8月29日，拼多多發(fā)布了2023年第二季度財報，表現(xiàn)再次遠超市場預(yù)期，我們一起來看看它的表現(xiàn)。

季度收入523億元，遠超市場預(yù)期的432億，同比增速66.3%，毫無疑問是中概大型科技股中增速最快的；季度經(jīng)營利潤127億，同比增速46.2%，經(jīng)營利潤率24.3%，雖不是歷史最高，但考慮到多多買菜仍在投入、TEMU在全球攻城拔寨大幅投入，這個數(shù)據(jù)表現(xiàn)已經(jīng)非常漂亮，Non-gaap凈利潤146.1億，同比增長38.6%，凈利潤率27.9%。

【資料圖】

二季度收入中，廣告及其他服務(wù)（商家付費使用一些軟件等）收入379.3億元，同比增速50.4%，預(yù)估季度GMV達到了35%左右，雖然去年Q2首疫情擾動，這一增速仍然相當(dāng)可觀，因二季度實物電商行業(yè)總體增速為12.1%，拼多多大約是其3倍，且廣告收入增速比GMV增速還要快約15個百分點。

傭金收入達到143.5億，同比增速130.8%，遠超廣告業(yè)務(wù)增速。傭金收入包括多多買菜凈收入、TEMU凈收入、百億補貼部分類目傭金、其他商品日常銷售的支付手續(xù)費。

根據(jù)我們的草根調(diào)研和預(yù)估，多多買菜季度凈收入——計入傭金收入類目，按照供應(yīng)商供貨與實際售價之間的差值計算凈收入——大約50億元，經(jīng)營虧損大約在15億元；TEMU二季度創(chuàng)造了大約26億美元的GMV，凈收入（計入方式跟多多買菜類似）大約3億美元，即大約21.6億元，經(jīng)營虧損大約50億；其余為主站交易支付手續(xù)費和百億補貼部分類目傭金收入，大約71.9億，其中百億補貼交易傭金大約32億，傭金率大約2.1%；其他商品日銷支付手續(xù)收入大約40億。

這意味著，如果剔除多多買菜和TEMU業(yè)務(wù)的虧損，核心電商的季度盈利規(guī)模達到了大約192億元，經(jīng)營利潤率達到了42.6%（總收入剔除多多買菜50億和TEMU的21.6億剩余大約451億，192/452=0.426），核心電商是一個利潤非常豐厚的業(yè)務(wù)。

二季度的營收遠超預(yù)期，主要得益于消費復(fù)蘇驅(qū)動的核心電商高速增長，GMV增速料在35%左右，甚至可能更高；其次是百億補貼繼續(xù)取得更快增長，占平臺總體GMV比例達到了15%左右，帶來了傭金收入加速增長，去年同期該比例可能剛過10%；最后是TEMU項目進展超預(yù)期，去年四季度剛剛開始推出的新業(yè)務(wù)，短短3個季度過去，已經(jīng)在100多個國家落地生根。

即便剔除TEMU項目帶來的大約21.6億元收入（去年Q2尚未開始），可比部分業(yè)務(wù)的收入同比也達到了59.4%，仍然是非?？植赖脑鏊佟?/p>

而利潤增速雖不及營收增速快，但新業(yè)務(wù)投入取得了靚麗的回報，有了新業(yè)務(wù)增長，未來的空間被打開，長期動能更加充足。

本季度銷售成本189億，同比提升137.3%，主要因為TEMU和多多買菜履約成本驅(qū)動，因為多多買菜與TEMU本質(zhì)上都是全托管模式，供應(yīng)商向拼多多供貨，給予一個供貨價，拼多多來控制前端售價，中間的差價計入傭金類目收入，這些收入需要負(fù)擔(dān)TEMU國內(nèi)倉庫到海外消費者手中的履約成本，所以它的毛利率肯定會低于主站這種完全的第三方平臺輕資產(chǎn)模式，多多買菜類似，傭金收入需要負(fù)擔(dān)城市大倉到終端社區(qū)的物流費用以及門店的費用，兩者區(qū)別只在于TEMU針對國際市場，而多多買菜面向國內(nèi)市場。

毛利率64.3%，較過往季度大幅下滑，也是因為TEMU和多多買菜業(yè)務(wù)進展。

本季度營銷及市場支出175.4億，同比增長54.7%，主要因為TEMU海外擴張加大了用戶補貼，同時國內(nèi)業(yè)務(wù)也增加了補貼力度，但受益于營收更快的增長，該支出的營收占比大幅回落至33.6%，較去年同期下降2.5個百分點，環(huán)比下降9.6個百分點。人力成本和研發(fā)開支控制非常嚴(yán)格，兩者合計占營收比值僅6.3%，應(yīng)該是中概股所有公司中最低的比例，人效驚人。

作為參考，我們整理了過往年度的GMV及國內(nèi)實物電商行業(yè)整體規(guī)模，以及雙方的比重，2022年拼多多理論上已經(jīng)占據(jù)了國內(nèi)電商行業(yè)26%左右的市占率，當(dāng)然這個數(shù)據(jù)有一定水分，因為各家平臺公布的GMV相較于統(tǒng)計局公布的實物電商行業(yè)GMV口徑更寬松一些，會將下單未支付、未發(fā)貨已退款訂單都納入其中，但看它歷年的市場份額趨勢，還是能看出來拼多多是在明顯增加市占率的。

在經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭并不是特別強勁的情況下，拼多多為什么能取得這么高的增速？我們認(rèn)為主要有以下幾點原因：

經(jīng)濟確實在復(fù)蘇，只是相對溫和，就業(yè)和消費信心并不足夠充分的背景下，消費者整體上對價格更加敏感，像拼多多這樣主打性價比的平臺，會更加受益。

拼多多的高性價比心智在強化，且有向中高端人群擴散的趨勢，手機、家電、化妝品等單價較高的標(biāo)品，在百億補貼的加持下，逐漸走進更多中高端消費群的視野。

拼多多的人效和營銷支出都非常高效，以人效為例，它的營收同比增長了66%，人力及行政開支卻大幅下降了28%，這說明公司在日常管理方面減少了很多不必要的差旅、培訓(xùn)、會務(wù)等支出，流程非常簡潔高效；而研發(fā)支出雖然增加了1.2個億，但是它這一年來增加了新業(yè)務(wù)TEMU，主站和多多買菜也在持續(xù)發(fā)展，如果考慮到研發(fā)人員工資本就有年均增長，這可能意味著拼多多研發(fā)團隊人員不僅沒有擴張，反而略有減少，那么它是如何做到增加了大量新業(yè)務(wù)，創(chuàng)造了1.66倍產(chǎn)值的情況下卻不需要增加人手的，這是一個值得所有人研究的問題。

我們已經(jīng)看不到拼多多的年活躍用戶數(shù)，以及它的單用戶年均消費金額，但是從前述季度GMV增速估計在35%，而過去一年GMV增速大約30%來看，它的用戶年均消費金額肯定是大幅增長的，因為用戶規(guī)模在更早之前已經(jīng)接近9億，不太可能大幅增長。且我們現(xiàn)在已經(jīng)很少在微信看到拼多多的砍價鏈接，它通過拼團、多人團等方式驅(qū)動用戶分享購物鏈接，且將大量現(xiàn)金直接發(fā)放給消費者，背后是它對用戶畫像的精準(zhǔn)把握和定點投放。

海外TEMU擴張過程中雖然大肆做廣告，給用戶直接補貼，但是虧損金額也相對可控，特別是考慮到短短幾個月月活規(guī)模已經(jīng)破億，而月度GMV規(guī)模已經(jīng)接近10億美金。這些都體現(xiàn)了拼多多高超的人效產(chǎn)出和營銷效率。

從行業(yè)競爭的角度看，我們認(rèn)為拼多多影響更多的實際上是京東。

由于同樣是平臺模式，很多人天然覺得拼多多影響最大的是淘寶，但實際上兩個平臺在品類策略和運營邏輯上都有巨大差別，甚至可以說是完全錯位的。

拼多多的核心品類是農(nóng)產(chǎn)品以及標(biāo)品，所有的標(biāo)品品類，都需要小心防范拼多多的低價競爭策略。

但淘寶恰恰是一個以服飾鞋帽時尚等品類為核心，優(yōu)勢項目在非標(biāo)品類的平臺，它的汽車用品、家居、裝飾、建材等非標(biāo)品類，非常難比價。而且非標(biāo)品類，消費者需要考慮的因素很多，比如顏色、款式、流行度、豐富度等等，價格只是眾多維度中的一項。

更重要的是，這些品類天然需要更豐富的sku來滿足用戶需求，比如服裝鞋帽，消費者很害怕撞衫，而且對品牌、調(diào)性、氛圍都有各種要求，大量需求是長尾、小量、個性化的，淘寶的底層邏輯是萬能，搜索天然適合長尾分發(fā)。而拼多多的底層邏輯是推薦，它最擅長的是集單，將人群共性的需求集中到若干少量爆款中，驅(qū)動商家低成本供貨，這種模式對于服飾鞋帽、家居、裝飾等主打個性化的品類，是有一定的沖突的。

但在標(biāo)品領(lǐng)域，拼多多這套打法就比較容易奏效，所以同樣面向女性向用戶，拼多多在化妝品品類的進展就比女裝、男裝、鞋帽等要成功得多。

而面對3C數(shù)碼等大標(biāo)品，拼多多的邏輯就更容易發(fā)揮作用了，疊加百億補貼的影響，蘋果、小米、華為等大品牌的手機現(xiàn)在通過拼多多出貨的情況越來越普遍。

從品類角度看，抖音對淘系的影響可能還要更大一些。

正如劉強東在京東內(nèi)部強調(diào)的，零售業(yè)“低價是前面那個1，其他如質(zhì)量、服務(wù)、物流都是后面的0”，經(jīng)濟悲觀預(yù)期下，消費者預(yù)期順流而下，滑向低價平臺趨勢不可避免。

這也是為什么，京東在今年初非常急迫推出百億補貼來對抗拼多多。

實際上，京東的行動有點晚了，他應(yīng)該早做準(zhǔn)備的。

標(biāo)品最適合比價，款少，型號透明，價格是巨大殺傷力，而且現(xiàn)在社會化物流越來越成熟，京東自營的時效性已經(jīng)沒有那么明顯的優(yōu)勢，尤其是在下沉市場，其實選擇京東物流通常也需要1-3天送達，比四通一達快不了多少。

但是，疫情3年，供應(yīng)鏈被打亂，像京東這種高確定性的平臺受到了消費者的青睞，沒有辦法消費者沒得選，這給了京東錯覺，延遲了它的決策機遇。

等到疫情一結(jié)束，它的問題越發(fā)明顯，從2022年Q4開始，京東的自營業(yè)務(wù)增速分別是1.2%、-4.3%、3.5%，均遠低于實物電商行業(yè)增速。

其中日用百貨增速更是低至2.3%、-8.6%、-8.6%，3C數(shù)碼增速也沒好多少。

這里面當(dāng)然有前置倉、社區(qū)團購等新業(yè)務(wù)模式的影響，但拼多多百億補貼對京東低價心智的侵蝕，以及對標(biāo)品選百億補貼的強化，對京東的影響也是顯而易見的。

618之前，京東倉促推出百億補貼，我們認(rèn)為這個方向顯然是對的，只是一方面貽誤了戰(zhàn)機，另一方面它對第三方供應(yīng)鏈的控制力現(xiàn)在早已不如拼多多，且它的流量成本遠高于拼多多，這使得京東的百億補貼，某種程度上給了拼多多一記助攻，因為拼多多的消費者心智通過比較得到了強化，但京東又不得不做，不然它的低價心智將流失得更快。

最后我們來聊一聊估值吧，拼多多主站的根基基本上已經(jīng)比較穩(wěn)定了，未來如果樂觀，可以繼續(xù)增加市場份額，中性也可以跟隨行業(yè)平均增速擴大GMV規(guī)模到5萬億以內(nèi)，悲觀情況下也可以守住現(xiàn)有的銷售規(guī)?！@是考慮到經(jīng)濟較大幅度下行，整個社會消費品零售額滑坡的情況下。

那么我們可以根據(jù)它的主站給予樂觀預(yù)期25倍估值、中性預(yù)期18倍估值、悲觀預(yù)期12倍估值，以目前年度大約800億經(jīng)營利潤來看，分別對應(yīng)大約20000億、14400億和9600億的估值，分別為2747億、1978億、1319億美元。

TEMU業(yè)務(wù)還處于初級階段，但考慮到它的高成長性以及用戶規(guī)模，參考Shein當(dāng)前600億美元的估值，我們給予它200億美元估值。

多多買菜年度GMV預(yù)計可以達到2000億左右，若以最終2%（參考沃爾瑪）的利潤率，意味著一年40億利潤，給予18倍估值，對應(yīng)大約100億美元。

新業(yè)務(wù)面臨更多不確定性，我們給它再打個7折，合計對應(yīng)大約210億美元估值。

這意味著當(dāng)下的拼多多，悲觀預(yù)期下可以給予1529億美元估值，中性預(yù)期下可以給予2188億美元估值，樂觀預(yù)期下可以給予2957億美元估值。

這意味著，在1500億美元以下，拼多多的安全邊際是非常高的，如果你一定要給新業(yè)務(wù)0估值，單單是主站業(yè)務(wù)，即便在預(yù)期未來整體消費萎縮，拼多多的GMV規(guī)模不再增長的極端情況下，1300億美元也是非常安全的邊際。

編輯/jayden

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