文｜程強(qiáng)

【資料圖】

歷史數(shù)據(jù)顯示，股票和商品市場(chǎng)在主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)期和被動(dòng)去庫(kù)期表現(xiàn)較好，債券市場(chǎng)在主動(dòng)去庫(kù)期表現(xiàn)最好。名義庫(kù)存和實(shí)際庫(kù)存均顯示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍處在主動(dòng)去庫(kù)存階段，由實(shí)際庫(kù)存增速我們測(cè)算出的當(dāng)前庫(kù)存位置更高，去化過(guò)程可能更久。過(guò)去幾輪庫(kù)存周期中企業(yè)從去庫(kù)轉(zhuǎn)向補(bǔ)庫(kù)基本都伴隨著國(guó)內(nèi)需求（地產(chǎn)和基建）或出口的回升。預(yù)計(jì)隨著下半年穩(wěn)投資、促消費(fèi)的政策發(fā)力，以及海外經(jīng)濟(jì)體從三季度末開(kāi)啟小幅度補(bǔ)庫(kù)需求，投資、消費(fèi)、出口在下半年將逐步企穩(wěn)回升，下一輪庫(kù)存周期的催化因子逐步成熟。分上中下游來(lái)看，基于各行業(yè)當(dāng)前庫(kù)銷比和庫(kù)存周期位置，我們判斷上游采礦業(yè)和中游裝備制造業(yè)有可能最早迎來(lái)補(bǔ)庫(kù)拐點(diǎn)，下游消費(fèi)品制造業(yè)由于庫(kù)銷比較高可能較晚進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)階段。

▍股票、商品市場(chǎng)在主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)期和被動(dòng)去庫(kù)期表現(xiàn)較好，債券市場(chǎng)在主動(dòng)去庫(kù)期表現(xiàn)最好。

回顧過(guò)去七輪庫(kù)存周期（2000.5-2023.6）各類資產(chǎn)漲跌幅的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，上證50指數(shù)在主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)期的平均漲幅較被動(dòng)去庫(kù)、主動(dòng)去庫(kù)、被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)期分別高出0.4、1.4和2.8個(gè)百分點(diǎn)；CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)在主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)期的平均漲幅較被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)、被動(dòng)去庫(kù)和主動(dòng)去庫(kù)期分別高出0.3、0.5、1.9個(gè)百分點(diǎn)；中債國(guó)債總凈價(jià)指數(shù)在主動(dòng)去庫(kù)期的平均漲幅較被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)期、被動(dòng)去庫(kù)期和主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)期分別高出0.3、0.4和0.6個(gè)百分點(diǎn)。

▍名義庫(kù)存和實(shí)際庫(kù)存均顯示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍處在主動(dòng)去庫(kù)存階段。

根據(jù)名義庫(kù)存增速我們測(cè)算，2023年6月工企產(chǎn)成品存貨增速位于歷史7.3%分位數(shù)位置，較上月下降4.0個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)實(shí)際庫(kù)存增速我們測(cè)算，2023年6月工企產(chǎn)成品存貨增速歷史分位數(shù)位置為39.8%，較上月下降1.2個(gè)百分點(diǎn)。我們由實(shí)際庫(kù)存增速測(cè)算出的當(dāng)前庫(kù)存位置更高，庫(kù)存去化過(guò)程可能更久。

▍過(guò)去幾輪庫(kù)存周期中企業(yè)從去庫(kù)轉(zhuǎn)向補(bǔ)庫(kù)基本都伴隨著國(guó)內(nèi)需求（地產(chǎn)和基建）或出口的回升。

從過(guò)去幾輪庫(kù)存周期的表現(xiàn)看，PPI同比增速拐點(diǎn)與被動(dòng)去庫(kù)開(kāi)啟時(shí)間十分接近，PPI同比增速拐點(diǎn)領(lǐng)先工業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)拐點(diǎn)約1-4個(gè)季度。預(yù)計(jì)隨著下半年穩(wěn)投資、促消費(fèi)的政策發(fā)力，以及海外經(jīng)濟(jì)體從三季度末開(kāi)啟小幅度補(bǔ)庫(kù)需求，PPI同比增速有望從三季度初開(kāi)始反彈，投資、消費(fèi)、出口在下半年將逐步企穩(wěn)回升，下一輪庫(kù)存周期的催化因子逐步成熟。

▍歷史上新一輪庫(kù)存周期一般自上游開(kāi)啟補(bǔ)庫(kù)。

在第六輪庫(kù)存周期向第七輪庫(kù)存周期過(guò)渡時(shí)，上游采礦業(yè)、中游鋼鐵水泥行業(yè)在2018年11月到2019年3月前后進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)周期，中游裝備制造業(yè)在2019年7月到12月前后進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)周期，中游石油化工、下游消費(fèi)品制造業(yè)在2019年8月到12月前后進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)周期。

▍分上中下游來(lái)看，基于各行業(yè)當(dāng)前庫(kù)銷比和庫(kù)存周期位置，我們判斷上游采礦業(yè)和中游裝備制造業(yè)有可能最早迎來(lái)補(bǔ)庫(kù)拐點(diǎn)，下游消費(fèi)品制造業(yè)由于庫(kù)銷比較高可能較晚進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)階段。

我們測(cè)算，庫(kù)銷比方面，上中下游各大類行業(yè)2023年6月庫(kù)銷比的分位數(shù)排序是：下游消費(fèi)品制造業(yè)（86%）>中游石油化工（77%）=中游其他（77%）>中游鋼鐵水泥（75%）>下游公用事業(yè)（62%）>中游裝備制造（61%）>上游采礦業(yè)（53%）；從庫(kù)存周期位置來(lái)看，中游裝備制造業(yè)約半數(shù)行業(yè)已進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)或主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，上游采礦業(yè)、中游石油化工、中游鋼鐵水泥和下游消費(fèi)品制造業(yè)中的大多數(shù)行業(yè)仍處于被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)或主動(dòng)去庫(kù)階段。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

中美貿(mào)易爭(zhēng)端加劇，經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的外部環(huán)境惡化；內(nèi)外需求復(fù)蘇不及預(yù)期。

本文源自：券商研報(bào)精選

作者：中信證券

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