1. 事件

8月15日人民銀行以利率招標(biāo)方式開展了4010億元1年期MLF和2040億元7天期逆回購操作，中標(biāo)利率分別為2.5%、1.8%，分別下降15bp、10bp。

(相關(guān)資料圖)

2. 點評

降息后收益率曲線整體打開下行空間。目前來看，1Y國有存單，3Y國開所隱含的R007（1M）中樞在1.80%左右（歷史平均利差為43BP、51BP），雖然當(dāng)前資金水平因為稅期略有收斂，但考慮到貨幣政策的寬松，未來資金利率有望進(jìn)一步下行，整體收益率曲線有下行空間，且收益率曲線形態(tài)會維持陡峭化。

從不同期限來看，中短端利率的確定性較高，3Y以內(nèi)的債券可以繼續(xù)持有，特別是中短端政金債和較短端信用債。但考慮到投資組合的久期普遍偏高，當(dāng)前可以選擇加杠桿買3-5Y，也可以為了流動性或靈活性買10Y等長端債券。根據(jù)目前資金水平和政策來看，選擇3-5Y的進(jìn)攻性相對較強，適合小規(guī)模操作；如果未來中短端利率再度下行后，整體曲線的下行空間減少時，則可以犧牲部分進(jìn)攻性而選擇流動性和靈活性更高的長端債券，這更適合較大規(guī)模組合。

本次降息超出預(yù)期但在情理之中。目前財政政策和產(chǎn)業(yè)政策發(fā)力支持經(jīng)濟的效果較為有限，央行保持更加寬松的流動性，更低的資金利率的水平以實現(xiàn)對于實體經(jīng)濟的支持。

資金面寬松預(yù)計仍將延續(xù)。目前經(jīng)濟仍處于弱復(fù)蘇過程，央行保持寬松的流動性有利于金融支持實體經(jīng)濟。債市杠桿可能暫時不對央行構(gòu)成約束。同時，也要觀察8月信貸接下來是否可能有一定的指引和投放加強?？紤]到經(jīng)濟仍需支持，目前看，三季度仍有可能降準(zhǔn)，年內(nèi)有可能還有一次降息。

從2019年來OMO和MLF調(diào)降時間和幅度來看，調(diào)降時間基本同步但稍有錯位，主要系MLF操作時間差異，此次降息是首次二者調(diào)降幅度不一致。可能是因為央行希望能通過MLF更大的下調(diào)幅度帶動LPR的更大幅度的下調(diào)，有效的帶動貸款利率下行，刺激信貸的修復(fù)，同時也間接降低存量房貸利率（存量房貸利率將在明年初根據(jù)5年期LPR重定價）。

回顧2019年以來前六次OMO調(diào)降后市場表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，降息一個月內(nèi)各品種收益率下行概率均較大。利率債方面，中短端國債在一個月內(nèi)表現(xiàn)較長端好，1Y、3Y、5Y國債下行均值分別為20bp、20bp和18bp；中短端國開在一個月內(nèi)表現(xiàn)也較長端好，1Y、3Y、5Y國開下行均值分別為21bp、24bp和19bp。同業(yè)存單方面，6M及以上期限在一個月內(nèi)表現(xiàn)較好，下行均值在20bp附近。信用債方面，從一個月來看5Y二級資本債(AAA-)表現(xiàn)與3Y二級資本債(AAA-)表現(xiàn)差不多，但5Y二級資本債(AAA-)在前7日表現(xiàn)較3Y二級資本債(AAA-)好；3Y永續(xù)債(AAA-)和5Y永續(xù)債(AAA-)只有三次歷史數(shù)據(jù)，二者表現(xiàn)具有較好的一致性；從一個月來看3Y中票(AAA)表現(xiàn)略好于5Y中票(AAA)，下行均值分別為20bp、16bp。

3.風(fēng)險提示

美聯(lián)儲加息超預(yù)期、海外經(jīng)濟衰退超預(yù)期、人民幣匯率波動超預(yù)期

報告信息

證券研究報告：《降息后還有空間嗎》

對外發(fā)布時間：2023年8月15日

證券分析師：徐亮

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