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事件：公司發(fā)布2023 年半年報(bào)，23H1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入76.25 億元，同比+10.38%，歸母凈利潤(rùn)5.14 億元，同比+46.57%，扣非歸母凈利潤(rùn)4.38 億元，同比+40.11%。經(jīng)測(cè)算，23Q2 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入40.99 億元，同比+7.65%，歸母凈利潤(rùn)4.49 億元，同比+28.47%，扣非歸母凈利潤(rùn)3.82 億元，同比+13.06%。

U8 維持良好增勢(shì)+漓泉恢復(fù)，23Q2 噸價(jià)環(huán)比提速。23Q2 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收40.99 億元，同比增7.65%，其中量、價(jià)分別同比2.23%/5.30%，價(jià)增環(huán)比提速（23Q1+0.83%）。公司噸價(jià)表現(xiàn)亮眼，主因大單品U8 維持良好增勢(shì)，同時(shí)漓泉子公司銷(xiāo)售恢復(fù)（22Q2 雨水天氣導(dǎo)致低基數(shù)，23H1 漓泉子公司營(yíng)收同比增17%），驅(qū)動(dòng)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，23H1 中高檔產(chǎn)品營(yíng)收占比同比+1.90pct。分地區(qū)看，華北/華東/華南/華中/西北區(qū)收入分別同比+8.47%、+35.80%、+16.71%、-7.65%、+1.99%，北方傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，華東地區(qū)提速。

改革紅利持續(xù)釋放，一次性費(fèi)用影響表觀(guān)利潤(rùn)。23H1/Q2 公司噸成本分別同比+0.86%/2.64%，毛利率分別同比+1.66/1.41pct，其中H1 營(yíng)業(yè)成本中人工工資同比-10%，單位人工成本-16%，人員優(yōu)化持續(xù)；原輔材料單位成本同比+4%，下半年壓力有望隨原材料價(jià)格下行回落。Q2 銷(xiāo)售費(fèi)用率同比-1.7pct，費(fèi)效提升顯著；管理費(fèi)用率同比+1.7pct，考慮到H1 公司通過(guò)定崗定編優(yōu)化用工模式并產(chǎn)生安置費(fèi)用（H1 職工薪酬同比+1.11 億元，應(yīng)付職工薪酬中辭退福利增加8628 萬(wàn)元），若剔除相關(guān)影響預(yù)計(jì)費(fèi)率優(yōu)化。Q2 其他收益同比增0.80 億元，主要系山東子公司收到政府補(bǔ)助款，所得稅率略增1.42pct，少數(shù)股東損益占比提升5.11pct，主要系漓泉子公司凈利潤(rùn)增幅較大（H1 同比增34%），同時(shí)子公司持續(xù)減虧（少數(shù)股東損益中除漓泉外子公司合計(jì)貢獻(xiàn)2000 萬(wàn)元，22H1僅600 萬(wàn)元）。綜上，Q2 公司扣非后歸母凈利率同比提升0.45pct。

U8 仍在成長(zhǎng)期，改革紅利持續(xù)釋放，看好公司“十四五”期間利潤(rùn)率彈性。

展望23 年，我們認(rèn)為U8 仍處于成長(zhǎng)期，一方面現(xiàn)飲場(chǎng)景復(fù)蘇，同時(shí)伴隨餐飲渠道教育逐漸顯效，公司流通渠道建設(shè)有望加強(qiáng)。U8 卡位本輪結(jié)構(gòu)升級(jí)核心受益價(jià)格帶，內(nèi)部戰(zhàn)略地位突出且經(jīng)營(yíng)思路正確，目前已在優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)較好升級(jí)效果，我們預(yù)計(jì)后續(xù)結(jié)構(gòu)改善仍有空間；其余省份則多點(diǎn)開(kāi)花，滲透率提升潛力大?！笆奈濉逼陂g公司目標(biāo)“二次創(chuàng)業(yè)、復(fù)興燕京”，公司有望持續(xù)強(qiáng)化組織管理，加強(qiáng)總部職能建設(shè)，優(yōu)化供應(yīng)鏈降本，提升人效。后續(xù)弱勢(shì)子公司有望穩(wěn)步減虧，盈利子公司有望強(qiáng)化，看好公司“十四五”期間利潤(rùn)率彈性。

投資建議：我們預(yù)計(jì) 2023-2025 年公司營(yíng)收146.12/159.01/170.95 億元，同比增長(zhǎng)10.7%/8.8%/7.5%；歸母凈利潤(rùn)分別為 6.76/9.48/12.63 億元，同比增長(zhǎng)92.0%/40.2%/33.2%；當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE 分別為44/31/23x，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格上漲超預(yù)期、啤酒高端競(jìng)爭(zhēng)加劇、食品安全問(wèn)題等。

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