美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)好于年初預(yù)期。2023前兩個季度，美國實際GDP環(huán)比（折年）均實現(xiàn)了2%以上的適度增長，消費和投資表現(xiàn)均好于預(yù)期。美國經(jīng)濟(jì)為何強勁？目前比較有共識的“直接原因”包括：一是，居民就業(yè)強勁、收入穩(wěn)定增長。二是，地產(chǎn)投資快速企穩(wěn)，制造業(yè)投資逆勢上升。三是，政府消費和投資支出保持較快增長。四是，美股表現(xiàn)積極，進(jìn)一步加持居民收入與消費意愿等。但上述原因更多是“現(xiàn)象”而非本質(zhì)。

【資料圖】

美國經(jīng)濟(jì)韌性的深層原因。1）財政與貨幣極致配合。美國財政刺激對私人消費和投資的積極影響仍在延續(xù)。首先，美國居民“超額儲蓄”尚有余量（今年上半年釋放約4500億美元），且可能轉(zhuǎn)化為“超額存款”，持續(xù)增加居民利息收入。其次，政府加杠桿“代替”居民加杠桿，令居民資產(chǎn)負(fù)債表強健。最后，財政計劃在引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)投資上頗有成效。2）金融體系韌性強化。美聯(lián)儲加息并未引發(fā)金融危機進(jìn)而沖擊實體經(jīng)濟(jì)。美債收益率曲線倒掛，但金融市場壓力上升有限，令這一傳統(tǒng)衰退預(yù)警信號暫時失靈。今年3月美國地區(qū)銀行危機較快冷卻，銀行業(yè)整體保持穩(wěn)健，銀行信貸緊縮對實體經(jīng)濟(jì)的影響或有限。美國當(dāng)局有效處理危機的能力，也是美國金融體系韌性的重要一環(huán)。3）“去通脹”意外順利。市場或高估了需求對美國通脹的驅(qū)動、低估了供給驅(qū)動的角色。供給方面，全球供應(yīng)鏈持續(xù)修復(fù)；需求方面，央行加息和亞太經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遇阻，令大宗商品價格整體回落。此外，美國通脹預(yù)期維持相對穩(wěn)定，進(jìn)一步為通脹回落保駕護(hù)航。通脹順利回落帶來利好，包括居民實際收入上升、消費信心修復(fù)、以及美股回暖等。4）“建筑周期”強勢開啟。美國地產(chǎn)和制造業(yè)投資或處于中周期（10-15年維度）的上行期。因此，本輪住宅投資下滑幅度有限、新房銷售較快企穩(wěn)反彈；政策加持下，制造業(yè)投資建廠需求帶動非住宅投資整體上升。

美國經(jīng)濟(jì)下一步。本輪美國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)較強韌性，并非完全偶然。美國財政與貨幣政策的配合、金融體系的韌性、意外的“完美去通脹”、以及“建筑周期”的強勢開啟，仍有望繼續(xù)支持美國經(jīng)濟(jì)。展望未來半年至一年，可以對美國經(jīng)濟(jì)的基準(zhǔn)情形適當(dāng)上修，“軟著陸”概率上升。不過，未來美國經(jīng)濟(jì)、政策與市場的演繹客觀存在不確定性：一是，數(shù)據(jù)喜憂交織，需謹(jǐn)慎看待美國經(jīng)濟(jì)的“好”。美國GDI數(shù)據(jù)弱于GDP就是一例。二是，經(jīng)濟(jì)周期延遲而非反轉(zhuǎn)，不宜期待美國經(jīng)濟(jì)過早復(fù)蘇。三是，美聯(lián)儲抗通脹步入“最后一公里”，雙向風(fēng)險仍難平衡。1980年美聯(lián)儲也曾犯錯過早降息，不得不在1981年以更大幅度加息，“制造”了較為嚴(yán)重的衰退，也令美股陷入長達(dá)20個月的熊市。這一前車之鑒，美聯(lián)儲或許不得不察。

風(fēng)險提示：美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期下修，美國通脹超預(yù)期反彈，美聯(lián)儲緊縮超預(yù)期加碼，美國財政支出增長不及預(yù)期等。

2023以來，美國經(jīng)濟(jì)韌性好于預(yù)期，引發(fā)市場對美國經(jīng)濟(jì)的新一輪重估。在美聯(lián)儲持續(xù)加息、美國地區(qū)銀行風(fēng)險冒頭等背景下，美國居民收入和消費意愿為何強勁？私人投資為何快速企穩(wěn)反彈？美股為何表現(xiàn)積極？

平安證券認(rèn)為，本輪美國經(jīng)濟(jì)韌性好于預(yù)期背后有四個深層次原因：一是，美國財政和貨幣的“完美配合”，造就了居民資產(chǎn)負(fù)債表的強健，也撬動了企業(yè)投資增長。二是，美國金融體系的相對韌性，限制了貨幣和信貸緊縮的負(fù)面沖擊。三是，高通脹順利回落，因供給改善、需求預(yù)期和通脹預(yù)期穩(wěn)定，也因此提振了居民實際收入、消費信心和美股表現(xiàn)。四是，短周期和中周期錯位，“建筑周期”的開啟帶動地產(chǎn)和制造業(yè)建設(shè)投資，緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力。

展望未來半年至一年，平安證券認(rèn)為，可以對美國經(jīng)濟(jì)的基準(zhǔn)情形適當(dāng)上修，預(yù)計美國經(jīng)濟(jì)將保持略低于潛在增速水平增長，實現(xiàn)“軟著陸”的概率在上升。不過，美國經(jīng)濟(jì)下行只是延緩而非反轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲抗通脹將步入“最后一公里”，經(jīng)濟(jì)下行及市場波動風(fēng)險仍需警惕。

美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)好于年初預(yù)期

2023上半年，美國經(jīng)濟(jì)韌性好于預(yù)期，2023前兩個季度GDP環(huán)比（折年）均實現(xiàn)了2%以上的適度增長。對比2023年1月美國咨商會預(yù)測，可以觀察到，美國消費和投資表現(xiàn)均好于預(yù)期；在此背景下，美國核心通脹韌性比預(yù)期更強，但標(biāo)題通脹下滑幅度超預(yù)期；美聯(lián)儲加息路徑基本符合年初預(yù)期，沒有刻意“制造”衰退。

具體來看：1）2023年前兩個季度美國GDP環(huán)比不僅沒有如預(yù)期般萎縮，反而實現(xiàn)了2%以上增長，基本持平于潛在增長水平；2）美國消費支出增長是經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵動能，前兩個季度居民消費環(huán)比增長均超過預(yù)期3個百分點以上；3）美國住宅投資環(huán)比增速連續(xù)兩個季度超過預(yù)期10個百分點以上；美國非住宅投資在一季度基本符合預(yù)期，但在二季度表現(xiàn)亮眼，環(huán)比增速超過10個百分點；4）政府支出保持較高水平增長，基本符合預(yù)期；5）美國失業(yè)率如期保持低位，勞動參與率的修復(fù)好于預(yù)期；6）美國PCE通脹率回落速度超預(yù)期，但核心PCE回落不及預(yù)期；7）美聯(lián)儲加息路徑基本符合預(yù)期。

美國經(jīng)濟(jì)為何強勁？目前比較有共識的“直接原因”包括：一是，居民就業(yè)強勁、收入穩(wěn)定增長。美國失業(yè)率保持歷史低位，2023上半年新增非農(nóng)就業(yè)累計達(dá)到162萬人，較2015-19年平均水平仍高出42%；就業(yè)韌性下，美國非農(nóng)非管理人員時薪同比平均增長5%，居民雇員報酬收入同比平均增長5.5%。二是，地產(chǎn)投資快速企穩(wěn)，制造業(yè)投資逆勢上升。美國新屋開工數(shù)量自2023年1月以來觸底回升；美國私人固定投資中的制造業(yè)建設(shè)分項在2023年前兩個季度同比分別增長49%和69%。三是，政府消費和投資支出保持較快增長。2023年前兩個季度，美國政府消費和投資對GDP環(huán)比拉動率分別為0.85和0.45個百分點，高于2015-19年平均水平的0.35個百分點。四是，美股表現(xiàn)積極，進(jìn)一步加持居民收入與消費意愿。標(biāo)普500指數(shù)在2023上半年累計上漲15.9%，而在2022上半年累計下跌20.6%，形成鮮明對比。2023上半年，美國居民雇員報酬中，養(yǎng)老金和保險基金的收入同比平均增長4.0%。

但平安證券認(rèn)為，上述原因更多是現(xiàn)象而非本質(zhì)。譬如，美國居民消費熱情為何保持高漲？高利率背景下，地產(chǎn)和制造業(yè)投資為何能快速企穩(wěn)甚至反彈？貨幣和信貸緊縮的影響為何不明顯？高利率和衰退預(yù)期下，美股為何表現(xiàn)積極？帶著這些疑問，平安證券進(jìn)一步思考本輪美國經(jīng)濟(jì)韌性背后的深層次原因，并發(fā)現(xiàn)以下四條底層線索。

美國經(jīng)濟(jì)韌性的深層次原因

1.1 財政與貨幣極致配合

新冠疫情后，美國實施了1960年代以來最積極的財政和貨幣政策刺激，可以說充分踐行了現(xiàn)代貨幣理論（MMT）的教條。2020-2021年美國財政赤字占GDP比重高達(dá)12-14%，是2019年的2-3倍。雖然，2022-2023年美國財政赤字占GDP比重已經(jīng)降至6%以下，但疫情后的財政刺激對美國私人消費及投資的積極影響仍在延續(xù)。

首先，美國居民“超額儲蓄”尚有余量，且可能轉(zhuǎn)化為“超額存款”，持續(xù)增加居民利息收入。平安證券測算，截至今年6月，美國居民的“超額儲蓄”由最高時的2.3萬億下降至8000億美元。今年上半年消耗了約4500億美元，約占全年美國私人消費支出的2.5%。更值得一提的是，居民超額儲蓄可能轉(zhuǎn)化為“超額存款”（高于疫情前商業(yè)銀行存款的趨勢水平）。平安證券測算，本輪美國商業(yè)銀行超額存款最高時達(dá)到4萬億美元，目前仍有約2.5萬億美元，美國財政對居民和企業(yè)的補貼或是關(guān)鍵貢獻(xiàn)。繼而，借著美聯(lián)儲加息的“東風(fēng)”，這部分銀行存款為居民和企業(yè)帶來了豐厚的利息收益。美國居民利息收入今年以來維持7%以上的同比增長，夯實了居民總收入增長，進(jìn)一步提高了居民消費能力和意愿。

其次，政府加杠桿“代替”居民加杠桿，令居民部門資產(chǎn)負(fù)債表強健，弱化了貨幣緊縮對居民部門的沖擊。與次貸危機后貨幣主導(dǎo)的政策刺激不同，美國本輪財政補貼多是一次性的、不需要“還”，居民進(jìn)一步通過銀行借貸的意愿自然下降。因此，疫情后美國居民桿桿率上升十分有限，企業(yè)桿桿率上升幅度較大，政府杠桿率上升最為顯著。對應(yīng)到資產(chǎn)負(fù)債表中，居民負(fù)債上升有限，而資產(chǎn)端先后因財政補貼、就業(yè)修復(fù)和勞動收入而增長。據(jù)美聯(lián)儲數(shù)據(jù)，2020-2021年，美國居民凈資產(chǎn)占可支配收入比重快速上升。2022年以來，美聯(lián)儲加息令資產(chǎn)端有所縮水，但截至2023Q1，居民凈資產(chǎn)占可支配收入比重仍較2019年4季度增長了約60個百分點，貨幣緊縮并未明顯削弱美國居民的凈資產(chǎn)水平。

最后，大規(guī)模財政計劃引導(dǎo)投資頗有成效，充分發(fā)揮了逆周期調(diào)節(jié)作用。拜登政府在“重建美好未來”框架下，不僅于2021年實施了大規(guī)模疫情紓困政策（《美國救援計劃》、《美國就業(yè)計劃》和《美國家庭計劃》等），還在2021-2022年期間先后出臺《基礎(chǔ)設(shè)施投資與就業(yè)法案》（IIJA）、《芯片與科學(xué)法案》和《通貨膨脹削減法案》等，鼓勵未來8-10年的基建、制造業(yè)投資。政策作用下，美國財政支出持續(xù)保持較高增速，同時更撬動了私人投資的增長。據(jù)美國財政部測算，自2021年8月IIJA生效以來，美國公共和私人實際建造支出（經(jīng)PPI調(diào)整）逐漸見底回升，其中公共高速路、橋梁、水利等支出以及私人交通運輸支出等，均有亮眼表現(xiàn)?？梢哉f，拜登政府的財政法案有效弱化了美國固定資產(chǎn)投資在高利率下受到的沖擊。

1.2 金融體系韌性強化

金融風(fēng)險被認(rèn)為是美聯(lián)儲加息時的一項隱性約束。加息通過引發(fā)（局部）金融危機而沖擊實體經(jīng)濟(jì)，這一傳導(dǎo)風(fēng)險在美聯(lián)儲快速加息過程中持續(xù)引發(fā)擔(dān)憂。今年3月美國爆發(fā)地區(qū)銀行危機，但相關(guān)風(fēng)險快速冷卻，且未對實體經(jīng)濟(jì)造成明顯沖擊：一方面，財政擴(kuò)張一定程度上弱化了貨幣緊縮的負(fù)面沖擊；另一方面，后金融危機時代下，美國金融體系的韌性也是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長的重要基石。

首先，美債收益率曲線倒掛這一傳統(tǒng)衰退預(yù)警暫時失靈，原因之一或是美國金融體系韌性強化。美聯(lián)儲激進(jìn)加息，引發(fā)美債收益率曲線倒掛，是衰退預(yù)期的緣起之一。1960年代以來至2020年，10年期和3個月期美債利率8次（接近）倒掛后的1-2年內(nèi)，美國經(jīng)濟(jì)均無一例外地隨之衰退。2022年10月以后，上述美債關(guān)鍵利率開始倒掛，且幅度為1981年以來最深。歷史上，美債收益率曲線倒掛后，金融體系壓力往往隨之上升，因為美國各類金融機構(gòu)可能存在資產(chǎn)負(fù)債久期錯配的問題，這也是今年部分地區(qū)銀行暴雷的導(dǎo)火索之一。但截至目前，多數(shù)美國金融機構(gòu)承受住了資產(chǎn)端的浮虧壓力。事實上，2008年次貸危機后，美國金融監(jiān)管強化、風(fēng)控機制更為成熟，賦予了金融體系更強韌性。這也體現(xiàn)在，芝加哥聯(lián)儲調(diào)整后的金融狀況指數(shù)，隨美債關(guān)鍵利差波動的幅度更緩了。

其次，美國銀行業(yè)整體穩(wěn)健的背景下，銀行信貸緊縮對實體經(jīng)濟(jì)的影響或有限。今年3月美國地區(qū)銀行危機后，商業(yè)銀行存款加速外流，市場擔(dān)憂銀行放貸能力和意愿大幅受挫。本輪美國銀行存款同比增速快速回落并轉(zhuǎn)負(fù)，主要是基數(shù)原因所致（如前所述，“超額存款”由4萬億美元左右回落至約2.5萬億美元），而銀行信貸仍有韌性、保持同比正增長，銀行信貸的“彈藥”仍相對充足。另一方面，高利率和經(jīng)濟(jì)相對平穩(wěn)增長的環(huán)境，夯實了美國主要銀行的盈利能力，可能進(jìn)一步緩解了銀行信貸投放的約束。今年1-6月，美國商業(yè)銀行消費貸款同比增速仍高達(dá)6-11%，為居民消費提供了充足支撐。

最后，美國當(dāng)局有效處理危機的能力，也是美國金融體系韌性的重要一環(huán)。今年3月的地區(qū)銀行業(yè)危機后，美國財政部、美聯(lián)儲和聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）第一時間為儲戶提供“完全救助”，此后協(xié)助相關(guān)銀行的收購，甚至在歐洲銀行業(yè)動蕩期間也施以援手，對內(nèi)外部金融風(fēng)險苗頭保持高度警惕。自1980-90年代儲貸危機以及2007-08年次貸危機后，美國監(jiān)管機構(gòu)不斷吸取經(jīng)驗教訓(xùn)，深刻認(rèn)識到銀行擠兌和流動性危機的危害，出手更加果斷及時。本輪銀行危機后，美聯(lián)儲配合實施了擴(kuò)表操作，此后雖保持縮表節(jié)奏，但加息節(jié)奏放緩；與此相應(yīng)，美國金融市場壓力在短暫上升后亦快速回落。某種程度上，本輪銀行危機的爆發(fā)非但沒有明顯沖擊美國經(jīng)濟(jì)，反而令美聯(lián)儲緊縮過程更加謹(jǐn)慎，美國金融市場反而受益。

1.3 “去通脹”意外順利

今年以來，在就業(yè)市場維持韌性的同時，美國標(biāo)題通脹率快速回落。在此背景下，美聯(lián)儲并未急于加碼緊縮、不刻意“制造”衰退，提振了市場對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期與信心。通脹回落為什么沒有以需求大幅回落為前提？也就是為什么似乎出現(xiàn)了“完美去通脹”（immaculate disinflation）的局面？平安證券認(rèn)為，市場此前對通脹粘性過度擔(dān)憂，主因是高估了需求對通脹的驅(qū)動、低估了供給對通脹的驅(qū)動。

供給方面，全球供應(yīng)鏈持續(xù)修復(fù)，為美國CPI通脹率的快速回落做鋪墊。據(jù)OECD研究，截至2022上半年，美國通脹中“供給驅(qū)動”和“介于中間”對通脹的貢獻(xiàn)約占7成，“需求驅(qū)動”僅占3成。2021年，美國和全球供應(yīng)鏈均受重創(chuàng)，紐約聯(lián)儲統(tǒng)計的全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)急劇攀升，美國CPI同比隨后也開始走高，主要受能源、食品、二手車等分項驅(qū)動。2022年上半年，即便俄烏沖突爆發(fā)，也并未阻止全球供應(yīng)鏈修復(fù)的大趨勢；2022下半年以來，俄烏沖突影響淡化，能源生產(chǎn)國亦保持相對克制，國際天然氣、原油、農(nóng)產(chǎn)品等價格進(jìn)一步回落，美國CPI通脹率也開始回落。

需求方面，需求預(yù)期走弱，令大宗商品價格整體走低，進(jìn)一步促成通脹回落。美聯(lián)儲加息雖然尚未引發(fā)衰退，但也避免了需求的過快增長；同時，面對美歐央行緊縮，商品需求預(yù)期走弱，疊加今年二季度亞太經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遇到一定波折，今年以來大宗商品價格整體趨弱。WTI原油均價由2022年四季度85美元/桶，回落至今年6月的70美元/桶左右。根據(jù)油價和美國CPI通脹率的歷史相關(guān)性，平安證券測算，如果油價保持在85美元/桶，今年1-6月美國CPI通脹率或少回落0.2-0.3個百分點。

美國通脹預(yù)期維持相對穩(wěn)定，亦為美國通脹回落“保駕護(hù)航”。與1970-80年代不同，本輪美國通脹走高過程中，長期通脹預(yù)期并未脫錨?？死蛱m聯(lián)儲模型的十年通脹預(yù)期，在1980年代超過5%，但在本輪最高不超過2.5%。通脹預(yù)期相對穩(wěn)定，弱化了“物價-工資”螺旋上升的風(fēng)險，這也是美國通脹得以順利回落的有利條件之一。

繼而，通脹順利回落帶來的利好，未必被市場完全預(yù)期。美國標(biāo)題通脹率順利回落對美國經(jīng)濟(jì)的利好至少體現(xiàn)在三個方面。一是，居民實際收入增速快速回升。今年以來美國個人可支配收入同比增速轉(zhuǎn)正，結(jié)束了超過一年的負(fù)增長。二是，居民消費信心得以修復(fù)。美國密歇根消費信心指數(shù)隨著通脹率的回落而同步回升，截至今年7月已恢復(fù)至2021年四季度水平；三是，金融市場對貨幣緊縮的擔(dān)憂緩解，風(fēng)險偏好回暖，美股等資產(chǎn)表現(xiàn)積極。

1.4 “建筑周期”強勢開啟

近一年，美國經(jīng)濟(jì)在短周期即庫存周期（2-3年維度）中處于下行階段，但地產(chǎn)和制造業(yè)投資或處于中周期即建筑周期（10-15年維度）的上行期。本輪美國住宅投資下滑幅度有限、新房銷售較快企穩(wěn)反彈；政策加持下，制造業(yè)投資建廠需求帶動非住宅投資整體上升。

地產(chǎn)方面，2007-08年地產(chǎn)泡沫破裂后，美國房地產(chǎn)市場持續(xù)處于出清狀態(tài)，成屋庫存水平、住房空置率均持續(xù)下降。2020-22年，伴隨美國貨幣政策從“放水”到“收水”，美國房地產(chǎn)經(jīng)歷了從繁榮到降溫的快速切換。2022年，美聯(lián)儲加息令房地產(chǎn)市場首當(dāng)其沖受到影響，實際GDP住宅投資分項萎縮10.6%。但這令美國住房供給進(jìn)一步緊張，醞釀新一輪地產(chǎn)投資中周期的開啟。2023年前兩個季度，美國實際GDP住宅投資環(huán)比（年化）萎縮幅度收窄至4%左右，伴隨新屋銷售、開工等指標(biāo)先后企穩(wěn)反彈。此外，美國商業(yè)銀行地產(chǎn)貸款（經(jīng)房價調(diào)整后）的同比增速自2022年10月以后轉(zhuǎn)正，今年2-5月均保持在10%以上，也反映出地產(chǎn)投融資實際需求的強勁。

制造業(yè)方面，今年以來美國建造支出中的制造類投資急劇增長，并帶動整個非住宅類投資的增長。如平安證券在近期報告《美國庫存周期：這一次有什么不一樣？》中指出，除了拜登政府的引導(dǎo)外，這一輪制造業(yè)投資建廠如此活躍，也可能是順應(yīng)經(jīng)濟(jì)周期的結(jié)果：通過觀察制造業(yè)投資占GDP比重的變化，平安證券認(rèn)為目前美國正處于15年左右的“建筑周期”中的上升期。事實上，從私人非住宅建造投資同比增速中，也可以觀察到類似的周期規(guī)律。

美國經(jīng)濟(jì)下一步

總結(jié)而言，本輪美國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)較強韌性，并非完全偶然。市場主流預(yù)期出現(xiàn)偏差，其中有不少原因可歸結(jié)于經(jīng)驗主義下的誤判，即高通脹和高利率勢必引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。但事實上，美國財政與貨幣政策的配合、金融體系的韌性、意外的“完美去通脹”、以及建筑周期的強勢開啟，這些新的變化對傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)分析框架及衰退預(yù)警信號，無疑帶來了新的挑戰(zhàn)。

展望未來半年至一年，平安證券認(rèn)為，可以對美國經(jīng)濟(jì)的基準(zhǔn)情形適當(dāng)上修，預(yù)計美國經(jīng)濟(jì)將保持略低于潛在增速水平增長，實現(xiàn)“軟著陸”的概率上升。

不過，鑒于美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)諸多新變化，未來經(jīng)濟(jì)、政策與市場的演繹存在仍不確定性。平安證券具體提示三方面風(fēng)險：

一是，數(shù)據(jù)喜憂交織，需謹(jǐn)慎看待美國經(jīng)濟(jì)的“好”。事實上，今年以來美國經(jīng)濟(jì)指標(biāo)并非全線走強，不乏數(shù)據(jù)喜憂交織的例子。例如，雖然生產(chǎn)法口徑下的GDP增長強勁，但收入法口徑下的GDI（國內(nèi)總收入）增速在今年一季度卻明顯弱于GDP增速。又如，用于GDP核算的私人消費支出實際增速雖保持正增長，但零售銷售（經(jīng)PCE調(diào)整）的同比增速卻跌入負(fù)區(qū)間，也令人懷疑美國居民消費的成色。尤其注意到，類似的偏離在2007-08年次貸危機也出現(xiàn)過。

二是，經(jīng)濟(jì)周期只是延遲而非反轉(zhuǎn)，不宜期待美國經(jīng)濟(jì)過早復(fù)蘇。平安證券認(rèn)為，雖然美國經(jīng)濟(jì)具備較強韌性，但未來半年至一年，經(jīng)濟(jì)下行趨勢仍是難以逆轉(zhuǎn)的。換言之，美國經(jīng)濟(jì)可能“軟著陸”，而非“不著陸”。參考美國咨商會2023年8月最新預(yù)測，自2023年三季度至2024年二季度，美國實際GDP環(huán)比折年率預(yù)計分別為1.3%、?1.0%、?0.8%和1.0%，GDP同比增速在0-2%區(qū)間。此外平安證券補充兩個視角：一是，從庫存周期角度看，預(yù)計未來半年美國制造業(yè)進(jìn)入去庫存下半場，補庫存的開啟可能在2024年二季度至三季度（參考報告《美國庫存周期：這一次有什么不一樣？》）。二是，從貨幣政策角度看，美聯(lián)儲雖然已接近加息尾聲，但可能不會很快降息，政策利率仍將維持在“充分限制性”水平較長時間。而隨著通脹回落，美國實際利率水平或?qū)⑦M(jìn)一步上行，使需求增長更受抑制。

三是，美聯(lián)儲抗通脹步入“最后一公里”，雙向風(fēng)險仍難平衡。雖然美國通脹失控的風(fēng)險基本能夠排除，但通脹率能否順利回歸到2%的目標(biāo)水平仍存不確定性，美聯(lián)儲尚難宣告勝利。如果美聯(lián)儲執(zhí)著于追求2%的通脹水平，持續(xù)推遲降息，則可能緊縮過度、令經(jīng)濟(jì)額外承壓；如果美聯(lián)儲對于通脹目標(biāo)表示出更大靈活性，選擇提早降息，美國經(jīng)濟(jì)或能得以喘息，但通脹反復(fù)的風(fēng)險也可能上升。不要忘記1980年代沃爾克領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲也曾“犯錯”！在1980年下半年美聯(lián)儲過早降息（配合信貸管控政策），令通脹回落遇阻，繼而不得不在1981年以更大幅度加息，“制造”了較為嚴(yán)重的衰退，也令美股陷入長達(dá)20個月的熊市。如果未來美聯(lián)儲的表現(xiàn)不能延續(xù)“完美”，“軟著陸”預(yù)期生變，那么市場情緒恐將面臨又一次反轉(zhuǎn)。

風(fēng)險提示：1）美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期下修，經(jīng)濟(jì)實際韌性弱于前期數(shù)據(jù)的體現(xiàn)。2）美國通脹超預(yù)期反彈，原因可能是發(fā)生新的供給沖擊。3）美聯(lián)儲緊縮超預(yù)期加碼，削弱經(jīng)濟(jì)前景。4）美國財政支出增長不及預(yù)期，原因可能是政府債務(wù)約束加劇、被迫削減支出。5）美國金融市場波動超預(yù)期，金融風(fēng)險超預(yù)期上升。6）非美經(jīng)濟(jì)或市場超預(yù)期惡化，波及美國經(jīng)濟(jì)和市場等。

編輯/Jeffrey

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