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CRO板塊反彈，國內(nèi)三巨頭誰的機(jī)會更大？

2023-05-23 18:17:05來源：維科號

作者：泰羅，編輯：小市妹

5月23日，CRO（研發(fā)外包）成了A股為數(shù)不多還在向上沖刺的板塊。諾泰生物、圣諾生物、陽光諾和、藥明康德等公司股價(jià)都在上漲。

2017年-2021年，A股市場曾經(jīng)上演了轟轟烈烈的白馬股行情，而CRO是當(dāng)時(shí)最大的風(fēng)口之一。


(資料圖)

與很多股價(jià)暴漲公司依靠題材股炒作或短周期的業(yè)績飆升不同，CRO公司的股價(jià)狂飆有更為強(qiáng)勁的基本面支撐，背后是全球和中國創(chuàng)新藥企研發(fā)投入的持續(xù)高速增長。

2016年-2021年，全球制藥行業(yè)研發(fā)投入總額由1567億美元增至1993億美元，年復(fù)合增速6%左右；而中國制藥行業(yè)的研發(fā)投入由119億美元大幅增至300億美元，年復(fù)合增速超過20%。

新藥研發(fā)是典型的長周期、高投入、高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，一款新藥由早期藥物研發(fā)，至最終成功商業(yè)化落地，一般需要耗時(shí)10年以上，研發(fā)成本超過10億美元，如果把失敗風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算在內(nèi)，成本可能超過20億美元。

作為創(chuàng)新藥行業(yè)的賣鏟人和獨(dú)立的第三方研究機(jī)構(gòu)，CRO公司能夠幫助藥企縮短研發(fā)周期，降低研發(fā)成本，提高研發(fā)成功率。研究結(jié)果顯示，在Ⅰ-Ⅲ期臨床試驗(yàn)階段，CRO公司整體用時(shí)可節(jié)省34%，同時(shí)節(jié)省30-50%的成本。對于藥企來講，把研發(fā)外包給CRO公司具有巨大吸引力。

最近兩年，A股的風(fēng)口轉(zhuǎn)到了新興科技領(lǐng)域，從新能源、半導(dǎo)體到人工智能、數(shù)字經(jīng)濟(jì)，自主可控和技術(shù)變革催生了一波又一波科技主題投資，而曾經(jīng)產(chǎn)生無數(shù)超級牛股的消費(fèi)、醫(yī)藥等傳統(tǒng)行業(yè)，卻成為市場殺跌的主要方向，代表消費(fèi)龍頭的茅指數(shù)下跌接近40%，CRO行業(yè)指數(shù)更是從2021年高點(diǎn)下跌超過50%。

如果說制藥公司的股價(jià)崩盤，是因?yàn)獒t(yī)藥集采對行業(yè)業(yè)績沖擊較大，那么CRO行業(yè)的大跌，更多是市場對海外訂單流失的擔(dān)憂。

這種擔(dān)憂其實(shí)忽略了CRO行業(yè)的成長邏輯。

最近兩年，中國CRO行業(yè)市場規(guī)模仍在以遠(yuǎn)高于全球的增速大幅成長，上市公司業(yè)績表現(xiàn)在A股市場也堪稱優(yōu)等生。即使在2022年如此微妙的全球局勢下，輝瑞仍然把新冠這種重要訂單全部外包給了藥明康德等中國企業(yè)。

深究背后邏輯，無疑是工程師紅利帶來的成本優(yōu)勢。相對于歐美稀缺昂貴的生物醫(yī)藥人才，中國高校海量的生化專業(yè)人才梯隊(duì)，猶如早期的產(chǎn)業(yè)工人，幫助國內(nèi)CRO企業(yè)在全球競爭中逐漸后來居上。

目前，A股市場從事CRO業(yè)務(wù)的上市公司共35家，按照介入階段的不同，CRO公司從事的業(yè)務(wù)可以拆分為藥物發(fā)現(xiàn)CRO、臨床前CRO與臨床CRO。

2022年，我國臨床CRO的市場規(guī)模達(dá)到75億美金，是行業(yè)內(nèi)最大的細(xì)分板塊；其次是臨床前CRO，市場規(guī)模29億美金，兩個細(xì)分板塊最近5年年化增速都在25%左右；藥物發(fā)現(xiàn)CRO規(guī)模最小20億美金，但是市場增速最快，最近5年年化增速超過30%。

從行業(yè)競爭格局來看，不同的CRO階段區(qū)別也很大。

藥物發(fā)現(xiàn)CRO的市場集中度非常高，行業(yè)前8名占到了96%的市場份額。其中藥明康德占比近54%，康龍化成占比近26%，兩家從藥物發(fā)現(xiàn)起家的行業(yè)龍頭，合計(jì)市場份額接近8成。

臨床前和臨床CRO市場，還處于群雄逐鹿階段。

臨床前方面，藥明康德仍然占據(jù)第一位置，市場份額10.2%，排名第二的是泰格醫(yī)藥，市場占比7.4%；臨床CRO行業(yè)，老大是泰格醫(yī)藥，市場份額11%左右，藥明康德排名第二，份額4.4%。

顯然，藥明康德、泰格醫(yī)藥和康龍化成就是中國CRO領(lǐng)域無可爭議的三大巨頭，未來發(fā)展將充分受益于行業(yè)高速增長和集中度提升的雙重邏輯，而在CRO全產(chǎn)業(yè)鏈都具備強(qiáng)大競爭力的藥明康德，無疑是國內(nèi)CRO行業(yè)當(dāng)之無愧的一哥。

從最新公布的業(yè)績表現(xiàn)上看，藥明康德行業(yè)一哥的位置也很有說服力。

2022年，藥明康德營收393.5億，增長了71.84%，凈利潤88.14億，增長了72.9%，一如既往的強(qiáng)勁。即使剔除新冠大單，藥明康德的化學(xué)業(yè)務(wù)整體依然實(shí)現(xiàn)了40%的增長。

值得一提的是，自公司2018年在A股上市以來，除了2020年一季度受到疫情影響之外，營收已經(jīng)連續(xù)20個季度實(shí)現(xiàn)環(huán)比增長，季度同比增速更是高達(dá)兩位數(shù)。這種極其穩(wěn)健的強(qiáng)勁表現(xiàn)，即使放眼全球資本市場，也是非常難得的。

與藥明康德相比，其他二家公司的年度營收表現(xiàn)也不差：泰格醫(yī)藥70.85億，增長35%，康龍化成102.6億，增長37.9%。

但是分季度來看，康龍化成三季度和四季度的營收同比都出現(xiàn)下降，泰格在4季度同比、環(huán)比出現(xiàn)雙降，說明公司新冠等重磅項(xiàng)目的依賴度較高，業(yè)績穩(wěn)定性還是不如藥明康德。

藥明在營收增長上的超強(qiáng)韌性，得益于公司的全產(chǎn)業(yè)鏈布局、CRDMO和CTDMO商業(yè)模式的成功、以及在新賽道的不斷開拓。

依托全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，藥明康德在業(yè)內(nèi)獨(dú)創(chuàng)了“CRDMO”（合同研究、開發(fā)與生產(chǎn)）和“CTDMO”（合同檢測、研發(fā)和生產(chǎn)）的商業(yè)模式，可以在同一平臺下，滿足客戶從藥物發(fā)現(xiàn)、開發(fā)到生產(chǎn)的服務(wù)需求，提供傳統(tǒng)的CRO、CMO（合同加工機(jī)構(gòu)）和CDMO（合同研發(fā)生產(chǎn)機(jī)構(gòu)）服務(wù)。這種全新的一站式外包服務(wù)模式，解決了新藥研發(fā)的最大痛點(diǎn)即研發(fā)效率的問題，從而大大提高了客戶粘性。

此外新興業(yè)務(wù)細(xì)胞與基因治療CGT方面，2022年藥明康德在該領(lǐng)域的CTDMO業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收13.08億，同比2021年增長了27.4%。

國內(nèi)同樣有布局CGT CXO的企業(yè)中，康龍化成營收不過千萬級別，即使專門做CGT CXO的企業(yè)和元生物2022年全年?duì)I收僅為2.94億，跟藥明差距巨大，而且這些公司業(yè)務(wù)主要是早期項(xiàng)目，而藥明今年就有希望接到商業(yè)化訂單。

從現(xiàn)金流情況來看，藥明康德仍然是最穩(wěn)健的。

2022年，藥明康德的資本開支創(chuàng)歷史新高，支出超過96億，但是公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額同樣達(dá)到歷史最高的106億，同比大增131%，這是藥明康德自2018年以來首次取得經(jīng)營現(xiàn)金流大于資本開支的成績，或許也是公司去年10月終止H股增發(fā)的重要原因。

依靠強(qiáng)大的行業(yè)地位和營收規(guī)模，以及多項(xiàng)目、多周期運(yùn)作能力，藥明康德已經(jīng)具備強(qiáng)大造血能力，應(yīng)該不會再向資本市場伸手要錢了。

與之相比，其他兩家CRO龍頭的現(xiàn)金流并不充裕：泰格醫(yī)藥2022年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額13.58億，資本開支卻高達(dá)27.89億；康龍化成經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額21.43億，對應(yīng)的資本開支22.09億。

雖然距離藥明仍差一個段位，但是泰格和康龍的成長邏輯也非常順暢，在創(chuàng)新藥大爆發(fā)和中國工程師紅利的加持下，三大巨頭為代表的中國CRO行業(yè)，未來在全球?qū)⒂芯薮蟾偁幜?。假以時(shí)日，全球CRO行業(yè)甚至CXO行業(yè)的老大甚至前5強(qiáng)，可能全部來自中國

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