進而提升，SEMI預(yù)計全球EDA市場到2028年將達215億美元左右，2021~2028年CAGR為7.2%。

根據(jù)IBS和煉金術(shù)資本預(yù)測，全球半導體IP市場將由2018年的46億美元增長至2027年的101億美元，期間CAGR超過9%。

芯片如模擬、功率、存儲等因應(yīng)用不同體現(xiàn)出表象不同，如模擬芯片因應(yīng)用分散而穩(wěn)步增長，功率芯片因新能源爆發(fā)式增長而供不應(yīng)求，存儲芯片因算力需求而前景廣闊。

投資建議：國產(chǎn)替代仍是主旋律，周期有望呈現(xiàn)U型反轉(zhuǎn)。

半導體行業(yè)可分為設(shè)計端（EDA/IP、芯片）、制造端（材料/設(shè)備/制造）和封測端。

從國產(chǎn)化率來看，材料和設(shè)備等領(lǐng)域的國產(chǎn)化率最低；從市場規(guī)模來看，中國是全球半導體市場規(guī)模最大的國家；從競爭格局來看，大多數(shù)細分領(lǐng)域的全球前三廠商均為歐美日廠商。

AI+半導體持續(xù)催化下，半導體周期拐點已現(xiàn)，下游行情待復蘇，將推動半導體新一輪周期開始。

我們看好國產(chǎn)替代和行情復蘇兩條主線，推薦北方華創(chuàng)、中科飛測、鼎陽科技、華大九天、鼎龍股份、龍迅股份、甬矽電子等，建議關(guān)注芯碁微裝、瀾起科技；關(guān)注AI+半導體投資機會，推薦芯原股份、源杰科技、長光華芯等。

【德邦有色】工業(yè)金屬預(yù)期改善，戰(zhàn)略金屬新材料大有可為

2023上半年金屬價格復盤。

鋁價震蕩，供給約束下為價格表現(xiàn)較強工業(yè)金屬；

銅價跟隨宏觀情緒偏強震蕩，工業(yè)屬性尚待表現(xiàn)；

金價受美聯(lián)儲加息預(yù)期減弱等因素帶動持續(xù)上漲后維持震蕩；

稀土價格受到海外礦增加的擾動，上半年走弱；

鋰鈷鎳因新能源需求不振，價格承壓。

工業(yè)金屬：供給相對剛性，需求預(yù)期回暖。

1）鋁產(chǎn)能存限制，需求新舊領(lǐng)域均有增量。當前電解鋁產(chǎn)能規(guī)模已接近天花板指標，新增產(chǎn)能逐步減少。地產(chǎn)、新能源汽車、光伏行業(yè)快速發(fā)展，將拉動電解鋁需求。

2）銅供給受海外擾動，進口有所收縮，終端用銅平穩(wěn)增長。秘魯?shù)群Ｍ忏~精礦生產(chǎn)干擾緩解使中國銅精礦供需漸趨寬松，光伏、風電領(lǐng)域?qū)⒗瓌鱼~消費。

新材料：大科技有望帶動戰(zhàn)略金屬&新材料高速發(fā)展。

（1）GPU及服務(wù)器相關(guān)材料有望快速發(fā)展，關(guān)注電感、襯底、電子焊接、濺射靶材等核心材料。關(guān)注應(yīng)用層核心材料。散熱部件、機器人核心部件伺服電機上游釹鐵硼磁材、高速線纜板塊。

（2）磁材-疊加新能源和機器人有望快速發(fā)展：根據(jù)我們測算預(yù)計到25年全球共計高端釹鐵硼需求量19.80萬噸，2020-2025年復合增速24.96%，增長迅速。根據(jù)馬斯克預(yù)測遠期100億臺人形機器人，我們預(yù)測遠期人形機器人對釹鐵硼成品需求2000萬噸。

（3）錫-中國集成電路產(chǎn)量逐步上行，費城半導體指數(shù)持續(xù)回升，拉動錫焊料消費；光伏行業(yè)快速發(fā)展為錫需求注入增長動力。

（4）鎵鍺-中國是鍺、鎵生產(chǎn)大國，商務(wù)部出口管制有望推動價格向上。

投資建議：首推經(jīng)濟預(yù)期改善下的工業(yè)金屬，推薦美聯(lián)儲加息末端的貴金屬，長期看好科技革命帶來的新材料投資機會。

1）工業(yè)金屬。經(jīng)歷上半年經(jīng)濟下行后政策托底意愿增強，7月24日政治局會議提出“不斷推動經(jīng)濟運行持續(xù)好轉(zhuǎn)”，隨著后續(xù)一系列配套政策出臺，預(yù)計經(jīng)濟底部將逐漸夯實，與國內(nèi)經(jīng)濟相關(guān)的工業(yè)金屬價格將迎來翻轉(zhuǎn)，推薦天山鋁業(yè)、紫金礦業(yè)、云鋁股份，關(guān)注神火股份、中國鋁業(yè)。

2）貴金屬。美國加息尾聲漸近，未來降息預(yù)期逐漸提升，實際利率下降將凸顯黃金配置價值，且隨著經(jīng)濟復蘇和新能源行業(yè)持續(xù)增長，白銀遠期彈性更大，推薦山東黃金、紫金礦業(yè)、中金黃金、盛達資源。

3）戰(zhàn)略金屬&新材料?？萍几锩鼭u行漸近，人工智能和機器人等相關(guān)產(chǎn)業(yè)未來將迎高速發(fā)展，相關(guān)新材料領(lǐng)域需求有望大幅提升，相關(guān)戰(zhàn)略金屬價值也將進一步凸顯。推薦錫業(yè)股份、悅安新材、鉑科新材、金力永磁、馳宏鋅鍺，關(guān)注云南鍺業(yè)、有研粉材、東睦股份、有研新材、北方稀土等。

【華泰零售】貝泰妮：敏感肌修復王者，蓄勢再出發(fā)

敏感肌修復市場仍大有可為

敏感肌人群基數(shù)龐大，但場景多元，問題肌膚人群的認知依然尚未清晰，且有更多進階功效的細分需求，品牌商依托新的功效成分、新的護膚理念有不斷培育新市場的可能。

基于量價/功效/品類等不同拆分口徑，我們測算至2030年國內(nèi)敏感肌修復市場規(guī)模有望超800億元，22-30年CAGR超14%。

同時這一市場高門檻、高粘性，意味著較高的壁壘、更集中的市場份額。

積累強勢能的敏感肌修復品牌初期需要臨床驗證/學術(shù)積累，中期需要規(guī)模效應(yīng)，后期需要產(chǎn)品矩陣，后進入者追趕成本高。

17-22Q1快速成長，22Q2以來受多因素影響降速

核心品牌薇諾娜定位抗敏修復，學術(shù)論文/臨床驗證加持，品牌認知度強，產(chǎn)品復購率高。同時公司打造出嬰幼兒護理的品牌“薇諾娜寶貝”、國內(nèi)高端抗衰品牌“璦科縵AOXMED”，祛痘品牌“貝芙汀Beforteen”等，滿足不同年齡、不同偏好的消費者需求。

17-22Q2伴隨美妝線上行業(yè)紅利、公司作為敏感肌修復龍頭品牌勢能向上，快速成長。

22Q2以來增長降速，有行業(yè)景氣度下行/新品發(fā)力減緩/個別產(chǎn)品輿論事件等多因素影響。

23年3月公司公告副總經(jīng)理董俊姿離職，同時聘請張梅等擔任公司副總經(jīng)理，同月底推出股權(quán)激勵方案，人事初步理順，激勵彰顯信心。

敏感肌修復市場王者，期待回歸較快增長

敏感肌修復市場依然大有可為，龍頭具備較高壁壘。

貝泰妮定位抗敏修復，學術(shù)論文/臨床驗證加持，品牌認知度強，產(chǎn)品復購率高，發(fā)展路徑難以模仿超越，市場地位易守難攻。

22Q2以來公司增長降速，23Q2起伴隨產(chǎn)品/渠道重新發(fā)力，期待線上回歸較快增長。

股權(quán)激勵彰顯中長期發(fā)展信心。

我們預(yù)計23-25年EPS3.21/4.11/5.15元，可比公司2023Wind一致盈利預(yù)測PE32倍，考慮敏感肌修復品牌粘性高/壁壘相對更強，給予2023PE40倍，對應(yīng)目標價128.40元，首次覆蓋給予買入評級。

【浙商家電】白電供應(yīng)鏈優(yōu)勢全球擴張，自主品牌成建制出海

依托全球最大消費市場，中國白電產(chǎn)業(yè)鏈布局完善

1）中國冰箱冷柜、洗衣機、空調(diào)內(nèi)銷市場出貨量占全球出貨的27%、27%、51%，是全球最大的家電消費市場。

2）依托全球最大的家電消費市場，中國把握家電上游零部件制造環(huán)節(jié)，擁有占全球產(chǎn)量69%的洗衣機電機、83%的活塞壓縮機、93%的轉(zhuǎn)子壓縮機產(chǎn)量。

3）不同于北美市場，中國家電品牌方全產(chǎn)業(yè)鏈布局，從上游零部件到下游渠道物流均有所布局。在國內(nèi)消費電器市場接近飽和后，中國家電企業(yè)對海外市場的依賴度提升，2012~2022年中國家電的全球產(chǎn)值占比從44%提升至52%。

中國家電產(chǎn)能外供比例高，出口受海外經(jīng)濟周期影響較大

1）2022年中國家電空調(diào)、冰箱、洗衣機外銷出貨量占比分別為43%、46%、41%，出口的冰箱、洗衣機、空調(diào)產(chǎn)品很大部分流向歐美市場，因此受到歐美國家消費需求和宏觀經(jīng)濟影響較為顯著。

2）經(jīng)濟周期景氣度從終端零售傳導到外銷出貨存在顯著的牛鞭效應(yīng)。從同比增速的波動幅度看，外銷出口＞制造企業(yè)出貨＞終端零售，牛鞭效應(yīng)源于零售商庫存調(diào)節(jié)、海運時長、產(chǎn)品認證時長等。

3）通過數(shù)據(jù)擬合，我們發(fā)現(xiàn)家電出口與海外宏觀經(jīng)濟（房地產(chǎn)和GDP）、零售商庫存相關(guān)度較高，貿(mào)易環(huán)境對家電出口的解釋力度較低。

供應(yīng)鏈優(yōu)勢向外延展，自主品牌成建制出海

1）自主品牌運營快速應(yīng)對市場變化，有助于降低經(jīng)營風險。根據(jù)微笑曲線理論，從長期視角看，從制造端向上、向下延伸打開盈利空間。

2）在生產(chǎn)制造端，中國企業(yè)擁有全球81%、59%、45%的空調(diào)、冰箱冷柜、洗衣機產(chǎn)量占比，有較大的戰(zhàn)略縱深。品牌矩陣上，海爾、美的通過多年的并購整合，具有多品牌的運營經(jīng)驗，幫助企業(yè)快速切入消費市場、獲得消費者心智。

3）海外自主品牌建設(shè)需要在海外建設(shè)研發(fā)、布局產(chǎn)能、拓展渠道。海爾、美的、格力資產(chǎn)負債表現(xiàn)金和可變現(xiàn)金資產(chǎn)充足，足夠支撐海外拓展的資本開支。

投資建議

1）短期看家電出口訂單回流+低基數(shù)：隨著海外渠道去庫取得進展，部分代工企業(yè)訂單有所回流，建議關(guān)注后續(xù)訂單轉(zhuǎn)化為收入的彈性。

2）中長期看自主品牌盈利提升：關(guān)注自主品牌在海外運營的抗風險能力和經(jīng)營韌性，隨著海外通脹收縮和中國家電企業(yè)發(fā)揮全球產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，海外自主品牌份額和盈利有望共同提升。

推薦標的：美的集團、海爾智家、海信家電

【國海餐飲】達勢股份：比薩外送專家，品質(zhì)優(yōu)先、加速擴張

達勢股份為達美樂中國獨家總特許經(jīng)營商，達美樂為全球比薩龍頭品牌，品牌生命周期仍處于早期階段，未來成長空間大，目前公司處于門店加速擴張+同店銷售額持續(xù)提升的黃金時期。

基于我們的盈利預(yù)測2024年公司層面有望實現(xiàn)盈利，受益于同店提升，未來單店盈利能力可持續(xù)提升。

據(jù)公司規(guī)劃，至2026年底，我們預(yù)計門店數(shù)或超1500家。

國內(nèi)比薩市場滲透率低，開店空間充足；集中度高、連鎖化率高。達美樂品牌市場份額持續(xù)快速提升，在外賣、一線城市優(yōu)勢明顯。

1）滲透率低：2022年國內(nèi)每百萬人口僅有11.7家比薩門店，而日韓約有30家門店，國內(nèi)對標日韓有約1.6倍空間，對標美國、澳大利亞有10倍以上空間，比薩門店仍拓展空間仍非常充足。

2）集中度高、一超多強：2022年國內(nèi)比薩市場CR5達50%，必勝客市場份額高達35.2%/位列第一。達美樂份額持續(xù)較快提升/由2017年的1.6%持續(xù)提升至2022年的5.3%（位列第三）；其2022年占據(jù)外賣市場的6.9%份額/位列第三，接近第二名的尊寶比薩，占據(jù)一線城市12.6%的份額/位列第二。

在全球多個市場連鎖擴張大獲成功，前期品牌勢能釋放階段股價均持續(xù)上漲。

1）門店：截至2023年1月，達美樂在美國大本營市場門店數(shù)達6400家，此外，其前十大國際市場門店規(guī)模均較龐大（480-1758家），其中亞洲市場包含印度/日本/中國/韓國，門店數(shù)達1758/957/589/480家。

2）股價：目前在其大本營美國市場+除中國以外的前十大國際市場中，共有8個市場所對應(yīng)的5家特許經(jīng)營商成功上市，其中有4家公司在前期品牌勢能釋放階段，股價均迎來了一段較長時間的持續(xù)上漲。

盈利預(yù)測與投資建議。達美樂在全球多個市場屢戰(zhàn)屢勝，彰顯其優(yōu)秀品牌力和產(chǎn)品本地化能力。

達勢股份系達美樂中國唯一特許經(jīng)營商，上市后門店加速擴張動力更充足，同店銷售額提升將帶動門店端經(jīng)營利潤率持續(xù)提升，公司層面盈利或迎明顯改善，盈利拐點將至。

我們預(yù)計達勢股份2023-2025年營收為27.45/36.3/47.83億元，同比增速35.85%/32.21%/31.78%，實現(xiàn)歸母凈利潤-0.98/-0.35/1.02億元，凈利率為-3.6%/-1.0%/2.1%，當前股價對應(yīng)2025年P(guān)E為54倍。

首次覆蓋，給予“增持”評級。

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