2023年8月21日，10年美債利率盤(pán)中升破4.36%、收于4.34%，超過(guò)2022年10月前高，刷新2008年以來(lái)新高。美債利率加快上行，也一度引發(fā)8月以來(lái)美股的調(diào)整。

究其原因，我們認(rèn)為，美國(guó)信用評(píng)級(jí)被下調(diào)，以及日本央行調(diào)整收益率曲線控制（YCC）政策，是驅(qū)動(dòng)美債利率上行的關(guān)鍵因素；而美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)亮眼、國(guó)際油價(jià)偏強(qiáng)等，則為美債利率上行創(chuàng)造了良好環(huán)境。不過(guò)，近期美債利率的快速上行存在一些“偶然”，可持續(xù)性還有待觀察。站在1-2個(gè)季度的維度，當(dāng)前10年美債利率可能已經(jīng)處于頂部，具備配置價(jià)值。

7月26日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議以來(lái)，中長(zhǎng)期限美債利率加快上行，主要由實(shí)際利率驅(qū)動(dòng)。7月27日至8月21日，2年至30期美債利率分別上行15-52BP，基本上期限越長(zhǎng)、利率上升幅度越大。期間，10年美債利率累計(jì)上漲48BP，至4.34%，其中，10年美債實(shí)際利率上漲50BP，至2.00%，創(chuàng)2009年以來(lái)最高，是名義利率上行的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)；10年TIPS隱含通脹預(yù)期同期反而小幅下降2BP，至2.34%，保持相對(duì)平穩(wěn)。

(相關(guān)資料圖)

需要指出的是，近期10年美債利率受美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的影響相對(duì)有限。美聯(lián)儲(chǔ)7月議息會(huì)議釋放的信號(hào)較為模糊，并不算“鷹派”。8月公布的7月新增非農(nóng)數(shù)據(jù)（18.7萬(wàn)人）不及預(yù)期，7月CPI同比（3.2%）略低于預(yù)期，核心CPI同比（4.7%）也順利回落至近兩年新低，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息的必要性并未明顯上升。近一段時(shí)間，美聯(lián)儲(chǔ)官員表態(tài)相對(duì)分化，支持進(jìn)一步加息和停止加息的呼聲基本相當(dāng)。CME數(shù)據(jù)顯示，近期市場(chǎng)仍保持“9月大概率暫停加息、11月也未必加息”的基準(zhǔn)預(yù)期：截至8月21日，利率期貨市場(chǎng)認(rèn)為9月、11月美聯(lián)儲(chǔ)維持當(dāng)前利率（5.25-5.5%）的概率分別是84.5%、53.8%。

美債利率為何再創(chuàng)新高

那么，哪些因素觸發(fā)美債利率加快上行、創(chuàng)下本輪新高呢？

首先，美國(guó)主權(quán)和銀行業(yè)信用評(píng)級(jí)被下調(diào)，疊加美財(cái)政部增發(fā)債券，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美債償付能力（價(jià)值）的新一輪審視。8月1日，惠譽(yù)將美國(guó)長(zhǎng)期外幣債務(wù)評(píng)級(jí)從AAA下調(diào)至AA+。8月2日，美國(guó)財(cái)政部自2021年初以來(lái)首次提高了季度再融資操作中的較長(zhǎng)期債券（3年、10年和30年期）發(fā)行量，從960億美元提高至1030億美元，超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期的1020億美元。上述事件立即引發(fā)美債拋售，8月1-3日，10年美債利率累計(jì)上漲23BP、升破4.2%大關(guān)。在主權(quán)信用評(píng)級(jí)下調(diào)后，美國(guó)銀行業(yè)信用評(píng)級(jí)也發(fā)生下調(diào)。8月8日，穆迪宣布下調(diào)多家美國(guó)中小銀行信用評(píng)級(jí)；8月15日，惠譽(yù)警告稱(chēng)或?qū)⑾抡{(diào)數(shù)十家美國(guó)銀行的評(píng)級(jí)。

與2011年美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)歷史上首次遭下調(diào)的情形不同，當(dāng)時(shí)美債利率受避險(xiǎn)情緒驅(qū)動(dòng)而快速下降。本輪不同之處在于：美債上限已經(jīng)上調(diào)、兩黨博弈已暫告一段落，美債實(shí)質(zhì)性違約風(fēng)險(xiǎn)短期內(nèi)可以避免；同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持韌性，美債利率處于一個(gè)易升難降的環(huán)境。不過(guò)，本輪美國(guó)政府踐行現(xiàn)代貨幣理論（MMT），動(dòng)用了力度空前的財(cái)政刺激，從一系列疫情紓困法案到去年出臺(tái)的“芯片法案”、“通脹削減法案”等，財(cái)政政策持續(xù)積極。這一次美國(guó)信用評(píng)級(jí)的下調(diào)，可能重新喚起市場(chǎng)對(duì)“財(cái)政紀(jì)律”的記憶，引發(fā)對(duì)美國(guó)中長(zhǎng)期債務(wù)可持續(xù)性的審視。

其次，日本央行進(jìn)一步調(diào)整YCC政策，日債需求不佳，亦拖累美債需求。7月28日，日本央行宣布調(diào)整收益率曲線控制（YCC）政策，將10年期日債利率0.5%的上限視為“參考”而非“硬性限制”，默許10年期國(guó)債利率最高上升至1%。此后，10年日債利率持續(xù)升破0.5%，7月28日至8月17日期間累計(jì)上漲21.4BP，至0.657%。8月17日，日本財(cái)務(wù)省標(biāo)售規(guī)模約9925億日元的20年期日本國(guó)債，得標(biāo)利率與預(yù)發(fā)行利率之差高達(dá)6.3個(gè)基點(diǎn)，意味著市場(chǎng)需求創(chuàng)1987年來(lái)最差。此次標(biāo)售不僅引發(fā)10年日債利率上升，也助推美歐債券利率上漲。

那么，如何理解日債利率上行對(duì)美債利率的傳導(dǎo)？2022年以來(lái)，10年日債利率超過(guò)YCC目標(biāo)時(shí)，10年美債利率往往上升。具有代表性的三段時(shí)期是：1）2022年5-6月，由于日元快速貶值，投資者押注日本央行可能放棄YCC，一度引發(fā)日債期貨市場(chǎng)大跌，10年日債利率小幅超過(guò)當(dāng)時(shí)0.25%上限，10年美債利率一度上漲超過(guò)70BP，至3.5%附近。2）2022年10-11月，市場(chǎng)對(duì)YCC調(diào)整的預(yù)期再度升溫，10年日債利率持續(xù)高于0.25%，10年美債利率也升至前高的4.25%。3）2023年2-3月，隨著植田和男即將正式上任日本央行新行長(zhǎng)，市場(chǎng)對(duì)YCC政策調(diào)整的預(yù)期再起，10年日債利率持續(xù)高于新的上限0.5%，10年美債利率期間也上升近70BP，至4.08%，此后因美國(guó)地區(qū)銀行危機(jī)爆發(fā)而回落。我們認(rèn)為，日債利率“破位”是日本央行“落后于曲線”的重要信號(hào)，標(biāo)志著市場(chǎng)擔(dān)憂日本央行會(huì)邊際收緊政策（而這一擔(dān)憂可能兌現(xiàn)）。最終，對(duì)于全球流動(dòng)性趨緊的預(yù)期，引發(fā)美債乃至全球債券收益率上升。

再次，美國(guó)零售、新屋開(kāi)工和工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)仍亮眼，營(yíng)造美債利率上行環(huán)境。8月15-16日公布的一系列重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)于預(yù)期，包括美國(guó)7月零售銷(xiāo)售環(huán)比增長(zhǎng)0.7%（預(yù)期0.4%），新屋開(kāi)工年化達(dá)145.2萬(wàn)戶（預(yù)期145萬(wàn)戶、前值143.4萬(wàn)戶），工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比增長(zhǎng)1.0%（預(yù)期0.3%）等，增加了三季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)再度超預(yù)期的可能性。這些數(shù)據(jù)公布后，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDPNow模型將三季度美國(guó)GDP環(huán)比折年率預(yù)測(cè)值從4.1%連續(xù)上修至5.0%、5.8%。雖然單月數(shù)據(jù)尚不足以準(zhǔn)確預(yù)估三季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況，但趨勢(shì)上美國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)比保持向上，增加了經(jīng)濟(jì)超預(yù)期上行的可能性。

最后，國(guó)際油價(jià)反彈，或也是美債利率上行的又一支撐。國(guó)際油價(jià)通常牽動(dòng)美債市場(chǎng)的通脹預(yù)期：今年7月以來(lái)，國(guó)際油價(jià)反彈幅度超過(guò)10%，10年TIPS隱含通脹預(yù)期的波動(dòng)中樞也由2.2%左右抬升至2.3%上方。7月27日以來(lái)，WTI和布倫特原油期貨價(jià)基本站穩(wěn)于80和85美元/桶附近，其中布倫特原油曾于8月10日盤(pán)中升破88美元/桶，超過(guò)今年4月的前高、創(chuàng)今年1月以來(lái)新高。8月8-11日，三大能源報(bào)告（EIA、OPEC和IEA）集體看漲油價(jià)，其中EIA分別上調(diào)2023、2024年布倫特油價(jià)預(yù)期值4.1%、3.6%。有意思的是，三大能源報(bào)告結(jié)論一致，但理由各不相同：EIA主要看好需求增長(zhǎng)，而OPEC和IEA主要表達(dá)了對(duì)供給收縮的擔(dān)憂。

值得一提的是，由于8月以來(lái)油價(jià)上漲出現(xiàn)波折，且目前油價(jià)也并未明顯突破2022年11月下旬以來(lái)的波動(dòng)區(qū)間，所以并未顯著影響債券市場(chǎng)的通脹預(yù)期。但是，由于遠(yuǎn)期油價(jià)預(yù)期升溫，市場(chǎng)可能將注意力從通脹本身轉(zhuǎn)移至貨幣政策的選擇，即思考美聯(lián)儲(chǔ)加息終點(diǎn)會(huì)否更高、首次降息會(huì)否比預(yù)期得更晚。CME數(shù)據(jù)顯示，市場(chǎng)對(duì)2024年6月的利率預(yù)期（加權(quán)平均）由8月7日的4.67%上升至8月16日的4.90%，期間10年美債實(shí)際利率上升28BP，至1.96%，為本輪美債利率創(chuàng)新高奠定了基礎(chǔ)。

美債利率或已處于頂部

展望后市，在10年美債利率升破4.3%后，可能在技術(shù)面抬升債券市場(chǎng)博弈的高度，短期抬升美債利率波動(dòng)中樞。但是，從驅(qū)動(dòng)因素看，近期美債利率的快速上行存在一些“偶然”，可持續(xù)性有待觀察。站在1-2個(gè)季度的維度，當(dāng)前10年美債利率可能已經(jīng)處于頂部，具備配置價(jià)值。

首先，圍繞美債超發(fā)的擔(dān)憂更多是情緒所致。參考摩根大通2023年8月的報(bào)告《美國(guó)債務(wù)水平令人擔(dān)憂嗎？》，歷史上國(guó)債供應(yīng)量對(duì)美債利率的影響并不明顯，政策利率仍是決定性因素。目前，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)達(dá)到或十分接近本輪加息終點(diǎn)，即便仍在縮表，貨幣緊縮對(duì)美債利率的驅(qū)動(dòng)力可能已在弱化。至于美國(guó)債務(wù)的可持續(xù)性問(wèn)題，如美國(guó)政府債務(wù)在未來(lái)三年的可持續(xù)性尚可，可謂“雖有遠(yuǎn)慮但無(wú)近憂”。此外，圍繞美國(guó)信用評(píng)級(jí)調(diào)整的風(fēng)波或不會(huì)持續(xù)太久，且這一事件的結(jié)局可能是迫使美國(guó)財(cái)政適度緊縮，從而有望令美債供需更趨平衡。

其次，日本央行短期再度收緊政策概率不高。日本央行7月再度調(diào)整YCC政策，距離去年12月首次調(diào)整時(shí)隔半年之久，且調(diào)整幅度較為克制，凸顯了植田行長(zhǎng)“不急轉(zhuǎn)彎”的政策理念。目前，10年日債利率的實(shí)際上限已由0.5%上調(diào)至1%，近期10年日債最高升破0.65%，但距離1%“新上限”仍有較大距離。此外，最新公布的日本7月核心CPI同比（3.1%）出現(xiàn)回落，CPI同比（3.3%）持平于前值，印證此前日本央行關(guān)于通脹見(jiàn)頂?shù)挠^點(diǎn)。總之，未來(lái)一段時(shí)間，日本央行可以按兵不動(dòng)、靜觀其變。

再次，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和能源價(jià)格的上行空間或有邊界。美國(guó)經(jīng)濟(jì)方面，雖然本輪“軟著陸”概率上升，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行只是延緩而非反轉(zhuǎn)。我們預(yù)計(jì)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下半年環(huán)比增速或難超過(guò)上半年，即便個(gè)別月份數(shù)據(jù)亮眼，但可持續(xù)性不能保證。能源價(jià)格方面，當(dāng)前全球需求預(yù)期并不強(qiáng)，除非供給出現(xiàn)超預(yù)期的擾動(dòng)，否則油價(jià)進(jìn)一步上行的動(dòng)能不強(qiáng)，或也不至于令美國(guó)通脹形勢(shì)急劇惡化。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)信用評(píng)級(jí)再遭下調(diào)，日本貨幣政策超預(yù)期收緊，美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期上行，供給沖擊引發(fā)能源價(jià)格上漲等。

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