新增長難尋，新故事難講。閱文集團(下稱“閱文”,00772.HK)承壓的困局，都寫在最新的半年報里。

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8月10日，閱文交出侯曉楠接棒后的首份成績單，盡管上半年閱文的凈利有所扭轉，但其營收持續(xù)下滑。

財報公布當天，其股價延期下行頹勢，當日收盤下跌4.03%。截至8月29日收盤，閱文報收32.15港元/股，對應市值328.7億港元(約折合人民幣305.43億元)；對比4月的市值高點472.92億港元，其市值已經蒸發(fā)43.87%。

「不二研究」據(jù)其半年報發(fā)現(xiàn)：2023年上半年，閱文的營收為32.83億元，同比下降19.7%；凈利潤為3.77億元，同比增加64.8%

經歷了免費對付費的數(shù)年沖擊后，其免費付費之爭已到終局。今年上半年，來自閱文自有平臺產品及自營渠道月均活躍用戶為1.2億，同比減少12%；月付費活躍用戶為880萬，同比增長8.8%。

同時，閱文的付費用戶平均每月消費在33.3元，同比下降14.2%，仍處于較低水平。

此外，爆款的持續(xù)性是其IP業(yè)務的一大痛點。截至今年6月底，閱文旗下的新麗傳媒僅制作了兩部影視劇《平凡之路》《縱有疾風起》在上半年播出。從主營業(yè)務收入上看，今年上半年，閱文的在線業(yè)務收入為20.4億元，同比減少11.6%；版權業(yè)務收入為12.4億元，同比減少30.1%。

面對兩大業(yè)務收入的雙降，今年7月，閱文發(fā)布了“妙筆大模型”，以及基于該大模型的“作家助手妙筆版”的內測產品。

此前4月的一篇舊文中(《近5年營收首次下滑，閱文IP策略遭遇“天花板”》)，我們聚焦于泛娛樂矩陣的“大閱文”付費和免費之爭如火如荼；在流量紅利消退后，IP改編尚在表層。

時至今日，當AI浪潮進入網(wǎng)文賽道，閱文押注IP+AI；其能否借AIGC“風口”講出新故事？由此，「不二研究」更新了4月舊文的部分數(shù)據(jù)和圖表，以下Enjoy：

上市5年營收首次下滑，閱文集團成也IP、潰也IP？

3月16日，泛娛樂矩陣的“大閱文”公布了2022年業(yè)績報告：其營收達76.26億元，同比下滑12%；凈利潤6.08億元，同比減少67%，且營收出現(xiàn)上市5年以來的首次下滑。

其中，2022年閱文的在線業(yè)務收入為43.64億元，同比減少17.8%；版權運營及其他業(yè)務收入為32.61億元，同比減少2.9%。

「不二研究」發(fā)現(xiàn)，閱文不僅在線業(yè)務和版權運營兩大業(yè)務均下滑，同時在IP版權運營也面臨增長困境。

然而隨著網(wǎng)絡文學監(jiān)管收嚴、行業(yè)持續(xù)調整熱錢流失……降本增效成為大文娛的首要目標。與此同時，閱文面臨付費閱讀增長乏力、版權業(yè)務難撐大旗的困境。

盡管閱文已經跳出付費和免費之爭，但IP改編尚在表層。加上眾多免費小說的圍攻，內憂外困之下，閱文新的支撐點遲遲未現(xiàn)。閱文是否真的走出了低谷期？

對賭期過半，凈利持續(xù)增長存疑

閱文誕生于網(wǎng)絡文學野蠻生長之時。

2015年，騰訊文學和盛大文學合并為閱文，旗下品牌涵蓋QQ閱讀、起點中文網(wǎng)、紅袖讀書、瀟湘書院等。受益于IP改編，閱文于2017年11月順利登陸港交所。

2018年，閱文收購新麗傳媒，向IP產業(yè)鏈下游拓展，后者成為閱文的內容輸出和營收主力。不過新麗傳媒也曾因營收不振，拖累閱文陷入巨虧泥潭。

2020年，程武接棒閱文，經歷慘烈虧損后，實現(xiàn)閱文的再造。2021年6月，閱文提出了‘大閱文’戰(zhàn)略升級，明確以網(wǎng)絡文學為基石，以IP開發(fā)為驅動力，開放性地與全行業(yè)合作伙伴共建IP生態(tài)業(yè)務矩陣。

經過“大閱文”戰(zhàn)略三年多的積累，閱文如期交出答卷。種種指標均顯示，閱文的業(yè)績表現(xiàn)并不樂觀。

「不二研究」據(jù)其半年報發(fā)現(xiàn)，今年上半年，閱文實現(xiàn)收入32.82億元，同比下降19.7%；凈利潤為3.76億元，同比增加64.8%。

縱觀近5年年報數(shù)據(jù)，2018年-2022年閱文分別實現(xiàn)收入50.38億元、83.48億元、85.26億元、86.68億元和76.26億元，其中2022年同比下滑12.0%；凈利潤分別為9.12億元、11.12億元、-45.00億元、18.43億元和6.08億元。

「不二研究」發(fā)現(xiàn)，自從2019年營收突破80億元之后，閱文已經告別了高速增長時期。2022年是閱文上市5年以來營收首次出現(xiàn)下滑；且凈利潤方面，在重新回盈利軌道后，2022年再次陷入下降。

從毛利及毛利率來看，閱文同樣表現(xiàn)欠佳。半年報顯示，今年上半年閱文的毛利為16.05億元，同比減少25.2%；毛利率由2022年上半年的52.5%下滑至48.9%。

對比往年數(shù)據(jù)，2018年-2022年財報顯示，閱文毛利分別為25.58億元、36.92億元、42.34億元、45.99億元和40.30億元，其中2022年同比下降12.4%；毛利率分別為50.8%、44.2%、49.7%、53.1%和52.8%，其中2022年同比下降0.3%。

盡管在發(fā)展過程中，由于業(yè)務構成調整，閱文的毛利率曾出現(xiàn)下滑；2021年，閱文實現(xiàn)毛利率的新高。但今年上半年收入成本的調整就引發(fā)毛利率下滑3.6%，未來維持毛利率穩(wěn)定的能力還有待驗證。

同時，與新麗傳媒的對賭協(xié)議始終是閱文頭上高懸的達摩克利斯之劍。2020年，閱文對新麗傳媒相關的商譽及商標權計提減值準備分別為40.16億元及3.9億元，成為2020年巨虧的因素之一。監(jiān)管收嚴、明星藝人塌房風險高企，新麗傳媒若難以完成對賭業(yè)績，或將影響閱文未來的業(yè)績表現(xiàn)。

對于“大閱文”戰(zhàn)略來說，IP發(fā)掘早已不僅僅停留于網(wǎng)絡文學的表層。以文學的爆款為起點，將優(yōu)秀IP進一步培育稱影視、動漫、游戲等領域的爆款，并獲得穿越代際的能力，正是該戰(zhàn)略所繪制的藍圖。

在2021年扭虧為盈的業(yè)績證實了這一愿景的可行性后，2022年閱文的營收和凈利潤雙雙下滑。盡管今年上半年凈利潤有所回轉，但與新麗的五年對賭期已過半、創(chuàng)作監(jiān)管一再收緊，閱文的當務之急，是維持盈利能力的可持續(xù)性。

付費閱讀跌倒，版權難扛大旗

當前，閱文的收入由兩大部分構成：在線業(yè)務和版權業(yè)務。

在線業(yè)務收入來源于付費閱讀、廣告及分銷第三方游戲；版權業(yè)務（版權運營及其他）主要來源于自有版權業(yè)務和新麗傳媒兩大渠道。其中，在線業(yè)務是閱文業(yè)績的主要來源，今年上半年該業(yè)務占總收入的62.1%。

「不二研究」發(fā)現(xiàn)，2022年在線業(yè)務開始出現(xiàn)下滑態(tài)勢，到今年上半年，在線業(yè)務仍在下滑。根據(jù)半年報，2023年上半年閱文在線業(yè)務收入為20.4億元，同比減少11.6%。在線閱讀MAU(月活躍用戶數(shù)量)為1.2億，同比減少12%。

對此閱文解釋稱，今年上半年，由于閱文采取優(yōu)化分銷渠道措施、減少用于獲取低投資回報率用戶的營銷開支所導致。

其中，付費閱讀是閱文在線業(yè)務的核心。由于反盜版等措施的推行，今年上半年，閱文的平均月付費用戶較去年同期增長8.6%至880萬；但ARPU(每名付費用戶平均每月收入)為33.3元，同比減少14.2%。

據(jù)歷年年報數(shù)據(jù)，2018年-2022年，閱文集團付費閱讀平均月付費用戶數(shù)量分別為1070萬、980萬、1020萬、870萬和790萬，ARPU分別為24.4元、25.3元、34.7元、39.7元和37.8元。

不難發(fā)現(xiàn)，高增長的背面，是隱現(xiàn)的天花板。近5年來，付費閱讀的平均月付費用戶數(shù)量總體處于下降趨勢，2020年雖有短暫回暖，但復工復產后，平均月付費用戶數(shù)量又回歸到原有的下降趨勢。

由于不同產品的收入組合變化，以及新轉化付費用戶在付費周期初始階段支出較低，ARPU在2022年開始出現(xiàn)下滑。

雖然此前ARPU漲價在一定程度上減緩了平均月付費用戶數(shù)量下降對業(yè)績的影響，但這明顯是對存量用戶的“二次開發(fā)”。在沒有新用戶增量的情況下，單純依靠提升ARPU來保障業(yè)績很難具有可持續(xù)性，也是對用戶購買力的透支。

在線業(yè)務陷入增長困境，版權業(yè)務能否成為突破口？「不二研究」認為，版權業(yè)務也難撐起業(yè)績大旗。

半年報數(shù)據(jù)顯示，2023年上半年版權業(yè)務收入為12.4億元，同比減少30.0%；其中，自有版權運營收入達到11.9億元，同比減少31.3%，占版權業(yè)務整體收入的95.9%。

對于版權業(yè)務的核心新麗傳媒來說，表現(xiàn)并不盡人意。

根據(jù)年報數(shù)據(jù)，2019年-2022年新麗傳媒分別實現(xiàn)營收32.36億元、20.33億元、12.17億元、16.23億元，其中2021-2022年降幅達到33.36%；凈利潤分別為5.49億元、4.26億元、5.30億元、5.38億元，其中2021-2022年同比增長1.51%。

「不二研究」認為，雖然在《贅婿》等熱播劇的幫助下，新麗傳媒2020年完成了新的對賭業(yè)績目標，但后續(xù)幾年的營收壓力仍然不小。除了業(yè)績波動風險，關鍵藝人道德風險也是新麗傳媒的致命傷。

此外，由于影視劇帶來收入減少，極大程度影響了閱文版權運營收入。上半年新麗傳媒僅制作了《平凡之路》《縱有疾風起》等影視劇。而今年年初，新麗傳媒曾公布的片單中提到共16部劇集和2部電影。

在用戶增量幾近停滯的當下，短期內提單價保業(yè)績的行為尚有成效；長期來看必須要求得第二增長曲線。在線業(yè)務面臨天花板、版權業(yè)務也難撐起一片天，閱文所面臨的形勢比想象中嚴峻。

流量紅利消退，付費or免費兩難

付費閱讀習慣方才形成幾年，網(wǎng)絡文學又經歷著免費的革命。

隨著網(wǎng)絡文學付費市場的人口紅利逐漸減少，用戶增長速度放緩，諸如番茄、米讀、七貓等免費閱讀平臺如雨后春筍般冒出，背靠字節(jié)跳動、趣頭條和百度等互聯(lián)網(wǎng)公司，搶占著閱文的市場份額。與付費閱讀商業(yè)邏輯不同，免費閱讀依靠廣告收入，走的還是互聯(lián)網(wǎng)流量變現(xiàn)的玩法。

兩相比較，付費閱讀模式強調閱文獨立長線發(fā)展，能夠形成創(chuàng)作和閱讀的良性循環(huán)；免費閱讀模式則看重閱文作為騰訊“泛娛樂”業(yè)務矩陣上的協(xié)同作用。

隨著戰(zhàn)略轉向，閱文開啟“付費+免費”雙模式，盡管2021年免費閱讀給閱文帶來了更多流量，但由于反盜版舉措，也沒能解決增長的問題。財報數(shù)據(jù)顯示，2022年，閱文自有平臺產品MAU(月活躍用戶)為1.1億人，同比減少5.8%。由于削減獲客開支，起點等平臺上的付費閱讀用戶數(shù)量在下滑；騰訊自營渠道的免費閱讀用戶僅同比增長1.6%。

與此同時，受經濟需求低迷的影響，免費閱讀為閱文帶來的廣告收入對業(yè)績的帶動作用或許要打折扣。財報數(shù)據(jù)顯示，自從2021年下半年，閱文的免費閱讀收入增速陡降至11%，反映廣告收入維持不易；讀者付費習慣遭受侵蝕，如前所述，閱文付費用戶大幅度下降，影響付費閱讀業(yè)務收入。

好在上述負面影響整體可控。在付費閱讀領域，閱文預計將長期保持絕對頭部，以維護對創(chuàng)作者的吸引力；免費網(wǎng)絡文學內容價值較低，付費網(wǎng)絡文學還將占據(jù)IP價值前列，構成閱文發(fā)力版權運營的平臺基本盤。

今年上半年，閱文啟動新一輪的業(yè)務重整。6月，閱文經歷了成立8年以來最大的組織變革，升級為多模態(tài)多品類的內容大平臺、成立四大事業(yè)部，同時將新麗傳媒和閱文影視組成影視事業(yè)部。

除了升級新的組織架構外，閱文還在7月發(fā)布了“閱文妙筆大模型”，以及基于該大模型的“作家助手妙筆版”的內測產品。

閱文集團新任CEO侯曉楠在2023年上半年的財報會議上表示，“AI對閱文來說是前所未有的機會”。他表示，在新的組織架構內，閱文將打通文學內容創(chuàng)作和多個閱讀平臺，將AIGC技術運用覆蓋到動漫、衍生品等多品類內容，提升IP爆款成功率。

「不二研究」認為，免費和付費終歸只是形式，目前，閱文不應只聚焦于“免費”的流量戰(zhàn)，閱文仍應將重點轉移到內容生態(tài)的建設，包括優(yōu)質的作家和作品的孵化、用戶體驗、用戶留存的改善等。

隨著流量紅利消退、平臺戰(zhàn)略收縮，優(yōu)質內容將是各方爭奪用戶的關鍵。這正是互聯(lián)網(wǎng)巨頭投資網(wǎng)絡文學平臺的行業(yè)背景：從長期趨勢來看，上游內容將在整個產業(yè)鏈中占據(jù)主動地位。在此次組織架構調整后，閱文提出計劃將AI技術融入到各項業(yè)務中。盡管AIGC在文字IP方面可以大幅提升速度和效率，但其生成的內容缺乏連續(xù)性；且在動漫、影視等方面的應用尚不廣泛，仍需時間來實現(xiàn)技術積累。

目前閱文的IP開發(fā)的主要方向仍聚焦在影視方面，財報中提及的動漫、游戲的收入都遠遜于影視改編。這也體現(xiàn)出行業(yè)在IP開發(fā)中相對初級的狀態(tài)。正因如此，游戲開發(fā)和分銷收入的提升，對閱文還表現(xiàn)出有更長期的價值。

押注AIGC，閱文能否講出新故事？

目前，閱文發(fā)布的“妙筆大模型“已被應用到各項業(yè)務中。盡管在文字IP方面AIGC的發(fā)展較為成熟，但在圖像、視頻等領域還有待提高，且技術積累及產品打磨也需要時間來實現(xiàn)。

盡管閱文已經跳出付費與免費之爭，但仍面臨付費閱讀增長乏力、版權業(yè)務難撐大旗的困境；加上眾多免費小說的圍攻，內憂外困之下，閱文新的支撐點遲遲未現(xiàn)。

能否生產具有稀缺性的好內容、能否成功將其商業(yè)化、影視改編能否叫座、漫畫游戲創(chuàng)作能否征服用戶……諸多利益環(huán)環(huán)相扣，IP生意并不好做。

倘若押注AIGC果真奏效，閱文當前的這些困頓，或許只是光明未來實現(xiàn)路徑上的一些小曲折。

不難推測，不久的將來，閱文還將制造更多爆款。只不過爆款內容之外，能否提供值得代際流傳的價值并不確定。轉向中的閱文，尚待成型。

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