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公司2023H1 業(yè)績低于預(yù)期，主要受風(fēng)電裝機(jī)不及預(yù)期及風(fēng)機(jī)價格下降影響；我們預(yù)計下半年隨著風(fēng)電裝機(jī)限制因素逐漸解除，國內(nèi)風(fēng)電裝機(jī)需求有望加速復(fù)蘇，公司有望通過優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，同時以量補價保持風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)相對穩(wěn)定，同時通過持續(xù)發(fā)力風(fēng)電場開發(fā)和風(fēng)電服務(wù)業(yè)務(wù)，支撐業(yè)績穩(wěn)中有增。下調(diào)其2023-25 年EPS 預(yù)測至0.67/0.91/1.03 元，維持A 股“增持”評級，下調(diào)H股評級至“增持”，分別給予目標(biāo)價12 元（基于2023 年18 倍PE）和5.7港元（基于2023 年8 倍PE）。

業(yè)績略低于預(yù)期，盈利短期承壓。公司2023H1 實現(xiàn)營業(yè)收入190.08 億元（+14.0% YoY），歸母凈利潤12.51 億元（-34.8% YoY），對應(yīng)毛利率17.3%（-7.8pcts YoY）；其中Q2實現(xiàn)營收134.36 億元（+30.7% YoY，+141.5% QoQ），歸母凈利潤0.17 億元（-97.5% YoY，-98.7% QoQ），毛利率14.0%（-10.3pctsYoY，-11.2pcts QoQ），業(yè)績下滑主要因風(fēng)電行業(yè)23H1 裝機(jī)不及預(yù)期，疊加風(fēng)機(jī)價格競爭激烈導(dǎo)致。

風(fēng)機(jī)銷量結(jié)構(gòu)優(yōu)化，大型化進(jìn)程加速。公司2023H1 風(fēng)機(jī)及零部件業(yè)務(wù)收入184.02 億元（+17.7% YoY），外銷規(guī)模達(dá)5784MW（+41.6% YoY），規(guī)模保持較快增長。分機(jī)型來看，公司4MW 以下機(jī)組銷售容量為29.3MW，同比下降97.84%，4MW(含）-6MW 機(jī)組容量為4221MW，同比上升77.3%，成為公司主力機(jī)型，6MW 及以上機(jī)組銷售容量1533MW，同比上升 337.46%，銷量提升增速加快。我們預(yù)計公司大兆瓦機(jī)型占比將持續(xù)提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。

訂單加速增長，大兆瓦新機(jī)型占比快速提升。據(jù)公司公告，2023H1 國內(nèi)風(fēng)機(jī)公開招標(biāo)新增規(guī)模達(dá)47.3GW（-7.5% YoY），其中陸風(fēng)41.5GW，海風(fēng)5.8GW，行業(yè)需求迎來加速增長。在此情況下，截至2023H1，公司風(fēng)機(jī)在手訂單總量達(dá)30.00GW（+24.3%），外部訂單達(dá)28.17GW（+19.0% YoY）。在外部訂單中，已簽合同待執(zhí)行訂單21.55GW（+39.0% YoY）：包含4MW 以下機(jī)組1.01GW(占比4.6%)，4MW-6MW 機(jī)組 12.58GW（占比58.4%），6MW 及以上機(jī)組 7.97GW（占比37.0%），已中標(biāo)未簽訂單6.60GW（-18.5% YoY）：

包括4MW-6MW 機(jī)組3.45GW（占比52.3%），6MW 及以上機(jī)組3.15GW（占比47.7%）；內(nèi)部訂單1.85GW（+328.8% YoY）。公司訂單儲量顯著提升，同時大兆瓦機(jī)型占比增大，有望在行業(yè)價格競爭加劇的情況下增強自身產(chǎn)品和成本競爭力，進(jìn)一步奠定出貨量增長基礎(chǔ)。

風(fēng)電場開發(fā)規(guī)模穩(wěn)步提升，風(fēng)電運維服務(wù)規(guī)模不斷增大。公司2023H1 風(fēng)電場新增權(quán)益并網(wǎng)容量585MW（+67.1% YoY），轉(zhuǎn)讓權(quán)益并網(wǎng)容量741MW（+161.8% YoY），截至6 月底累計權(quán)益并網(wǎng)容量6922MW（+12.8% YoY），權(quán)益在建容量3203MW（+12.0% YoY）。2023H1 公司國內(nèi)自營風(fēng)電場的平均利用小時數(shù)1344h（比行業(yè)平均水平高出107h），實現(xiàn)發(fā)電量64.51 億kWh（+10.1% YoY）和風(fēng)電開發(fā)業(yè)務(wù)收入33.47 億元（+1.6% YoY），對應(yīng)毛利率69.3%（+1.0pct YoY）。公司2023H1 風(fēng)電服務(wù)業(yè)務(wù)收入23.14 億元（+19.6%YoY），截至6月底國內(nèi)外風(fēng)電運維服務(wù)業(yè)務(wù)在運項目容量增至29.6GW（+16.5%YoY），公司通過優(yōu)化服務(wù)結(jié)構(gòu)，規(guī)模不斷增大。

風(fēng)險因素：全球風(fēng)電裝機(jī)需求不及預(yù)期；風(fēng)機(jī)價格承壓；風(fēng)機(jī)成本下降不及預(yù)期；國內(nèi)風(fēng)電運維服務(wù)市場規(guī)模擴(kuò)展不及預(yù)期；市場競爭日益加劇。

盈利預(yù)測、估值與評級：考慮公司2023 年中報業(yè)績不及預(yù)期，并且風(fēng)機(jī)價格競爭仍相對激烈，我們下調(diào)公司2023-25 年凈利潤預(yù)測至28.4/38.5/43.6 億元（原預(yù)測值為34.2/41.0/46.2 億元），對應(yīng)EPS 預(yù)測分別為0.67/0.91/1.03 元。其A 股現(xiàn)價對應(yīng)PE 15/11/10 倍，H 股現(xiàn)價對應(yīng)PE 6/5/4 倍，參考可比公司2023 年平均PE 為15 倍（基于一致盈利預(yù)期），考慮到公司作為風(fēng)電整機(jī)行業(yè)龍頭，市場份額優(yōu)勢顯著，給予一定的估值溢價，基于2023 年18 倍PE 給予其A 股目標(biāo)價12 元，維持“增持”評級；考慮到H股相對較低的流動性帶來的折價，按照2023 年8 倍PE 給予其H 股目標(biāo)價5.7港元，下調(diào)評級至“增持”。

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