在恒大汽車（00708.HK）和恒大物業(yè)（06666.HK）分別于7月28日和8月3日復(fù)牌后，8月28日，中國恒大（03333.HK）在繼前一日發(fā)布2023年中期業(yè)績公告之后恢復(fù)交易，當(dāng)天暴跌超過80%。同一天，中國恒大還發(fā)布了《有關(guān)協(xié)議安排會議的更新》公告，將境外債務(wù)重組的協(xié)議安排會議延期近一個(gè)月。

在中國恒大發(fā)布年報(bào)“調(diào)減”6643億元收入、中國證監(jiān)會對恒大地產(chǎn)立案、中國恒大在美申請重組協(xié)議安排認(rèn)可被誤讀、恒大汽車引進(jìn)戰(zhàn)略投資者等消息被各界高度關(guān)注并討論之后，此次火線復(fù)牌在中國恒大在境外債重組投票尚無確定消息的情況下，是不是“利好”，恐怕還需要對香港市場“復(fù)牌”概念、中國恒大的中期業(yè)績公告進(jìn)行解讀才能作出結(jié)論。

【資料圖】

境外主體火線復(fù)牌？恢復(fù)交易絕非“復(fù)活”

據(jù)公開數(shù)據(jù)測算，截至2023年8月28日收盤，恢復(fù)交易的中國恒大股價(jià)較復(fù)牌前已跌去八成有余至0.35港元/股，最低下探至0.22港元/股，總市值從高峰時(shí)期的3700億港元左右縮水至46億港元左右。

恒大汽車復(fù)牌后，股價(jià)最低跌至1港元/股左右；恒大物業(yè)復(fù)牌后，股價(jià)最低下探至0.5港元/股左右。

從投資者“用腳投票”的結(jié)果來看，即使是外界普遍認(rèn)為相對有可持續(xù)經(jīng)營前景、基本面較好的恒大物業(yè)，市場也并沒有將“復(fù)牌”作為利好對待，反而報(bào)以短期暴跌。

一位熟悉境內(nèi)外監(jiān)管政策的機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪時(shí)強(qiáng)調(diào)，香港資本市場的復(fù)牌絕不意味著企業(yè)“轉(zhuǎn)危為安”，還是要區(qū)別“復(fù)牌”這個(gè)概念在境內(nèi)外市場所代表的不同涵義。

“恒大集團(tuán)嚴(yán)重資不抵債、流動性喪失的基本面沒有變化。復(fù)牌只是港交所根據(jù)香港市場規(guī)則作出的程序性決定，不涉及對公司財(cái)務(wù)、經(jīng)營狀況等基本面的認(rèn)可。”上述機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人強(qiáng)調(diào)。

上述機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人解釋稱，從“復(fù)牌”的批準(zhǔn)和執(zhí)行情況來看，境內(nèi)外市場一般都會站在保護(hù)中小投資者的立場，區(qū)別更多的是在于理念和具體執(zhí)行實(shí)踐的不同。境內(nèi)證券市場方面，復(fù)牌所涉及的審批流程相對多一些，對上市企業(yè)的基本面有更多數(shù)量和指標(biāo)的要求。

上述機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人舉例稱，如果某家上市公司存在大股東資金占用的問題，那么問題不解決就會影響這家公司上市地位；而香港資本市場長期以注冊制為基礎(chǔ)，崇尚“應(yīng)披盡披”“用腳投票”，則在保證完成程序的前提下傾向于完全讓市場決定，讓企業(yè)盡快恢復(fù)交易。比如在恒大系上市主體的復(fù)牌指引中，香港聯(lián)交所提出了清盤呈請被撤回或被解除、公司解決任何審計(jì)保留意見的事項(xiàng)等要求，但實(shí)際情況是不僅清盤呈請并沒有被撤銷，境外債務(wù)重組也正面臨不確定性，而且中國恒大和恒大汽車的2021年和2022年年度報(bào)告中，其核數(shù)師均無法出具無保留審計(jì)意見，企業(yè)也沒有實(shí)質(zhì)性解決原有的審計(jì)問題。

“批準(zhǔn)中國恒大復(fù)牌的‘彈性決定’可以理解為在港股市場相對比較疲軟的情況下，香港聯(lián)交所就更傾向于在企業(yè)完成信息披露公開程序要求的基礎(chǔ)上，讓市場來決定孰良孰劣?！畯?fù)牌’在境內(nèi)外市場代表的不同涵義也可以說是不同市場的規(guī)則差異。”上述機(jī)構(gòu)人士推測。

在中國恒大復(fù)牌的同時(shí)，中國證監(jiān)會在8月16日向中國恒大境內(nèi)業(yè)務(wù)主體恒大地產(chǎn)集團(tuán)送達(dá)了立案通知書，稱其涉嫌信息披露違法違規(guī)。

對此，上述機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人分析稱，此類案件往往需要較長時(shí)間調(diào)查才能出具結(jié)果，在此情況下香港聯(lián)交所批準(zhǔn)中國恒大復(fù)牌，一方面并不影響境內(nèi)外監(jiān)管機(jī)構(gòu)后續(xù)對中國恒大進(jìn)行相關(guān)調(diào)查，另一方面也能理解為在市場普遍對中國恒大預(yù)期較弱的情況下，留給市場和中小投資者一定的時(shí)間窗口反應(yīng)并做自主決定。

一位不愿透露姓名的恒大汽車中小股東在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪時(shí)則表示，有不少和他一樣的中小股東經(jīng)常通過社交網(wǎng)絡(luò)交流投資心得，大家對于交易所同意企業(yè)復(fù)牌的原因都有所猜測，最終討論的結(jié)果是市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)比較重視對中小投資者的保護(hù)，停牌太久而無法交易乃至摘牌，會讓散戶連最后的一點(diǎn)“逃生機(jī)會”都沒有。

“愿賭服輸啦，恢復(fù)交易好過直接摘牌，把最后的一棒交給資本市場同投資者自己去決定”。比起直接“摘牌”，上述中小股東認(rèn)為，在現(xiàn)今市場交易冷淡的狀態(tài)下，批準(zhǔn)復(fù)牌更符合香港交易所一貫以來的“風(fēng)格”，能盡快讓市場“活動起來”。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者對比發(fā)現(xiàn)，類比此前境內(nèi)媒體誤讀所謂恒大集團(tuán)在美國“申請破產(chǎn)保護(hù)”實(shí)際上是申請重組協(xié)議的認(rèn)可程序，境內(nèi)外市場在“復(fù)牌”以及其他一些政策、概念和術(shù)語上確實(shí)有或多或少的差異。

即便如此，在專業(yè)人士和中小股東看來，中國恒大在香港恢復(fù)交易不意味著恒大自身的問題和責(zé)任就此煙消云散，更不意味著恒大就此打了“翻身仗”。恒大物業(yè)和恒大汽車復(fù)牌后的暴跌都猶在眼前，它們一個(gè)作為房企體系中的“現(xiàn)金?！庇蟹€(wěn)定持續(xù)的現(xiàn)金流，一個(gè)至少名義上吸引了戰(zhàn)投參與融資和經(jīng)營，而身負(fù)萬億重債的中國恒大在復(fù)牌暴跌之后，會走出什么樣的K線，估計(jì)市場早有理性的預(yù)期。

收入毛利雙雙回正？虛增收入“一魚三吃”！

在復(fù)牌的同時(shí)，中國恒大也發(fā)布了2023年業(yè)績中報(bào)。在報(bào)告的顯眼位置，列明其半年收入1281.8億元，毛利為98億元，但與此同時(shí)，中國恒大的總負(fù)債仍為2.38萬億元，凈虧損392.5億元，而合約負(fù)債下降了近1200億，“巧合”地與半年收入非常接近。

“這份中報(bào)的收入回正數(shù)據(jù)并不是正常概念下的‘收入’?！币晃恢麜?jì)師事務(wù)所的資深合伙人在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪時(shí)說，“當(dāng)前各方對恒大集團(tuán)的關(guān)注度很高，各種聲音和分析都很多，很容易丟掉重點(diǎn)。我認(rèn)為要去蕪存菁，需要從最關(guān)鍵的問題切入來解析這份中報(bào)。而這個(gè)問題就是‘中報(bào)里回正的收入和毛利意味著什么’。”

上述資深合伙人指出，要準(zhǔn)確理解這次中報(bào)看似回正的收入和毛利，就要準(zhǔn)確理解恒大集團(tuán)的收入組成是什么。從業(yè)績公告的收入組成部分來看，有1200.73億元屬于銷售收入，61.09億元屬于來自恒大物業(yè)的并表收入，兩項(xiàng)合計(jì)就有1261.82億元，占收入總金額的98%。資產(chǎn)負(fù)債表從來都注重配平，而對比“合約負(fù)債”即預(yù)收賬款的變化可以很清晰地找出天平的另一端：從2022年底的7210.2億元到2023年中的6039.8億元，中國恒大合并層面的合約負(fù)債減少了1170.4億元。

“也就是說，這次業(yè)績公告中回正的收入絕大部分并非實(shí)打?qū)嵉脑隽夸N售收入，而是此前中國恒大通過在2021年業(yè)績公告中進(jìn)行的收入調(diào)減‘騷操作’中6643億元的一部分。”上述資深合伙人強(qiáng)調(diào)。

另一位不愿透露姓名的知名房企高管則更加直白地告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者：“這是一套令人‘嘆為觀止’的‘連招’，是可進(jìn)可退的‘一魚三吃’?！?/p>

何為三吃？上述知名房企高管解釋稱，首先在2021年出險(xiǎn)之前，恒大集團(tuán)實(shí)際上在不停地滾動累計(jì)不應(yīng)被確認(rèn)為收入的資金，這個(gè)金額就是后來2023年才出具的2021年年報(bào)中震驚業(yè)界的6643億元。恒大集團(tuán)2021年之前將這筆巨額虛增收入作為融資、分紅、擴(kuò)張的重要支點(diǎn)，極限融資、瘋狂擴(kuò)張、大筆分紅，此為“一吃”，即紙上畫“魚”，誘人捕之。

上述房企高管指出，而因違背行業(yè)規(guī)律、累積過多風(fēng)險(xiǎn)后導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，出險(xiǎn)后發(fā)現(xiàn)這個(gè)局做不下去了，前期負(fù)責(zé)審計(jì)的會計(jì)師事務(wù)所也辭任了。于是干脆一次性以“會計(jì)處理變更”為理由，又把提前確認(rèn)的6643億元收入全都“調(diào)減”了回去。這一次名為調(diào)減，實(shí)為承認(rèn)存在巨額財(cái)務(wù)錯(cuò)報(bào)。但恒大通過文字游戲，把調(diào)減理由模糊處理，把核心數(shù)據(jù)深藏表里，恐怕不僅是想要躲過公眾甚至監(jiān)管的目光，而且還想擺出一副“利空出盡、負(fù)荊請罪”的架勢。此為“二吃”，即庖丁解“魚”，避重就輕。

上述房企高管續(xù)稱，在通過一番“財(cái)技”將錯(cuò)報(bào)虛增的收入減回去之后，等待輿論熱度一過，恒大集團(tuán)又可以將前期提前確認(rèn)的收入調(diào)減轉(zhuǎn)為合約負(fù)債的這類項(xiàng)目作為“保交樓”項(xiàng)目推進(jìn)，也就是說把前期還無法確認(rèn)的項(xiàng)目收入計(jì)了一次收入后，在不得不披露財(cái)務(wù)信息的情況下擠掉水分變成負(fù)債，然后再作為保交樓項(xiàng)目“叒”算一次收入。在各個(gè)方面的支持“三?！惫ぷ鞯谋尘跋?，不僅能夠借他人之力證明自己“沒有躺平”，甚至還能重新為“危機(jī)之后”的企業(yè)提供所謂“穩(wěn)定的收入”，繼續(xù)起到粉飾的作用。粗略計(jì)算一下，按照這個(gè)“合約負(fù)債”的去化速度，恒大集團(tuán)在今年發(fā)布的2021年年報(bào)中所“調(diào)減”前期虛增的6643億元收入，還能在沒有實(shí)際增量銷售的情況下，讓恒大集團(tuán)在接下來的2至3年內(nèi)，持續(xù)保持每年2000億元的所謂“營業(yè)收入”。此為“三吃”，即指“魚”為馬，空中樓閣。

從紙面的結(jié)果來看，恒大集團(tuán)2023年半年報(bào)在收入上確實(shí)較2022年同期有所回升，收入和毛利的數(shù)據(jù)看似“恢復(fù)經(jīng)營能力”，但實(shí)際上還是在6643億元收入“調(diào)減”的基礎(chǔ)上繼續(xù)玩弄文字和數(shù)字游戲，而為其服務(wù)了14年的普華永道辭任后遺留的一系列未解之謎也懸而未決，而更多的似乎是“糊弄”。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者仔細(xì)閱讀了企業(yè)8月21日晚發(fā)布的《內(nèi)控評估及對前任審計(jì)師提出的某些問題檢討的主要結(jié)果》，關(guān)于“非理財(cái)產(chǎn)品相關(guān)的潛在表外負(fù)債”一項(xiàng)中其聯(lián)合營公司是否存在表外負(fù)債的情況，國富浩華的表述是“沒有發(fā)現(xiàn)潛在表外負(fù)債情況”，但原因卻是“沒有收到回函”——也就是說公司壓根就沒有提供足夠的信息，類似原因如“人員流失”“未妥善保管檔案”等在恒大集團(tuán)的各類報(bào)告中頻繁出現(xiàn)，屬于典型的“沒看見就等于不存在，說過了就等于你信了”式話術(shù)。

境外重組協(xié)議受阻？投票結(jié)果迷霧重重

8月28日，在中國恒大復(fù)牌的同時(shí)，恒大集團(tuán)發(fā)布了境外債權(quán)人會議延期的公告，恒大、開曼和景程協(xié)議的A類和C類債權(quán)人會議將分別延期至北京時(shí)間9月25日或26日。據(jù)熟悉境外債務(wù)重組實(shí)務(wù)的專業(yè)人士對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者分析，在這個(gè)時(shí)間公告會議延期，很可能是因?yàn)榇舜尉惩鈧鶆?wù)重組投票意向不及預(yù)期，后面需要對其中部分核心條款重新進(jìn)行二次談判。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者根據(jù)公開信息梳理，除了境外債權(quán)人小組之外，中國恒大境外債權(quán)人中也還包括了恒大地產(chǎn)股權(quán)回購債權(quán)人、房車寶投資人、境外項(xiàng)目融資債權(quán)人等。

其中，就股權(quán)回購違約提請仲裁并已經(jīng)獲得支持裁決的和信恒聚（原中信聚恒）屬于第一類，在香港高等法院對中國恒大提起清盤呈請的佳盛環(huán)球?qū)儆诘诙?，而已?jīng)執(zhí)行了恒大海上威尼斯、香港元朗項(xiàng)目賺得盆滿缽滿的禿鷲基金橡樹資本則是第三類。

上述專業(yè)人士表示，“這些債權(quán)人的利益訴求各不相同，有屬于執(zhí)行無門的，有屬于希望四兩撥千斤的，有屬于吃著碗里看著鍋里的，但都很專業(yè)也很精明，他們之間會存在各種博弈甚至對償債資源的爭奪，這種格局很可能會出現(xiàn)目的不同但結(jié)果一致反對現(xiàn)在有利于主要境外債權(quán)人的償債資源分配方式的情況?！?/p>

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者試圖致電幾家債權(quán)人機(jī)構(gòu)詢問投票情況，這幾家機(jī)構(gòu)的相關(guān)負(fù)責(zé)人均表示不便透露投票情況，但基本都表示機(jī)構(gòu)肯定是按照自身情況理性判斷，結(jié)合市場走向與恒大集團(tuán)近期動態(tài)和信息披露，作出最符合機(jī)構(gòu)利益的決定。

一位接近恒大集團(tuán)境外債務(wù)重組的業(yè)內(nèi)人士則對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者透露，各家機(jī)構(gòu)投反對票的原因肯定不盡相同，但根據(jù)前期境外債務(wù)談判進(jìn)展的情況來看，由于前期公司急于推動境外債務(wù)重組“續(xù)命”，境外債權(quán)人小組在前期談判中過于注重維護(hù)公募債券持有人利益，在償債資源分配上并不會考慮“一碗水端平”。在恒大嚴(yán)重資不抵債、償債資源近乎枯竭的情況下，各方能夠形成目前的協(xié)議安排已經(jīng)出乎市場意料，而在這種情況下不同組別、同組別內(nèi)不同債權(quán)人在不同階段通過投反對票爭取自身利益，也是市場上常見的協(xié)商協(xié)調(diào)手段。

從21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者聯(lián)系的各機(jī)構(gòu)反饋的態(tài)度，到恒大系復(fù)牌的“例牌”暴跌，再結(jié)合前段時(shí)間沸沸揚(yáng)揚(yáng)的誤傳恒大“境外破產(chǎn)”，多個(gè)側(cè)面體現(xiàn)出現(xiàn)在市場和投資者們對恒大集團(tuán)、對許家印和恒大高管們的“共識”和“焦慮”。

“共識”在于恒大集團(tuán)的病根在其自身。病灶要根治、風(fēng)險(xiǎn)要化解，意味著企業(yè)指望只通過實(shí)現(xiàn)境外債務(wù)重組而實(shí)現(xiàn)“大翻身”并不現(xiàn)實(shí)；“焦慮”則在于恒大集團(tuán)負(fù)面消息纏身，前期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)涉嫌造假、信息披露涉嫌違法，而在這基礎(chǔ)上實(shí)施的大額分紅，實(shí)際就是投資者、供應(yīng)商、消費(fèi)者填進(jìn)去的真金白銀。加之“老賴跑路”“技術(shù)性離婚”先例不鮮，所以“許家印丁玉梅離婚”的話題才會引發(fā)各方關(guān)注。

即使后續(xù)境外債務(wù)重組協(xié)議達(dá)成，加上中國恒大又恢復(fù)交易，是不是意味著恒大集團(tuán)就又“可以”了？

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪的相關(guān)市場人士也并不這么覺得。他們普遍認(rèn)為，從技術(shù)層面來看，恒大集團(tuán)虧空之大、問題之多，其基本面幾乎不可能支撐起其可持續(xù)經(jīng)營的預(yù)期；而因前期資金占用、信息披露造假受到交易所問詢和監(jiān)管部門立案，也讓境內(nèi)外市場對恒大集團(tuán)內(nèi)控制度、高管團(tuán)隊(duì)誠信及其自身持續(xù)經(jīng)營能力感到非常不確定。不管焦慮還是共識，折射出的核心基本都是市場和投資者對恒大集團(tuán)的可持續(xù)經(jīng)營能力和境外債務(wù)重組的不確定甚至懷疑。

一位房地產(chǎn)市場觀察人士則指出，中國恒大的主要業(yè)務(wù)還是依托恒大地產(chǎn)在境內(nèi)開展，根據(jù)恒大地產(chǎn)在8月10日公布的境內(nèi)公開市場債券審計(jì)報(bào)告，一個(gè)關(guān)鍵的判斷是“企業(yè)的基本面是否發(fā)生了重要變化”。從這個(gè)角度講，答案是否定的。

上述觀察人士表示，在剛剛發(fā)布的中期業(yè)績公告中，先不說中國恒大回正的收入和毛利只是賬面表象，即便是企業(yè)自身經(jīng)營的正常收入，在恒大面臨的超過2.3萬億驚天負(fù)債面前，也只能算杯水車薪?！按騻€(gè)比方，這等于是在前期挖好的大坑上面象征性地鏟了幾抷土，然后鋪了一層浮草?？瓷先ナ瞧降兀瑢?shí)則是個(gè)陷阱，掩蓋不了嚴(yán)重資不抵債、前期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在重大錯(cuò)報(bào)等諸多實(shí)質(zhì)問題。”

“目前綜合各方面情況來看，集團(tuán)的收入基本上都屬于各地的保交樓項(xiàng)目交付，這一情況在《內(nèi)控評估及對前任審計(jì)師提出的某些問題檢討的主要結(jié)果》中亦有提及。如果要考察持續(xù)經(jīng)營能力，應(yīng)該考察的是各地保交樓項(xiàng)目以外的銷售收入和毛利?！＝粯恰?xiàng)目的完成是包括投資者、債權(quán)人、購房者和地方國資等各個(gè)方面共同努力，同時(shí)保交樓項(xiàng)目的回款有嚴(yán)格的使用限制，?？顚Ｓ?。嚴(yán)格意義上來講，這筆收入實(shí)際上并不屬于恒大而是保交樓項(xiàng)目的購房者和供應(yīng)商的。”上述觀察人士強(qiáng)調(diào)。

結(jié)語：財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來來去去？“秀財(cái)技”難改基本面

中國恒大在港交所復(fù)牌，基本面卻并沒有發(fā)生變化。在半年收入基本靠“保交樓”的情況下，恒大集團(tuán)號稱“不躺平”，實(shí)則“想躺贏”。用“極限操作”粉飾出來的業(yè)績回正，無法回避社會和市場提出的質(zhì)疑和詰問，只能加劇對許老板和一眾高管的不信任感和對恒大集團(tuán)經(jīng)營預(yù)期的不確定性。

恒大集團(tuán)發(fā)布震驚市場的業(yè)績公告數(shù)據(jù)以來，中國證監(jiān)會對恒大地產(chǎn)涉嫌信息披露違法違規(guī)立案，這些問題的答案似乎正在一步步顯得更加清晰。陽光底下無新鮮事，恒大集團(tuán)2.38萬億負(fù)債如此體量，不論債務(wù)重組還是其他方式，不論化險(xiǎn)還是出清，要徹底厘清、回答、解決這些問題都需耐心、勇氣和時(shí)日，所謂“時(shí)間換空間，真心換預(yù)期”。

根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局最新數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)持續(xù)下滑，房屋新開工及投資動力不足，但1至7月，在保交樓政策推動下房屋竣工面積同比增長20.5%，住宅竣工面積增長20.8%。

相關(guān)權(quán)威部門認(rèn)為，目前房地產(chǎn)市場總體處于調(diào)整階段，部分房企經(jīng)營遇到一定困難，特別是一些龍頭房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所暴露，影響市場預(yù)期，但這些問題是“階段性”的。

8月以來，央行等權(quán)威部門密集發(fā)聲將適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，證監(jiān)會表示將堅(jiān)持“一企一策”，穩(wěn)妥化解大型房企債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，一線城市密集發(fā)聲支持和更好滿足剛性、改善型住房需求，各地相關(guān)政策也紛紛出臺，房地產(chǎn)政策紓困的空間正在打開。

同時(shí)，市場共識也已經(jīng)形成，房地產(chǎn)的發(fā)展堅(jiān)持“房住不炒”，毋庸置疑不可能再走“三高”的老路，目前的階段性問題會進(jìn)一步倒逼整個(gè)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級，走上高質(zhì)量發(fā)展道路。不管市場還是企業(yè)，相信陽光總在風(fēng)雨后，但陽光一般也只青睞“真心人”。

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