最近段時(shí)間以來(lái)，我國(guó)CXO市場(chǎng)面臨內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)加劇和外部宏觀因素?cái)_動(dòng)的挑戰(zhàn)。加之今年3月年報(bào)季后，業(yè)績(jī)表現(xiàn)分化的格局加劇了市場(chǎng)的恐慌，導(dǎo)致CXO行業(yè)從此前的“黃金賽道”變成了“驚弓之鳥(niǎo)”，且這一現(xiàn)象在二季度愈加明顯。

6月20日，港股一家CXO公司午后放量暴跌，股價(jià)重挫17%，原因在于其披露的今年上半年新增簽約訂單數(shù)或不及預(yù)期。

由于這家是國(guó)內(nèi)CXO賽道的龍頭，連龍頭都吃不到肉，那行業(yè)大多數(shù)企業(yè)估計(jì)連喝湯都困難。加之近期港股還有一家CXO企業(yè)維亞生物還陷入了債務(wù)危機(jī)，更加加劇了市場(chǎng)恐慌，也正是以上一系列因素引發(fā)了港股CXO板塊的整體下跌，其中自然也包括了昭衍新藥(06127)。然而，在行業(yè)震蕩不斷的情況下，昭衍新藥的基本盤(pán)似乎依舊穩(wěn)健。

(資料圖片)

CXO短期增長(zhǎng)受擾，底層增長(zhǎng)邏輯未改變

此輪港股CXO板塊的恐慌性下跌，一方面反映的是二級(jí)市場(chǎng)此前負(fù)面情緒的延續(xù)，另一方面則反映的是基金持倉(cāng)的變化趨勢(shì)。

二級(jí)市場(chǎng)方面，在今年一季度CXO板塊相繼披露2022年年報(bào)和2023年一季報(bào)后，市場(chǎng)對(duì)比發(fā)現(xiàn)剔除新冠大訂單的影響開(kāi)始逐漸顯現(xiàn)。而從公募持倉(cāng)的情況來(lái)看，其持倉(cāng)趨勢(shì)的變化更多由板塊估值變化主導(dǎo)。

自2017年，隨著CXO公司陸續(xù)上市以及良好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，公募CXO持倉(cāng)占比持續(xù)占比提升，至2022年Q3持倉(cāng)達(dá)到最高配置，全市場(chǎng)重倉(cāng)股占比中升至6.54%，醫(yī)藥中持倉(cāng)更是高達(dá)48.8%。

但隨著高估值的因素的影響，公募基金 CXO持倉(cāng)占比開(kāi)始回落，截至今年一季度末，國(guó)內(nèi)公募基金CXO持倉(cāng)占比為2.2%,醫(yī)藥中持倉(cāng)占比為19.57%。

不過(guò)雖然二級(jí)市場(chǎng)震動(dòng)不斷，但總體上CXO板塊公募持倉(cāng)依然保持較高配置。因?yàn)閺暮暧^來(lái)看，全球及國(guó)內(nèi)的研發(fā)開(kāi)支會(huì)繼續(xù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。驅(qū)動(dòng)創(chuàng)新藥研發(fā)外包需求增長(zhǎng)的底層原因仍是技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)變遷。也就是說(shuō)，其實(shí)行業(yè)內(nèi)公司大訂單減少造成的短期業(yè)績(jī)放緩并未動(dòng)搖今年CXO行業(yè)發(fā)展的核心邏輯。

從最新披露的年報(bào)來(lái)看，2022年國(guó)內(nèi)CXO板塊營(yíng)業(yè)收入達(dá)1147.06億元，同比增長(zhǎng)54.39%。雖然在剔除大訂單影響后，整體板塊營(yíng)收同比增長(zhǎng)降至32.56%，但另一方面，2022年CXO板塊的海外業(yè)務(wù)收入在扣除大訂單影響后實(shí)現(xiàn)收入585.26億元，同比增長(zhǎng)35.13%，相比2021年仍然實(shí)現(xiàn)提速，驗(yàn)證了海外訂單向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移的長(zhǎng)期邏輯。

雖然長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯未變，但CXO賽道短期的困境卻也是真實(shí)存在的。實(shí)際上，國(guó)內(nèi)CXO賽道近年來(lái)的繁榮基本仰仗于下游興起的創(chuàng)新藥Biotech企業(yè)需求，但2021年下半年起，受外部持續(xù)經(jīng)濟(jì)低迷影響，CXO下游創(chuàng)新藥研發(fā)的融資壓力總體上升，融資到位推遲，這就直接導(dǎo)致了了CXO企業(yè)項(xiàng)目訂單的暫緩或延期。頭部企業(yè)新簽訂單或不及預(yù)期正是本輪港股CXO板塊整體下跌的導(dǎo)火索。

正是因?yàn)镃XO板塊存在短期困擾和長(zhǎng)期邏輯未變兩種情況，因此對(duì)昭衍新藥的分析同樣需要從這兩方面入手。

何以實(shí)現(xiàn)底部反轉(zhuǎn)?

從二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，自今年1月下旬以來(lái)，昭衍新藥的港股股價(jià)就處在波動(dòng)下跌狀態(tài)。6月23日，昭衍新藥股價(jià)低開(kāi)低走，盤(pán)中一度跌至最低17.58港元，刷新年初至今的最低價(jià)，較1月16日階段性高點(diǎn)35.07港元累計(jì)下跌49.87%，股價(jià)半年內(nèi)“腰斬”。

如果說(shuō)這輪港股CXO板塊集體下跌的導(dǎo)火索是頭部企業(yè)新簽訂單不及預(yù)期，昭衍新藥也確實(shí)免不了被波及。

根據(jù)公司此前公布的2023年第一季度業(yè)績(jī)，其當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入3.69億元，同比增長(zhǎng)36.32%;歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)約1.88億元，同比增長(zhǎng)49.79%。但雙增業(yè)績(jī)的背后，昭衍新藥本期新簽訂單約5.7億元，同比大幅下降約43%。

但從合同負(fù)債和在手訂單角度來(lái)看，一季度公司合同負(fù)債14.63億元，環(huán)比增長(zhǎng)12.96%;與此同時(shí)，昭衍新藥一季度在手訂單金額為46億元，同比增長(zhǎng)27.78%，環(huán)比增長(zhǎng)2億元。根據(jù)此前的2022年報(bào)，截至2022年年末，公司在手訂單約44億元，較2021年末增長(zhǎng)52%。由于其2022全年?duì)I收22.68億元，也就是說(shuō)，目前公司的在手訂單大約需要在2024年才能徹底消化，保障了公司近兩年的營(yíng)收。

另外，昭衍新藥在凈利潤(rùn)中公允價(jià)值變動(dòng)帶來(lái)的利潤(rùn)收益占利潤(rùn)比例越來(lái)越大，尤其是生物資產(chǎn)帶來(lái)的公允價(jià)值變動(dòng)收益變多，也或許是其短期存在的一個(gè)問(wèn)題。

從2022年報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，2022年昭衍新藥凈利潤(rùn)10.74億元，同比增長(zhǎng)92.71%;扣非凈利潤(rùn)10.19億元，同比增長(zhǎng)92.27%。其中剔除生物資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)收益、利息收入、匯兌損益影響的扣非歸母凈利潤(rùn)5.77億元，同比增長(zhǎng)63.62%。生物資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)帶來(lái)的收益大概是3.33億元，主要就是實(shí)驗(yàn)用猴的漲價(jià)帶來(lái)的收益。

值得一提的是，對(duì)比公司近三年的生物資產(chǎn)收益，從2020年的約5500萬(wàn)元，增長(zhǎng)到2022年的3.33億元，出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。而這對(duì)公司凈利潤(rùn)最明顯的提升體現(xiàn)在凈利潤(rùn)率上。數(shù)據(jù)顯示，2022年凈利潤(rùn)率為47.37%，同比增長(zhǎng)10.61個(gè)百分點(diǎn)，而其中的主要推手便是臨床試驗(yàn)用猴價(jià)格的增長(zhǎng)。雖說(shuō)以目前的臨床實(shí)驗(yàn)用猴的緊張程度來(lái)看，未來(lái)三五年都或?qū)⒁诐q難跌，但猴價(jià)漲跌對(duì)公司凈利潤(rùn)影響程度加深依然是一個(gè)隱患。

雖然行業(yè)波動(dòng)式發(fā)展映射在昭衍新藥身上引發(fā)了諸多問(wèn)題，但這并不意味著公司沒(méi)有突圍路線(xiàn)，其海外市場(chǎng)增長(zhǎng)便值得關(guān)注。

當(dāng)下昭衍的主營(yíng)業(yè)務(wù)主要是臨床前研究、臨床CRO以及實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ头?wù)，但公司核心收入來(lái)源是安全性評(píng)價(jià)。這一業(yè)務(wù)的特點(diǎn)在于準(zhǔn)入門(mén)檻極高，入門(mén)公司要求必須擁有GLP資質(zhì)。而昭衍當(dāng)下?lián)碛凶钊娴膰?guó)際化資質(zhì)，包括中國(guó) NMPA、美國(guó) FDA、歐洲 OECD、韓國(guó)MFDS、日本PMDA頒發(fā)的五類(lèi) GLP 認(rèn)證，并且是國(guó)內(nèi)同時(shí)具備中美歐三地GLP資質(zhì)的CRO的六家之一。

從全球市場(chǎng)來(lái)看，經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，2021年全球安評(píng)市場(chǎng)已呈現(xiàn)寡頭壟斷格局。兩大寡頭 Charles River 和 LabCorp 分別占據(jù)約 27.6%和 17.9%的市場(chǎng)份額，占據(jù)了絕對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。但國(guó)內(nèi)安評(píng)企業(yè)依然存在與之競(jìng)爭(zhēng)的優(yōu)勢(shì)。

對(duì)于中國(guó)企業(yè)而言，人才和效率是中國(guó)醫(yī)藥外包企業(yè)的優(yōu)勢(shì)。受益于我國(guó)的高等教育，國(guó)內(nèi)CXO企業(yè)在人力成本上相較海外有較大優(yōu)勢(shì)，根據(jù)某CXO企業(yè)的招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)企業(yè)的人力成本僅為國(guó)外同類(lèi)型企業(yè)成本的一半。這也使得國(guó)內(nèi)的CXO企業(yè)在海外訂單競(jìng)爭(zhēng)還具有成本優(yōu)勢(shì)，更容易獲得海外大型藥企的穩(wěn)定訂單。

從境內(nèi)外角度看，昭衍新藥目前營(yíng)收雖仍以境內(nèi)為主，但其境內(nèi)營(yíng)收占比已從2017年的96.13%，下降到2022年的83.12%。且公司境外營(yíng)收絕對(duì)值較小，未來(lái)還有較大的增長(zhǎng)預(yù)期。另外一季報(bào)中，昭衍新藥新簽訂單已呈明顯逐月改善趨勢(shì)，這也或?qū)⒂欣诠竞罄m(xù)估值的反彈。

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