【資料圖】

事項：

燕京啤酒發(fā)布2023 年半年報，2023H1 公司實現(xiàn)營業(yè)總收入76.25 億元，同增10.38%；實現(xiàn)歸母凈利潤5.14 億元，同增46.57%；扣非歸母凈利潤4.38 億元，同增40.11%。2023Q2 公司實現(xiàn)營業(yè)總收入40.99 億元，同增7.65%；實現(xiàn)歸母凈利潤4.49 億元，同增28.47%；扣非歸母凈利潤3.82 億元，同增13.06%。

評論：

大單品持續(xù)放量帶動結(jié)構(gòu)升級。量價拆分看，燕京23H1 銷量同增6.4%至229.0萬千升，噸價同增約3.7%至3329 元；單Q2 看，銷量同增2.3%至132.7 萬千升，噸價同增約5.3%，增長環(huán)比提速或與確認(rèn)節(jié)奏有關(guān)。分結(jié)構(gòu)看，23H1 高端化持續(xù)推進，中高檔產(chǎn)品收入占比同增1.9pcts 至64.8%。結(jié)合渠道反饋，預(yù)計U8 上半年銷量增長近50%，大單品放量持續(xù)推進。

編制改革效果顯現(xiàn)，相關(guān)成本費用明顯優(yōu)化。公司定崗定編優(yōu)化用人模式，23H1 計提辭退福利8627.6 萬元（去年同期為3148.8 萬元），生產(chǎn)成本、銷售費用中的職工薪酬占收入比重隨之分別下降1.7/0.9pcts。因此，成本端雖有原料價格上漲壓力，員工成本、制造費用優(yōu)化之下，H1、Q2 噸成本分別+0.8%、+2.6%，毛利率分別提升1.7、1.4pcts 至41.6%、45.7%；銷售費用率中，雖物流及推廣費用亦有所增加，但H1、Q2 仍分別-0.7、-1.7pcts 至10.8%、9.4%。

管理費用率23H1 表觀同增0.4pcts 至12.4%，但剔除辭退福利影響后，同降0.3pcts 至11.2%，亦在持續(xù)優(yōu)化。綜上，以15%稅率還原辭退紅利，測算23H1扣非歸母凈利潤同增約51%、扣非歸母凈利率同增1.8pcts 至6.7%。

子公司經(jīng)營持續(xù)向好，外埠市場拓展?jié)u入佳境。分子公司看，23H1 子公司漓泉、惠泉低基數(shù)下復(fù)蘇明顯，收入分別同增16.9%、10.2%，利潤分別同增34.3%、41.3%，凈利率同增2.0、1.4pcts。同時，對公司凈利潤影響達10%以上的子公司，新增包頭雪鹿、四川燕京、衡陽燕京3 家，印證U8 全國化放量之下，外埠市場拓展?jié)u入佳境。23H1、23Q2 少數(shù)股東損益占比分別同比增長0.5、5.1pcts預(yù)計主要與漓泉、惠泉盈利水平提升有關(guān)。

U8 著眼長遠主動強化精細(xì)管理，H2 成本紅利有望釋放。近期部分渠道反饋U8 月度銷量增速有所放緩，我們認(rèn)為其主要原因一是銷量基數(shù)走高，二是公司就部分地區(qū)強化精細(xì)管理、價盤管控。當(dāng)下U8 產(chǎn)品與品牌力突出、增長勢能仍強，短期銷量擾動無需過慮，反而是公司重視產(chǎn)品健康成長，主動強化渠道精細(xì)化管理，有益U8 放量邏輯看至更長。此外，上半年原料、包材噸成本分別同增7.1%、2.2%，公司季度鎖價節(jié)奏下，H2 低價原料包材有望較快兌現(xiàn)至報表，進一步加速盈利釋放。

投資建議：報表兌現(xiàn)改革成效，預(yù)期底部更值樂觀。H1 改革動作積極落地，費用優(yōu)化帶動盈利快速增長，同時U8 勢能仍強并主動扎實渠道精細(xì)化管理，放量邏輯有望看至更長。此前估值回調(diào)主要系市場對短期銷量擔(dān)憂放大，但行業(yè)高端化趨勢不改，展望后續(xù)預(yù)計隨著成本下行、提價落地催化板塊熱度，后發(fā)優(yōu)勢明顯的燕京仍是強alpha 標(biāo)的。我們維持23-25 年EPS 預(yù)測0.21/0.31/0.42元，對應(yīng)P/E 估值51/35/25 倍，基于中期盈利改善潛力，維持目標(biāo)市值510 億元、目標(biāo)價18 元，對應(yīng)PE 87/59/42 倍，維持“強推”評級。

風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇，新品銷售不及預(yù)期，改革初期盈利波動。

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