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藍鯨財經(jīng)記者 徐曉春

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越山長青水長白，20多年來，成長于紹興的萬豐系活躍在資本市場的風起云涌中，因?qū)嶋H控制人吳良定和陳愛蓮家族維妙的關系演變形成了以萬豐奧威、派斯林及日發(fā)精機三家上市公司為軸心的資本運作平臺。

作為傳統(tǒng)的家族式浙商企業(yè)，年近耄耋的創(chuàng)始人吳良定已經(jīng)淡出視線，旗下三家上市公司均由二代接手。萬豐系對于大手筆海外并購資產(chǎn)隨后高溢價注入上市公司體內(nèi)的運作方式已經(jīng)形成了路徑依賴，在做大資本版圖的同時也存在著弊端，大資金量的并購直接拉扯著萬豐系的資金流，造成了巨大的風險敞口，上市公司控股股東通過違規(guī)占用上市公司資金、違規(guī)擔保、股權質(zhì)押等方式“提款”，形成體外資金流轉(zhuǎn)。

日發(fā)精機的發(fā)展延續(xù)了萬豐系資本運作的一貫路徑，日前，因涉及業(yè)績補償問題，日發(fā)精機與控股股東日發(fā)集團對簿公堂，日發(fā)精機及日發(fā)集團的實際控制人均為吳良定之子吳捷。顯然，萬豐系體內(nèi)外循環(huán)的資金流轉(zhuǎn)出現(xiàn)裂隙，二級市場人士對藍鯨財經(jīng)記者表示，日發(fā)精機正以50億元的對價在資本市場尋求買家。8月28日，藍鯨財經(jīng)多次致電日發(fā)精機董秘辦，電話無法接通。

裂隙：日發(fā)精機與控股股東對簿公堂

日發(fā)精機與控股股東日發(fā)集團之間的糾紛仍在延續(xù)，8月24日發(fā)布的半年報顯示，日發(fā)精機向日發(fā)集團“索賠”業(yè)績補償款的案件尚未開庭審理，但半年報數(shù)據(jù)來看，日發(fā)精機的盈利能力持續(xù)滑坡，上半年，體現(xiàn)公司真正的盈利能力的扣非后的歸母凈利潤為-5023.02萬元，同比下降444.72%。

日發(fā)精機主要業(yè)務涉及高端智能制造裝備和航空運營及服務。2022年，航空航天制造業(yè)、航空航天服務業(yè)分別為日發(fā)精機貢獻了1.23%和50.77%的營業(yè)收入，實現(xiàn)該部分收入的主要子公司Airwork Holdings Limited（以下簡稱“Airwork”）是由日發(fā)精機通過日發(fā)集團并購來的。

2017年12月，日發(fā)集團作價3.3億元收購了Airwork的全部股權，Airwork從新西蘭證券交易所完成退市。不足半年時間，日發(fā)集團高溢價將該部分資產(chǎn)注入到上市公司體內(nèi)。

次年5月，日發(fā)精機通過發(fā)行股份的方式，購買日發(fā)集團等合計持有的捷航投資100%股權，發(fā)行價格為6.18元/股，此次重大資重組的主要目的是收購捷航投資間接持有的Airwork100%股權。年底，日發(fā)精機對Airwork實現(xiàn)財務并表。

在重組交易之前，日發(fā)精機主要從事數(shù)控機床、航空航天設備、航空航天零部件以及相關生產(chǎn)系統(tǒng)管理軟件的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。收購完成后，公司則通過Airwork切入直升機MRO、直升機租賃運營以及貨機租賃運營業(yè)務領域。

Airwork的收購價格為12.5億元，因此，日發(fā)精機形成商譽6.68億元。這一出一進之間，Airwork的身價上漲了9.2億元，而這背后最大的贏家莫過于主導這一資本運作的日發(fā)集團。

需要注意的是，在購買的同時，日發(fā)集團作為補償義務人，承諾Airwork在2018年至2021年期間實現(xiàn)扣非凈利潤分別不低于2050萬新西蘭元、2450萬新西蘭元、3000萬新西蘭元和3250萬新西蘭元。

2018年和2019年，Airwork對承諾的業(yè)績完成度分別為98.72%和98.96%。2020年新冠疫情突發(fā)，對下游的航空運輸業(yè)、觀光旅游業(yè)均造成一定不利影響，Airwork全年實現(xiàn)扣非凈利潤僅為2405.8萬新西蘭元，本年業(yè)績承諾完成率僅為80.19%。

于是日發(fā)精機和日發(fā)集團雙方協(xié)商，跳過2020年，將業(yè)績承諾向后順延兩年。

現(xiàn)在來看，2020年已經(jīng)是Airwork近三年業(yè)績最好的一年了。2021年在計提多項減值準備后，Airwork實現(xiàn)扣非凈利潤只有467.25萬新西蘭元，僅完成當年業(yè)績承諾的15.58%。

經(jīng)測算，日發(fā)集團應補償股份數(shù)約為4765.46萬股。最終日發(fā)精機以1元的總價格進行了回購并注銷。日發(fā)集團完成了這一年的業(yè)績補償。

去年，在地緣政治沖突影響下，Airwork由盈轉(zhuǎn)虧，全年扣非凈利潤虧損4374萬新西蘭元。這一次，日發(fā)集團不想全額補償了，其要求與日發(fā)精機協(xié)商調(diào)整業(yè)績承諾或減免補償責任，但最終雙方未達成一致意見，日發(fā)精機對日發(fā)集團進行了起訴。

原本經(jīng)測算，日發(fā)集團應補償股份數(shù)約為1.6億股，應補償現(xiàn)金約為2.31億元。根據(jù)此前日發(fā)精機更新的訴訟請求申請書，2022年末時捷航投資發(fā)生資產(chǎn)減值約13.46億元，超過業(yè)績承諾期屆滿日發(fā)集團向日發(fā)精機已補償和應補償?shù)暮嫌嫿痤~（11.86億元），日發(fā)集團還應以現(xiàn)金方式另行補償約1.59億元。

日發(fā)精機試圖“甩包袱”維持上市公司的可持續(xù)盈利能力，2022年12月，日發(fā)精機擬將Airwork下屬涉及直升機業(yè)務的所有全資子公司全部打包轉(zhuǎn)讓給了Salus航。但從2023年中報來看，Airwork仍作為日發(fā)精機子公司出現(xiàn)，存在著重大減值風險。

2022年，日發(fā)精機巨虧15.3億元，與Airwork相關飛機資產(chǎn)減值直接相關，計提5.67億元商譽減值損失，出售直升機資產(chǎn)時確認資產(chǎn)處置損失3.03億元。

一次注入資產(chǎn)的失敗讓日發(fā)精機陷入了財務泥淖，2021年國家制造業(yè)基金3億元增資入股方式拿到了日發(fā)機床24.5176%股權，當時雙方約定完成交易36個月內(nèi)國家制造業(yè)基金的合格退出。因業(yè)績補償訴訟事項，發(fā)行股份購買資產(chǎn)存在較大不確定性，也就是說，綁定國家制造業(yè)基金成為股東不再可能，8月23日，日發(fā)精機公告擬以自有或自籌資金3.41億元贖回國家制造業(yè)基金持有的日發(fā)機床24.5176%的股權。

在危機來臨之際，日發(fā)精機在外部尋求“轉(zhuǎn)機”，二級市場人士對藍鯨財經(jīng)記者表示，日發(fā)精機正以50億元的對價在資本市場尋求買家，日發(fā)精機控股股東擬出讓日發(fā)精機控制權。截至8月25日收盤，日發(fā)精機的總市值為40.65億元。

但這場上市公司與控股股東之間的“戰(zhàn)役”并不常見，也引起二級市場人士的擔憂，值得注意的是，在日發(fā)集團的股權關系中，吳捷直接持有日發(fā)集團43.72%的股權，吳良定持有日發(fā)集團21.48%的股權。

如日發(fā)集團需要做出相應的賠償，日發(fā)集團將承擔相應責任，對此，北京德恒律師事務所劉安邦律師對藍鯨財經(jīng)表示，作為控股股東的日發(fā)集團為有限公司，有限公司是獨立的法人，以有限公司的財產(chǎn)對有限公司的行為承擔責任。有限公司的股東以自己認繳的資本為限承擔有限責任。但有例外，包含：股東虛假出資、出資不到位、抽逃出資、一人公司股東和公司財產(chǎn)混同、濫用公司獨立地位和股東有限責任，導致債權人利益嚴重受損等。

也就是說，一旦出現(xiàn)日發(fā)集團需要對業(yè)績對賭做出賠償?shù)那闆r，吳氏家族父與子都難脫干系。

日發(fā)集團的財務狀況并不算優(yōu)質(zhì)，2022年，日發(fā)集團凈利潤虧損超過16億元。截至2023年3月31日，日發(fā)集團資產(chǎn)負債率仍為75.56%，全部負債總額超過93億元，總資產(chǎn)約為123億元。但因目前存在前述業(yè)績補償事項，日發(fā)集團的償還壓力還很難確定。并且，目前，日發(fā)集團和吳捷所持有日發(fā)精機股份的質(zhì)押比例已經(jīng)分別達到93.57%和100%。

起源：日發(fā)、萬豐系的進化與受阻

作為創(chuàng)業(yè)的第一代，吳良定于1982年接手新昌紡織器材總廠，90年代初期，企業(yè)改制設立浙江中寶實業(yè)股份有限公司。

如今，吳良定和陳愛蓮家族通過萬豐奧特、萬豐錦源和日發(fā)集團分別控制著萬豐奧威（002085.SZ）、派斯林（600215.SH）和日發(fā)精機三家上市公司，并由于家族內(nèi)部實際控制方微妙的關系演化出日發(fā)系，以及由萬豐奧威和派斯林構成的萬豐系。

目前，吳良定和兒子吳捷實際控制著日發(fā)精機，陳愛蓮、吳良定共同控制著萬豐奧威，以及二人的另外兩個兒子陳濱和吳錦華實際控制著派斯林。由于特意的股權安排，三家公司表面上沒有直接的投資控股關系，但背后卻是由同一家人實際控制。

近年來，日發(fā)系與萬豐系的資本版圖擴張受阻。

2020年1月，吳良定和吳捷計劃運作浙江日發(fā)紡織機械股份有限公司（以下簡稱“日發(fā)紡機”）登陸創(chuàng)業(yè)板上市，以此擴大日發(fā)系所控制的上市公司平臺。

但是，日發(fā)紡機本身業(yè)務能力較為薄弱。2017年，日發(fā)紡機實現(xiàn)營業(yè)收入約為14.08億元，同期歸母凈利潤約為6998.27萬元。上市前夕，日發(fā)紡機通過與日發(fā)精機進行關聯(lián)資本運作，增厚公司的利潤。

2018年，日發(fā)精機變更了部分募投項目，購置日發(fā)紡機在浙江省新昌縣所擁有的5.44萬平方米土地使用權和3.43萬平方米的廠房。

當時日發(fā)紡機上述資產(chǎn)的賬面價值約為2437.97萬元，而日發(fā)精機的收購價格則達到8826.02萬元。該項交易最終產(chǎn)生資產(chǎn)處置收益5622.88萬元，占日發(fā)紡機2018年度營業(yè)利潤的比例為36.28%，2018年也成為日發(fā)紡機所披露凈利潤最高的一年。

同年12月，日發(fā)紡機順利過會，次年3月提交了注冊申請，但僅僅2個月后，日發(fā)紡機主動撤回注冊申請文件，終止了注冊程序。公司方面表示終止上市是由于領導層決定對股權結構進行優(yōu)化，到目前日發(fā)紡機尚未再次有上市的動作。

需要注意的是，曾在過會10天后，深交所就公布了對日發(fā)紡機以及2名保薦代表人王水兵、楊濤采取書面警示的監(jiān)管措施，處罰原因是日發(fā)紡機在報告期內(nèi)存在控股股東資金占用情況，但招股書中卻謊稱公司不存在相關情況。這也被認為是日發(fā)紡機上市失敗的真實原因。

無獨有偶，2020年4-8月，萬豐奧威被控股股東萬豐奧特及其關聯(lián)方非經(jīng)營性占用資金3.9億元，而萬豐奧威未按規(guī)定及時履行信息披露義務，直至2020年年度報告中才補充披露。同時，公司還存在違規(guī)為控股股東提供擔保等情形，因此公司實控人之一的陳愛蓮被浙江監(jiān)管局出局警示函，深交所對其給予通報批評處分。長春經(jīng)開（后更名為派斯林）也存在多次違規(guī)為控股股東萬豐錦源提供大額擔保情形，上交所也因此對陳愛蓮給予了通報批評處分。

雖然表面沒有直接的股權關系，除去前面提到的關聯(lián)收購增厚業(yè)績，萬豐系和日發(fā)系還是難以避免一定的資金往來交易。

據(jù)日發(fā)紡機的招股書披露，截至2020年9月30日，日發(fā)集團與其控股子公司、全資子公司、聯(lián)營企業(yè)以及實際控制人控制的其他企業(yè)之間的資金拆借余額達到5.48億元。同時，萬豐奧特、日發(fā)集團合計向日發(fā)紡機提供擔保的余額為1.05億元。

發(fā)展：資金在上市公司體內(nèi)外循環(huán)周轉(zhuǎn)

IPO失利的日發(fā)紡機暴露了萬豐系資本運作中潛伏的重大危機，一直以來，萬豐系通過上市公司體內(nèi)外資金的循環(huán)周轉(zhuǎn)形成資金流不斷擴張，也形成了風險敞口。

2020年1月，長春經(jīng)開計劃發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買萬豐錦源、吳錦華等人合計持有的萬豐科技100%股份。但近三年期間，控股股東萬豐錦源出于日常運營管理需要，都存在對萬豐科技的資金占用，2019年末時占用的資金余額為5.68億元。

雖然最終萬豐錦源對占用的資金進行了償還，此次收購計劃還是流產(chǎn)，由此也能看出，占用上市公司資金是萬豐系和日發(fā)系常用手段。

一年之后，長春經(jīng)開以萬豐科技全資子公司美國萬豐為標的資產(chǎn)再次提出收購方案。

以2020年12月31日作為評估基準日，美國萬豐股東全部權益價值的評估值為2.27億美元，以評估基準日中國人民銀行美元兌人民幣匯率中間價6.5249折算為人民幣14.8億元。加上評估基準日后萬豐科技對美國萬豐增資1850萬美元，標的資產(chǎn)的最終交易定價為15.99億元。

值得一提的是，2020年，美國萬豐營業(yè)收入約為1.95億美元。截至評估基準日，公司賬面凈資產(chǎn)僅為3.14億元，同時資產(chǎn)負債率達到77.86%，最終估值卻超過凈資產(chǎn)4.7倍。

交易完成后，美國萬豐成為長春經(jīng)開的全資子公司，上市公司也通過美國萬豐間接持有最終標的Paslin及其子公司全部生產(chǎn)經(jīng)營主體100%股權，并將證券簡稱更改為“派斯林”。

萬豐科技為此次關聯(lián)交易也設置了業(yè)績承諾，2021年至2023年承諾扣非凈利潤分別不低于1295萬美元、1910萬美元和2235萬美元，同時自愿延長承諾2024年、2025年扣非凈利潤不低于2645萬美元、3105萬美元。

然而和他的“難兄難弟”日發(fā)集團一樣，萬豐科技2021年、2022年業(yè)績承諾完成率分別83.39%和53.72%。根據(jù)約定，萬豐科技需要支付2021年補償款3073萬元，支付2022年業(yè)績補償款1.26億元。

即使在扣除兩期業(yè)績補償款后，萬豐錦源還是通過這場資本運作套現(xiàn)超過11億元。

與長春經(jīng)開僅相差一個月，萬豐系另一家公司萬豐奧威也公告將從控股股東萬豐奧特全資子公司萬豐航空手中收購關聯(lián)資產(chǎn)控制權，標的公司萬豐飛機55%股權對應的交易價格約為24.18億元。

截至2019年9月30日，萬豐飛機股東全部權益價值約為48.85億元，增值率為47.99%。

收購的同時，萬豐航空承諾萬豐飛機2020年至2022年度扣非凈利潤分別不低于2.9億元、3.03億元和3.67億元。2020年、2021年萬豐航空業(yè)績承諾完成率分別為134%、104%。2022年雖未完成當期業(yè)績承諾，但累計實現(xiàn)凈利潤超過了業(yè)績承諾總和，最終萬豐航空未進行補償。

日發(fā)系和萬豐系下上市公司收購案本質(zhì)上都是將相關資產(chǎn)注入上市公司，而高溢價使得背后實際控制方實現(xiàn)資產(chǎn)的變現(xiàn)。只不過，2022年Airwork造成的業(yè)績補償缺口實在過大，才最終讓日發(fā)精機和日發(fā)集團對簿公堂。

事實上，近年來日發(fā)集團一直存在不小的債務償還壓力，日防紡機也曾在招股書中對此進行提示，截至2020年9月30日時，日發(fā)集團母公司口徑的資產(chǎn)負債率達到82.04%。

利用控股地位非經(jīng)常性占用上市公司資金以彌補缺口，可以說是較為容易實現(xiàn)的一種方式，不論是萬豐系還是日發(fā)系，控股股東的財務壓力都是其占用上市公司資金的一種源動力。

日發(fā)精機因Airwork業(yè)績對賭未完成將日發(fā)集團告上法庭，似乎將萬豐系、日發(fā)系熟悉的資本運作方式撕開了一個口子，作為一個家族式治理的企業(yè)，家族成員之間相互制衡的關系、資本運作的風險敞口暴露，都會將吃到時代紅利發(fā)展壯大起來的家族拖下泥潭。

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