蔣飛

核心觀點(diǎn)

【資料圖】

今年政府工作報(bào)告將全年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)定為5%左右，對(duì)應(yīng)兩年平均增速為4%左右。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，今年上半年，我國(guó)GDP實(shí)現(xiàn)5.5%的增速，對(duì)應(yīng)兩年均值剛好為4%。值得注意的是二季度GDP同比增長(zhǎng)6.3%，對(duì)應(yīng)兩年平均增速僅3.4%，并且GDP單季環(huán)比也明顯回落，可以說(shuō)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)初步顯露出放緩跡象。進(jìn)入三季度，多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)延續(xù)低位調(diào)整，若此趨勢(shì)在下半年延續(xù)，實(shí)現(xiàn)全年GDP增速目標(biāo)可能存在一定壓力。

今年出口偏弱，貨物和服務(wù)凈出口大概率對(duì)GDP形成拖累，我們預(yù)計(jì)全年凈出口拖累GDP下滑約0.5個(gè)百分點(diǎn)。因此更重要是討論如何分配私人部門(mén)和政府部門(mén)對(duì)GDP的拉動(dòng)作用，來(lái)完成5%的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)。

如果私人部門(mén)明顯恢復(fù)，可以使得GDP最終消費(fèi)的拉動(dòng)作用進(jìn)一步凸顯。這需要私人消費(fèi)與投資發(fā)力，對(duì)應(yīng)社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比和商品房銷(xiāo)售額全年同比分別可能需達(dá)到8%和-3%，全年社零總額應(yīng)比基準(zhǔn)情形增加約6600億元。最終消費(fèi)支出和資本形成總額可能分別拉動(dòng)GDP約4.2和1.4個(gè)百分點(diǎn)。但是在收入增長(zhǎng)偏慢，儲(chǔ)蓄傾向偏高的條件下，提升居民消費(fèi)投資的難度較大。

如果居民消費(fèi)維持相對(duì)低位，則需要政府部門(mén)“托底”。政府部門(mén)的主要抓手一在于政府消費(fèi)支出，二在于基建投資與土地交易，如果政府發(fā)力，屆時(shí)消費(fèi)支出和資本形成總額分別可能拉動(dòng)GDP約3.9和1.5個(gè)百分點(diǎn)。但一方面是增加政府財(cái)政支出，另一方面減稅降費(fèi)等措施之下財(cái)政收入端上行動(dòng)力并不強(qiáng)，財(cái)政收支差額擴(kuò)大的可能性較大，需要加大政府債發(fā)行力度作為支撐。我們測(cè)算如果基建投資增速年底達(dá)到9%，一般公共預(yù)算財(cái)政收入增長(zhǎng)上調(diào)至7%，這需要政府債券增發(fā)1.5萬(wàn)億元左右。對(duì)應(yīng)一般公共預(yù)算口徑的赤字需提高約5000億元，那么地方政府專(zhuān)項(xiàng)債還需多發(fā)行1萬(wàn)億元左右。

整體看，我們認(rèn)為拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)，私人部門(mén)與政府部門(mén)均有一定的發(fā)力空間。但短期看提高政府支出，增加政府財(cái)政支出、拉動(dòng)土地交易、基建投資可能是效果更好的方式。我們認(rèn)為年內(nèi)財(cái)政發(fā)力，除了政治局會(huì)議提到“加快地方專(zhuān)項(xiàng)債的發(fā)行和使用進(jìn)度”，不排除上調(diào)赤字規(guī)模、盤(pán)活專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)結(jié)存限額。

1. GDP總量估算

今年政府工作報(bào)告將全年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)定為5%左右，對(duì)應(yīng)兩年平均增速為4%左右。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，今年上半年，我國(guó)GDP實(shí)現(xiàn)5.5%的增速，對(duì)應(yīng)兩年均值剛好為4%。其中社會(huì)消費(fèi)品零售總額、固定資產(chǎn)投資總額、工業(yè)增加值上半年累計(jì)同比分別為8.2%、3.8%和3.8%，均低于市場(chǎng)預(yù)期。值得注意的是，二季度GDP同比增長(zhǎng)6.3%，對(duì)應(yīng)兩年平均增速僅3.4%，并且GDP單季環(huán)比也明顯回落，可以說(shuō)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)初步顯露出放緩跡象。

進(jìn)入三季度，多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)延續(xù)低位調(diào)整：7月份社零消費(fèi)、工業(yè)增加值單月同比增速分別為2.5%和3.7%，固定資產(chǎn)投資完成額單月同比為-11.6%。我們根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大致測(cè)算，7月份單月GDP同比約3.3%，兩年均值約3.4%，較上半年漲幅仍在繼續(xù)回落。進(jìn)入8月份，重點(diǎn)高頻指標(biāo)也暫未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。盡管政治局會(huì)議后一批政策已經(jīng)在出臺(tái)落地，財(cái)政貨幣政策發(fā)力：政府債發(fā)行提速，降息，但政策力度較為保守，抵達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)也有時(shí)滯。我們跟蹤的需求側(cè)重點(diǎn)高頻指標(biāo)（地產(chǎn)成交面積，乘用車(chē)銷(xiāo)售）數(shù)據(jù)并無(wú)明顯好轉(zhuǎn)。我們根據(jù)一系列高頻指標(biāo)編制的GDP跟蹤指數(shù)8月份也仍處于下降趨勢(shì)，8月前20日比7月份均值進(jìn)一步下滑。

經(jīng)過(guò)簡(jiǎn)單推算不難判斷，要實(shí)現(xiàn)全年5%的GDP增速，今年下半年GDP增速應(yīng)該在4.5%左右；考慮到去年基數(shù)因素，今年三、四季度GDP單季同比應(yīng)該分別在4%和5.3%左右。若7、8月份經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的弱勢(shì)在下半年延續(xù)，今年完成全年5%的增長(zhǎng)存在一定壓力。

2. GDP結(jié)構(gòu)特征

2.1 GDP拆分：投資與消費(fèi)

從GDP總量上看，今年完成5%的增速難度加大，在這種情況下我們更需要從結(jié)構(gòu)上剖析GDP的特點(diǎn)，有助于判斷提升政策效果的著力點(diǎn)。GDP按照支出法，可以劃分為資本形成總額、最終消費(fèi)支出、貨物和服務(wù)凈出口，其中最終消費(fèi)支出又包含政府支出和居民支出。近五年凈出口占GDP比重基本穩(wěn)定在2%左右，占比較小，我們主要從資本形成（即投資）和消費(fèi)兩個(gè)角度解構(gòu)GDP。

2010年以來(lái)，投資占比下降、消費(fèi)占比提高是整體趨勢(shì)，疫情期間消費(fèi)波動(dòng)大，投資“兜底”作用凸顯。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2011年以來(lái)資本形成總額占GDP比重整體呈下降趨勢(shì)，從彼時(shí)的47%下降至2020年的階段性低點(diǎn)42.9%。而最終消費(fèi)占比從2010年的49.3%緩緩升至2019年的階段性高點(diǎn)55.8%。從增速看，我們根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)進(jìn)一步測(cè)算，2011年-2019年，最終消費(fèi)支出實(shí)際增速中樞水平在7%左右，持續(xù)高于資本形成增速，但疫情期間消費(fèi)分項(xiàng)波動(dòng)較大，2020-2022三年平均增長(zhǎng)約3.5%。對(duì)應(yīng)的資本形成總額實(shí)際增速在2012年經(jīng)歷了“下臺(tái)階”式的換擋，在2019年以來(lái)緩緩下行至3.5%左右的水平，在疫情期間對(duì)經(jīng)濟(jì)起到了明顯的“熨平”和“兜底”作用。也正因?yàn)榻晖顿Y增速?zèng)]有過(guò)快下滑，GDP資本形成總額占比在2022年又重新回升到43.5%，比2019年高出0.6個(gè)百分點(diǎn)。

今年上半年，與疫情以來(lái)的特征一樣，消費(fèi)偏弱，投資提供一定支撐。消費(fèi)支出低基數(shù)因素下，消費(fèi)支出增速重新回升，實(shí)際同比8%，拉動(dòng)GDP回升4.3個(gè)百分點(diǎn)，而資本形成總額實(shí)際同比增長(zhǎng)4.3%，拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)1.9個(gè)百分點(diǎn)。但也要看到二季度，消費(fèi)支出當(dāng)季同比增長(zhǎng)10%，對(duì)應(yīng)兩年均值為4.2%，相比于一季度的兩年均值5.8%，以及疫情前的7%明顯放緩。同時(shí)，二季度資本形成總額實(shí)際同比增長(zhǎng)4.8%，對(duì)應(yīng)兩年均值為2.7%，略高于一季度的2.5%，顯示出投資還有一定的支撐。

進(jìn)一步看GDP消費(fèi)支出，可以拆分為居民端和政府端，2004年至今，居民消費(fèi)占比整體回落，政府消費(fèi)的支撐作用顯現(xiàn)。居民消費(fèi)與政府消費(fèi)支出常年維持在7:3附近，受疫情沖擊較重的2020、2022年居民消費(fèi)占比分別低至69%和69.8%，政府支出在這兩年起到了明顯的“兜底”作用。

2.2 月度GDP解構(gòu)

我們?cè)凇度绾喂浪阒С龇ǜ鞣猪?xiàng)對(duì)月度GDP的拉動(dòng)？ ——長(zhǎng)城證券GDP跟蹤指數(shù)系列（二）》報(bào)告中已經(jīng)詳細(xì)介紹過(guò)GDP各個(gè)分項(xiàng)月度指標(biāo)大致擬合方法。進(jìn)入三季度，根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)和我們跟蹤的高頻數(shù)據(jù)，我們測(cè)算7月份GDP資本形成額、居民消費(fèi)、政府消費(fèi)分別同比1.7%、2.8%和2.4%，拉動(dòng)7月GDP增長(zhǎng)1.0、1.3和0.7個(gè)百分點(diǎn)。為了剔除基數(shù)影響，我們從增速兩年均值來(lái)看，7月份GDP資本形成額、居民消費(fèi)、政府消費(fèi)同比兩年均值分別為1.9%、0.8%和7.1%，與6月相比資本投資與居民消費(fèi)都在放緩，只有政府消費(fèi)有所回升。

7月24日政治局會(huì)議提出擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求要“發(fā)揮消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)性作用，通過(guò)增加居民收入擴(kuò)大消費(fèi)”。對(duì)于政府端的作用，提到“要更好發(fā)揮政府投資帶動(dòng)作用，加快地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行和使用”、“制定出臺(tái)促進(jìn)民間投資的政策措施”。但從數(shù)月以來(lái)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，居民消費(fèi)、政府消費(fèi)、資本投資各自都面臨一定的問(wèn)題。

對(duì)于居民消費(fèi)，消費(fèi)總量增長(zhǎng)放緩的趨勢(shì)延續(xù)，近期消費(fèi)升級(jí)也遇到阻礙。2022年以來(lái)社會(huì)消費(fèi)品零售總額單月值增長(zhǎng)已經(jīng)明顯放緩，7月份餐飲、食品飲料消費(fèi)偏強(qiáng)，化妝品、珠寶消費(fèi)偏弱，一定程度表明消費(fèi)升級(jí)有阻礙。

對(duì)于政府消費(fèi)，二季度以來(lái)財(cái)政收入增速放緩、地方政府債務(wù)壓力加大對(duì)政府消費(fèi)形成掣肘。今年前7月全國(guó)公共財(cái)政收入與支出同比分別為11.5%和3.3%，赤字（一般財(cái)政收支口徑）使用進(jìn)度21.3%，與近8年相比進(jìn)度偏慢；而地方財(cái)政收入、支出占全年預(yù)算比重均處于近年的低位。政府性基金收支也偏緊張，1-7月政府性基金預(yù)算收支缺口（收入-支出）擴(kuò)大至-2.06萬(wàn)億元，已經(jīng)達(dá)到全年預(yù)算的51.6%，缺口使用進(jìn)度明顯快于過(guò)去8年水平。

對(duì)于資本投資，今年以來(lái)固定資產(chǎn)投資的韌性主要在基建與制造業(yè)，但在房地產(chǎn)及土地成交負(fù)增的下拉作用之下，整體投資已經(jīng)略顯“疲態(tài)”。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，7月份包括地產(chǎn)、制造業(yè)、基建在內(nèi)的固定資產(chǎn)投資總額同比下降11.6%。我們認(rèn)為一則是工業(yè)消費(fèi)品需求偏弱、PPI持續(xù)負(fù)增對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)帶來(lái)的壓力會(huì)持續(xù)、二則地產(chǎn)銷(xiāo)售低位調(diào)整導(dǎo)致的房地產(chǎn)投資降幅還可能持續(xù)擴(kuò)大，我們認(rèn)為三、四季度投資增速下行的趨勢(shì)可能延續(xù)。

3. 后續(xù)政策：如何分配私人部門(mén)和政府部門(mén)對(duì)GDP的拉動(dòng)作用？

如前文所述，上半年GDP同比增長(zhǎng)5.5%，要完成全年5%的GDP增速，下半年GDP同比要達(dá)到4.5%左右。但二季度以來(lái)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能走弱，一直到7月，GDP同比兩年均值僅3.4%。如果這種弱勢(shì)在下半年延續(xù)，那么全年GDP同比可能僅為4.5%左右。我們從《下半年經(jīng)濟(jì)展望》對(duì)關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的預(yù)測(cè)值出發(fā)，大致測(cè)算消費(fèi)支出、資本形成總額、貨物和服務(wù)凈出口分別對(duì)GDP拉動(dòng)3.7、1.3和-0.5個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)應(yīng)的關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)指標(biāo)如下表列示。

今年出口偏弱，貨物和服務(wù)凈出口大概率對(duì)GDP形成拖累。2022年，貨物和服務(wù)凈出口拉動(dòng)我國(guó)GDP同比增長(zhǎng)0.5個(gè)百分點(diǎn)，而今年出口偏弱，我們?cè)凇断掳肽杲?jīng)濟(jì)展望》中大致預(yù)計(jì)全年出口總額同比下降5%，按此大致推算，全年凈出口拖累GDP下滑約0.5個(gè)百分點(diǎn)。

因此，在外需收縮、出口下行壓力下，擴(kuò)內(nèi)需成為支撐GDP的重要手段，消費(fèi)支出和資本形成額全年合計(jì)應(yīng)拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)5.5個(gè)百分點(diǎn)，其中下半年資本形成總額和消費(fèi)支出合計(jì)需要拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)約4.9個(gè)百分點(diǎn)。那么下面我們進(jìn)一步討論如何分配私人部門(mén)和政府部門(mén)對(duì)GDP的拉動(dòng)作用。

如果私人部門(mén)明顯恢復(fù)，可以使得GDP最終消費(fèi)的拉動(dòng)作用進(jìn)一步凸顯，消費(fèi)支出能夠拉動(dòng)GDP約4.2個(gè)百分點(diǎn)，剩余的資本形成總額拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)約1.4個(gè)百分點(diǎn)。這需要私人消費(fèi)與投資發(fā)力，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比和商品房銷(xiāo)售額全年同比分別可能需達(dá)到8%和-3%（基準(zhǔn)情形分別為6.5%和-5%）。社零同比增長(zhǎng)8%意味著2022/2023兩年平均增速達(dá)到4%左右。而今年前7月社零累計(jì)同比增長(zhǎng)7.3%，對(duì)應(yīng)兩年平均僅為3.6%，因此剩余月份社零增速需明顯提升，而全年社零總額應(yīng)比基準(zhǔn)情形增加約6600億元。實(shí)際上私人消費(fèi)與投資提升的難度較大：盡管今年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速有所回升，居民消費(fèi)具備一定潛力。但消費(fèi)潛力的釋放與收入增長(zhǎng)并非簡(jiǎn)單的線(xiàn)性關(guān)系，還受到消費(fèi)傾向等方面影響。央行城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶(hù)問(wèn)卷調(diào)查顯示，直到今年二季度居民儲(chǔ)蓄傾向并未明顯回落，消費(fèi)傾向并無(wú)明顯回升。在收入增長(zhǎng)偏慢，儲(chǔ)蓄傾向偏高的條件下，提升居民消費(fèi)投資的難度較大。

如果居民消費(fèi)維持相對(duì)低位，則需要政府部門(mén)“托底”。政府部門(mén)的主要抓手一在政府消費(fèi)支出，二在于基建投資與土地交易，GDP最終消費(fèi)與資本形成總額的拉動(dòng)均可能上升。屆時(shí)消費(fèi)支出和資本形成總額分別需拉動(dòng)GDP約3.9和1.5個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)應(yīng)的全年公共財(cái)政支出、基建投資、土地購(gòu)置費(fèi)同比可能分別需達(dá)到7%、9%和5%。而今年前7月，上述指標(biāo)分別僅增長(zhǎng)3.3%、9.4%和-3.7%。

我們尤其需要關(guān)注政府財(cái)政收支問(wèn)題。今年前7月的財(cái)政數(shù)據(jù)表明收入承壓，支出已受掣肘，地方債務(wù)壓力較大。而根據(jù)今年財(cái)政預(yù)算，全國(guó)一般公共預(yù)算支出同比預(yù)計(jì)增長(zhǎng)5.6%，赤字安排3.88億元（發(fā)行政府一般債券彌補(bǔ)）；全國(guó)政府性基金預(yù)算支出預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)6.7%，發(fā)行地方政府專(zhuān)項(xiàng)債3.8萬(wàn)億元。如果政府發(fā)力，需進(jìn)一步加大財(cái)政支出力度，托舉政府消費(fèi)支出和基建、土地投資。另一方面，減稅降費(fèi)措施延續(xù)，財(cái)政收入端上行動(dòng)力并不強(qiáng)，財(cái)政收支差額擴(kuò)大的可能性較大。

如果基建投資增速年底達(dá)到9%，需要加大政府債發(fā)行力度作為支撐，這需要政府債券在預(yù)算7.68萬(wàn)億元的基礎(chǔ)上增發(fā)1.5萬(wàn)億元左右。其中，一般公共預(yù)算財(cái)政收入增長(zhǎng)上調(diào)至7%（比預(yù)算高1.4個(gè)百分點(diǎn)），對(duì)應(yīng)一般公共預(yù)算口徑的赤字需要提高約5000億元，也即政府一般債券需多發(fā)行5000億元；那么地方政府專(zhuān)項(xiàng)債還需多發(fā)行1萬(wàn)億元左右。實(shí)際上今年地方政府專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額與余額之間的差值（即專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)結(jié)存限額）還有大約1.15萬(wàn)億元，這給專(zhuān)項(xiàng)債盤(pán)活結(jié)存限額提供了較大空間。因此我們認(rèn)為年內(nèi)財(cái)政發(fā)力，除了政治局會(huì)議提到“加快地方專(zhuān)項(xiàng)債的發(fā)行和使用進(jìn)度”，不排除上調(diào)赤字規(guī)模、盤(pán)活專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)結(jié)存限額。另外，據(jù)財(cái)聯(lián)社報(bào)道，特殊再融資債券或在下半年重啟發(fā)行，額度約1.5萬(wàn)億。這也有利于暫緩地方政府的債務(wù)付息壓力，為政府增加消費(fèi)支出騰挪空間。

從發(fā)展趨勢(shì)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)、潛力大、活力足，長(zhǎng)期向好的基本面沒(méi)有改變。短期看，我們認(rèn)為今年拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)，私人部門(mén)與政府部門(mén)均有一定的發(fā)力空間。7月24日政治局會(huì)議后，發(fā)改委《關(guān)于恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)的措施》、《關(guān)于實(shí)施促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展近期若干舉措的通知》，各地房地產(chǎn)政策正在調(diào)整優(yōu)化。一定程度有助于提振私人消費(fèi)與投資。但我們認(rèn)為短期來(lái)說(shuō)提高政府支出，增加政府財(cái)政支出、拉動(dòng)土地交易、基建投資可能是效果更好的方式。從這個(gè)角度看，我們認(rèn)為年內(nèi)增加財(cái)政赤字/增加政府債發(fā)行或有1.5萬(wàn)億元左右的空間。

風(fēng)險(xiǎn)提示

國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；長(zhǎng)城證券GDP跟蹤指數(shù)是對(duì)國(guó)內(nèi)GDP數(shù)據(jù)的近似擬合，中國(guó)GDP數(shù)據(jù)應(yīng)以國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)為準(zhǔn)；長(zhǎng)城證券GDP跟蹤指數(shù)的構(gòu)建存在較多假設(shè)，部分假設(shè)可能與實(shí)際情況不一致的風(fēng)險(xiǎn)；財(cái)政政策不及預(yù)期；信用事件集中爆發(fā)。

（蔣飛位長(zhǎng)城證券首席策略分析師）

（文章來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)）

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