1 季度維度：順周期預(yù)期疊加成本周期，生活紙或進 入 3 個季度盈利環(huán)比改善

1.1 復(fù)盤：漿價下行后，生活紙行業(yè)進入盈利修復(fù)周期

毛利率：拐點滯后于紙漿價格拐點 1-3 個季度：我們選取中順潔柔于 2014~2015 年、2016~2017 年、2019~2021 年三個漿價變化的窗口進行復(fù)盤：

2011 年漿價頂出現(xiàn)在 2011Q2，針/闊葉漿均價分別為：854/739 美元/噸； 中順潔柔盈利拐點滯后漿價拐點 2 個季度至 2011Q4，11Q4 公司毛利率創(chuàng) 階段性新低至 26%，其后三個季度分別為 30%/31%/31%；

(資料圖片僅供參考)

2013年漿價頂出現(xiàn)在2013Q4，針葉/闊葉漿均價分別為：775/668美元/噸； 中順潔柔盈利拐點滯后漿價拐點 1 個季度至 2014Q1 季度，14Q1 公司毛利 率創(chuàng)階段性新低至 26%，其后三個季度分別為 32%/30%/31%；

2018年漿價頂出現(xiàn)在2018Q2，針葉/闊葉漿均價分別為：904/811美元/噸； 中順潔柔盈利拐點滯后漿價拐點 2 個季度至 2018Q4 季度，18Q4 公司毛利 率創(chuàng)階段性新低至 31%，其后三個季度分別為 34%/39%/41%； 從節(jié)奏上看，生活紙企業(yè)毛利率拐點會滯后于紙漿價格拐點 3-4 個月，主要 受到庫存影響，參考 2022 年報，恒安國際/維達國際/中順潔柔存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別 為 117/135/104 天，本輪針葉漿/闊葉漿于 3 月底陸續(xù)降價，我們預(yù)計生活紙企 業(yè)毛利率拐點或在 23Q3 后逐步顯現(xiàn)。

紙漿成本約占生活紙總成本 60%，其中闊葉漿用量占總紙漿用量的 75%。紙 漿為生活用紙最大成本項，根據(jù)中順潔柔招股說明書，紙漿成本約占總成本 60%， 按照當(dāng)年針葉漿與闊葉漿價格計算，闊葉漿/針葉漿成本占總成本的 42%/16%， 另外還有輔材(包括濕強劑、清洗劑、膠黏劑等)占比 9%左右，包裝材料占比 12%， 其他水電汽費用占比 22%。

毛銷差：供需格局惡化導(dǎo)致生產(chǎn)環(huán)節(jié)利潤率承壓；消費升級趨勢下品牌商利潤 率上行。2006-2011 年行業(yè)產(chǎn)能擴張 238.61 萬噸至 684.85 萬噸，不過伴隨需求快速增長（期間消費量 CAGR 達 14.74%），產(chǎn)能利用率維持在 85%的較高水平； 2011-2020 年行業(yè)大規(guī)模擴產(chǎn) 929.15 萬噸至 1614 萬噸（CAGR 達 10%），期 間需求出現(xiàn)一定降速，導(dǎo)致產(chǎn)能利用率從 2010 年的 85%降至 2020 年 70%。對 于生活紙生產(chǎn)環(huán)節(jié)（主要產(chǎn)成品是大軸紙）：行業(yè)供需格局直接決定盈利；參考景 興紙業(yè)，2015-2022 年間生活用紙毛利率維持在 2%-13%的較低區(qū)間。對于生活 紙品牌環(huán)節(jié)：銷售價格整體穩(wěn)定，不過企業(yè)會動態(tài)調(diào)整銷售費用率，消費信心決定 結(jié)構(gòu)性行情。例如在 2018-2020 年漿價下行周期中，雖然行業(yè)產(chǎn)能利用率持續(xù)下 行，不過考慮到消費信心處于較高水平，品牌和渠道成為致勝關(guān)鍵。參考 16-20 年，雖然行業(yè)大量擴產(chǎn)，但頭部品牌通過差異化產(chǎn)品、持續(xù)營銷品牌投入，集中度 亦逐步提升；反觀 2015 年受制于消費信心擾動，行業(yè)從拼產(chǎn)品進入拼價格階段， 部分白牌或者性價比類產(chǎn)品，獲得較高青睞。

1.2 消費信心恢復(fù)疊加成本改善，看好生活紙品牌環(huán)節(jié)盈利 觸底向上

二季度行業(yè)利潤率筑底。維達國際 23Q2 實現(xiàn)收入 51 億港元，同比下降 0.3%； 實現(xiàn)凈利潤 0.8 億港元，同比下降 72.5%。中順潔柔 23Q2 實現(xiàn)歸母凈利潤-0.05 億元，同比下降 105.25%，實現(xiàn)歸母凈利率-0.19%，為 2010 年以來首次虧損。 消費信心伴隨制造恢復(fù)而改善。居民部門消費信心指數(shù)回暖通常滯后于企業(yè) 部門，后續(xù)伴隨政策發(fā)力下的生產(chǎn)端改善，消費環(huán)節(jié)亦將進入改善區(qū)間。進入 7 月 后促銷費、穩(wěn)增長政策密集出臺，如：《關(guān)于恢復(fù)和擴大消費的措施》、《支持協(xié) 調(diào)發(fā)展稅費優(yōu)惠政策指引》等，后續(xù)實質(zhì)性政策仍值得持續(xù)期待，看好消費者信心 進入改善區(qū)間。

海外需求疲軟疊加產(chǎn)能投放，漿價降至歷史低位。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，2023 年 針葉漿/闊葉漿價格最高達到 920/845 美元/噸，針葉漿/闊葉漿價格自進入 2023 年后進入快速下行區(qū)間，2023 年 7 月 Arauco 針葉漿/闊葉漿報價分別為 660/515 美元/噸，距 23 年漿價最高點分別下降 28.3%/39.1%，處于歷史接近底部水平。 主因 1）生產(chǎn)端：Arauco 156 萬噸以及 UPM 210 萬噸闊葉漿產(chǎn)能投產(chǎn)；2）需求 端：2023 年 6 月美國/歐元區(qū)制造業(yè) PMI 分別為 46.3/43.4，環(huán)比分別下降 2.1/1.4pct。目前闊葉漿價格處于近 10 年 21.6%分位值。

木漿產(chǎn)能脈沖式投放，漿價或持續(xù)處于筑底狀態(tài)。2021-2023 年全球商品闊 葉 漿 產(chǎn) 能 分 別 為 3903.5/3903.5/4279.5 萬 噸 ， 需 求 分 別 為 3634.4/3707.1/3781.2 萬 噸 ； 2021-2023 年 全 球 商 品 針 葉 漿 產(chǎn)能分別為 2825.5/2825.5/2905.5 萬噸，需求分別為 2496.6/2546.5/2597.5 萬噸。隨著 Arauco 以及 UPM 合計 366 萬噸的闊葉漿產(chǎn)能（約占闊葉漿總產(chǎn)能 9%）在 23Q1 投放，以及芬林芬寶預(yù)計將在 23H2 投產(chǎn)闊葉漿/針葉漿產(chǎn)能 10/80 萬噸，雖然海 內(nèi)外需求正緩慢恢復(fù)，但木漿產(chǎn)能脈沖式投放，疊加海外罷工終將結(jié)束，供需差不 斷加大，漿價上行壓力較大，我們判斷漿價將持續(xù)在底部盤整。

加權(quán)平均法核算成本，漿價下行約滯后一個季度傳導(dǎo)至潔柔利潤端。由于庫存 周期問題，我國生活用紙企業(yè)使用的紙漿為一個季度之前的紙漿，即漿價的下跌需 要一個季度后才能傳導(dǎo)至利潤端帶來利好。23 年 1 月起漿價持續(xù)下跌，23Q1-Q2 （對應(yīng) 23Q2-Q3 紙漿成本）漂白闊葉漿均價分別為 5268/3761 元/噸，環(huán)比16%/-29%。

紙漿彈性測算：假設(shè)除紙漿外原材料成本、公司其他費用不變的情況下，漿價 下降 10%/20%/30%，潔柔毛利率在 23Q1 的基礎(chǔ)上提升 4.17/7.91/11.15pct。

2 中期視角：必選品升級和龍頭整合值得期待

2.1 多因素拉動需求回暖，行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化

生活用紙需求擴張，行業(yè)規(guī)模持續(xù)增長。2021 年，我國生活用紙市場規(guī)模約 為 1405 億元，同增 15%，2008 年-2021 年，我國生活用紙市場規(guī)模 CAGR 為 9.96%。

市場規(guī)模增長主要依靠量增。2021 年，我國生活用紙消費量 1162 萬噸，同 增 10.71%；單價為 1.21 萬元/噸，同增 3.64%。2008 年-2021 年，我國生活用 紙消費量/單價 CAGR 為 8.73%/1.11%，行業(yè)規(guī)模增長主要靠消費量拉動。

我國生活用紙人均消費量持續(xù)增長，對比發(fā)達國家和地區(qū)仍有較大提升空間。2022 年我國人均生活用紙消費量為 8.4 千克，同增 2.4%，1993-2022 年，我國 人均生活用紙消費量從 0.91 千克提升至 8.4 千克，CAGR 為 7.97%。對比其他發(fā) 達國家和地區(qū)，我國 2022 年人均消費量依然低于 2017 年美日韓等發(fā)達國家，我 們預(yù)計隨著我國經(jīng)濟持續(xù)增長，居民消費能力提升和生活習(xí)慣培養(yǎng)，人均生活用紙 消費量依然有較大提升空間。

分品類看，衛(wèi)生紙占比持續(xù)下降，面巾紙、擦手紙占比提升。2022 年我國生 活用紙中衛(wèi)生紙/面巾紙/擦手紙/手帕紙分別占比 50.6%/32.6%/5.6%/4.6%， 2009-2022 年占比分別變動-16.0/+18.6/+5.3/-5.8pct。據(jù)《造紙信息》，對比 美國、西歐和日本，中國目前生活用紙的產(chǎn)品類別與發(fā)達國家和地區(qū)的基本一致； 由于與發(fā)達國家和地區(qū)的消費習(xí)慣不同，中國市場的擦拭紙（包括擦手紙和廚房紙 巾）占比較少，未來擦拭紙是增長的主要品類；另外，隨著 TAD、復(fù)合型（類 TAD） 等新型衛(wèi)生紙機在中國大陸市場的推廣和應(yīng)用，生產(chǎn)廚房紙巾、擦手紙等產(chǎn)品具有 更高的性價比，也將會推動廚房紙巾、擦手紙消費量的增長。

分原材料看，木漿占比持續(xù)提升。2022 年我國生活用紙纖維原料中木漿/草漿 /蔗渣漿/竹漿/廢紙漿分別占比 83.3%/0.9%/2%/12.1%/1.7%，2012-2021 年占 比分別變動+12.1/-8.8/-5.6/+5.4/-3.1pct。相比其他漿，木漿紙色澤、起皺均勻， 柔韌性能好，有些甚至濕水不碎，且沒有致病菌，而竹漿紙等非木漿紙的柔軟度略 差，起皺明顯。

分渠道看，線上占比持續(xù)提升，KA 渠道占比基本穩(wěn)定，超市及雜貨店渠道占 比下滑。2022 年，生活用紙超市/大賣場/雜貨店/線上渠道占比分別為 44.4%/16.2%/15.6%/18.5%，線下渠道依然是生活用紙銷售的主流渠道。電商渠 道自 2012 年起占比快速提升，2012-2022 年，電商占比提升 18pct。

2.2 行業(yè)格局：四大集團強者恒強，集中度持續(xù)提升

2.2.1 國內(nèi)四大集團強者恒強

行業(yè)競爭格局穩(wěn)定，近幾年有優(yōu)化趨勢。生活用紙屬于低價高消耗產(chǎn)品，價格 是消費者購買時考慮的重要因素。除了價格相對較高的中高端原生木漿紙外，消費 者也傾向于選擇價格稍低的區(qū)域性及地方性紙企，因此行業(yè)集中度相對較低。我國 紙企可分為三梯隊，第一梯隊包括維達國際（旗下品牌維達）、中順潔柔（旗下品 牌 face&lotion）、恒安國際（旗下品牌心相印）、金紅葉（旗下品牌清風(fēng)）等全 國性紙企，主營中高檔原生木漿紙；2013 年-2022 年，行業(yè) CR4 從 28.5%提升 至 29.8%，行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化。

行業(yè)第二梯隊兩極分化，主打高端及中低端市場。第二梯隊主要為區(qū)域性生產(chǎn) 商及金佰利舒潔、王子妮飄等定位細(xì)分市場的品牌商，舒潔和妮飄產(chǎn)品主打高端細(xì) 分領(lǐng)域，單價較高，受眾群體較少，2013-2022 年市占率持續(xù)下滑。第二梯隊中其他國產(chǎn)品牌產(chǎn)品單價普遍較低，主打中低端市場，2013-2022 年間市占率普遍 上行。第三梯隊主要是地方小型生產(chǎn)商，無品牌經(jīng)營，原料多為混合漿紙、再生漿 紙或者直接外采生活原紙，產(chǎn)品定位低端，產(chǎn)品價格較低。

2.2.2 對標(biāo)國外，集中度提升潛力較大

美國、日本生活用紙行業(yè)成熟，行業(yè)集中度高。2022 年，美國生活用紙前三 強瓜分了 66.7%的市場份額，其中寶潔、金佰利、喬治亞-太平洋公司市占率分別 為 32.9%、18%、15.8%。2022 年，日本生活用紙行業(yè) CR3 為 59.6%，大王制 紙、金佰利、王子紙業(yè)市占率分別為 25.6%/19.4%/14.6%。

以金佰利為例，國外生活用紙龍頭企業(yè)大多通過多品牌、多品類拓展及新產(chǎn)品 創(chuàng)新開發(fā)挖掘消費者需求。金佰利成立于 1872 年，1890 年首推 Scott?浴室卷筒 衛(wèi)生紙，1907 年首創(chuàng)世界第一張 Scott?紙手巾，隨后陸續(xù)首推衛(wèi)生巾、面巾紙， 并拓展至嬰兒紙尿褲、成人紙尿褲、擦拭系列等等。對標(biāo)國內(nèi)生活用紙企業(yè)仍可通 過多品牌覆蓋更多消費群體和消費需求，在品類方面依然有進一步拓展空間。

2.3 復(fù)盤日本生活用紙行業(yè)，經(jīng)濟下行階段生活用紙量增帶 來消費增長

2.3.1 1991 年起日本經(jīng)濟進入衰退階段

20 世紀(jì)，日本經(jīng)濟發(fā)展經(jīng)歷了由輝煌到衰退的階段性轉(zhuǎn)折。二戰(zhàn)后，日本積 極進行產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇，五十年代起經(jīng)濟的高速增長，GDP 最高增速超過 20%，一躍成 為世界第二經(jīng)濟強國。然而，二十世紀(jì)八十年代末日本“泡沫經(jīng)濟”破裂，房地產(chǎn) 崩落，GDP 出現(xiàn)負(fù)增長，開始進入“失去的時代”。

日本從輝煌到衰退的歷程可以分為三個階段： 戰(zhàn)后經(jīng)濟高速發(fā)展階段（1956-1973），日本年均經(jīng)濟增長在 15%以上，進 入經(jīng)濟的高增長的全盛期，日本也躋身世界主要經(jīng)濟強國。勞動人口數(shù)量增加，失 業(yè)率降低，老齡化人口增速緩慢，是日本人口紅利最大化時期。同時，CPI 大幅提 高，居民消費水平提高。 泡沫經(jīng)濟階段（1974-1990），出現(xiàn)石油危機，日本 GDP 增速 CAGR 從 15.5% 下滑到 7.7%。石油減供和價格上漲，使工業(yè)生產(chǎn)、出口受阻，投資和消費增速放 緩，拉低了整體經(jīng)濟增長。勞動人口增速開始放緩，失業(yè)率上升，老齡化人口占比 迅速上升，人口紅利逐漸消失。同時，CPI 增速放緩，居民消費水平提升速度放緩。 泡沫經(jīng)濟破滅階段（1991-2022），泡沫資產(chǎn)價格暴跌，無數(shù)的企業(yè)和銀行 出現(xiàn)巨額虧損，日本開始陷入危機。勞動人口數(shù)量減少，失業(yè)率持續(xù)上升，老齡化 人口占比翻倍，進入老齡社會。同時，CPI 逐漸出現(xiàn)降低趨勢，居民消費水平降級。

2.3.2 經(jīng)濟下行期間，日本生活用紙消費依然保持增長趨勢

經(jīng)濟下行期間，日本戶均生活用紙消費保持增長，而戶均總消費下滑。2000- 2022 年，日本年戶均生活用紙（面巾紙和衛(wèi)生紙）消費依然呈增長趨勢。年戶均 衛(wèi)生紙/面巾紙消費額從 2525/1902 日元提升至 3362/1960 日元，CAGR 為 1.31%/0.14%。同期日本年戶均總消費從 337 萬日元下降至 293 萬日元，CAGR 為-0.64%。

日本戶均生活用紙消費占總消費額的比例持續(xù)上升。2000-2022 年，日本戶 均 面 巾 紙 / 衛(wèi) 生 紙 消 費 占 總 消 費 額 的 比 例 從 0.056%/0.075% 提升至 0.067%/0.115%，提升 0.011/0.040pct。消費者在經(jīng)濟下行周期中增加了對生活 用紙的支出占比。

日本生活用紙戶均消費額增加主要來自于量增。價格方面，日本生活用紙（面 巾紙和衛(wèi)生紙）價格指數(shù)自 1970 年起呈上升趨勢，至 1991 年達到頂點 120.9 （2020 年=100）,1992-2013 年生活用紙價格指數(shù)下滑至 81.4，下降 32.7%。 量方面，1990-2015 年日本衛(wèi)生紙年需求量從 137.9 萬噸提升至 194.6 萬噸，增 長 41%。

日本生活用紙行業(yè)競爭格局較為穩(wěn)定。2017-2022 年，日本生活用紙行業(yè) CR3 （大王制紙、金伯利、王子控股）從 58.9%提升至 59.6%，行業(yè) CR3 基本維持穩(wěn) 定，且與第四名 APP 市占率差距較大。

日本生活用紙龍頭王子控股及大王制紙收入均持續(xù)增長。1992-2022 年王子 控股收入從 6587 億日元增長至 17066 億日元，CAGR 為 3.12%；2000-2022 年 大王制紙收入從 3695 億日元增長至 6462 億日元，CAGR 為 2.46%。

大王制紙：主要包括造紙及家庭和個人護理業(yè)務(wù)。造紙方面產(chǎn)品主要包括新聞 紙、印刷和出版紙、紙板和包裝紙；個護方面產(chǎn)品主要包括面巾紙、衛(wèi)生紙、嬰兒 尿布和成人尿布等。FY2022 實現(xiàn)收入 6462 億日元，其中造紙業(yè)務(wù)占比 53%，個 護業(yè)務(wù)占比 42%。

大王以新聞紙起家，通過自主品牌進入衛(wèi)生紙市場，憑借自主品牌進一步拓展 個護領(lǐng)域，隨后在海外建廠拓展海外銷售。大王制紙成立于 1943 年，主營新聞紙 的生產(chǎn)和銷售。1978 年，大王紙業(yè)全面進入紙業(yè)市場；1979 年，公司利用其造 紙技術(shù)，通過 Elleair 品牌進入衛(wèi)生紙市場；1980 年代，大王利用通過 Elleair 培 養(yǎng)的營銷專業(yè)知識進入一次性尿布、女性護理產(chǎn)品和濕巾等相關(guān)產(chǎn)品市場，在 1985 年和 1986 年分別成功實現(xiàn)了面巾紙與廁所用紙的市場占有率第一。2011 年，大王開始全面海外拓展個護業(yè)務(wù)，在泰國、中國、印度尼西亞建立工廠，以本 地生產(chǎn)、本地消費為基本戰(zhàn)略，積極推出以一次性嬰兒紙尿褲為中心的個護產(chǎn)品。 今后，公司將通過衛(wèi)生紙等產(chǎn)品的多品類銷售，進一步擴大高增長潛力領(lǐng)域的業(yè)務(wù)。

3 公司：新渠道持續(xù)發(fā)力、高端化穩(wěn)定推進

3.1 維達國際：乘網(wǎng)購東風(fēng)，維達一路加速前進

維達國際是 2022 年中國生活用紙市占率第二的企業(yè)。集團創(chuàng)建于 1985 年， 目前共有 13 個生產(chǎn)基地，以維達 Vinda、Tempo 得寶、維達多康 Tork、添寧 TENA、包大人 Dr.P、Libresse 薇爾、Libero、Drypers 等主要品牌發(fā)展生活用紙、 失禁護理、女性護理、嬰兒護理等多個業(yè)務(wù)。2022 年實現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤 194.18/7.06 億港元，同比+3.97%/-56.91%，2004-2022 年 CAGR 分別為 20.03%/16.50%。受疫情及紙漿價格上漲影響，公司 2021-2022 年毛利率及凈利 率持續(xù)下滑。

公司近期盈利能力受紙漿價格上漲影響承壓。受紙漿價格上漲影響，公司毛利 率自 22Q1 以來持續(xù)呈下降趨勢，23Q1-Q2 毛利率為 25.24%/24.96%，同比7.88/-6.10pct，受毛利率承壓影響，公司 23Q1-Q2 凈利潤分別同比下滑 88%/72% 至 0.4/0.81 億港元。

3.1.1 產(chǎn)品端：高毛利率細(xì)分賽道拓展提升盈利能力

公司產(chǎn)品包括生活用紙和個人護理兩大類。2022 年公司生活用紙/個人護理 分別實現(xiàn)收入 161/33 億港元，分別占比 82.93%/17.07%，銷售收入較上一年度 增長 3.89%/4.39%。

公司多品牌覆蓋四個細(xì)分賽道。公司擁有生活用紙品牌維達、得寶、多康，覆 蓋高端、商用等多個生活用紙賽道；失禁護理品牌添寧、包大人，分別深耕全球和亞洲市場；女性護理品牌 Libresse，銷售至全球 101 個國家和地區(qū)；嬰兒護理品 牌麗貝樂和 Drypers。

生活用紙：專注高端生活用紙，持續(xù)布局高品質(zhì)多元化產(chǎn)品。由于生活品質(zhì)的 追求與衛(wèi)生意識的提高，越來越多的消費者對高端生活用紙的需求愈發(fā)強烈。維達 國際及時抓住行業(yè)趨勢，大力布局高品質(zhì)多元化產(chǎn)品市場，推出立體美系列濕廁紙、 多康 QuickDry 強效快干擦手紙、維達水洗廚房紙、維達棉韌奢柔紙巾、中心抽 3 層衛(wèi)生紙等高品質(zhì)新品。高端產(chǎn)品占比持續(xù)提升，當(dāng)前維達高端產(chǎn)品組合包括得寶、 維達立體美、多康及濕巾，2017~2021 年，高端紙巾占比從 13.1%提升至 36.3%， 2022 年高端紙巾收入亦獲得雙位數(shù)增長，我們預(yù)計未來隨著高端產(chǎn)品占比持續(xù)提 升，公司毛利率有望進一步提升。

女性護理：Libresse 實現(xiàn)本土化生產(chǎn)和營銷。公司 2019 年重新推出 Libresse 薇爾品牌，應(yīng)用 SECURE FIT 研發(fā)出符合人體工學(xué)的 V 型剪裁產(chǎn)品。2021 年，公 司推出添加弱酸性金盞花精華的“植萃 V 感”新系列產(chǎn)品，柔軟的天然植物面層 深受廣大女性喜愛。在營銷方面，薇爾采用本土化推廣，選擇國內(nèi)明星周冬雨代言 產(chǎn)品，并開展“月經(jīng)不隱藏”、“月經(jīng)互助盒”等活動。通過本土化產(chǎn)品開發(fā)、生 產(chǎn)和營銷，銷量持續(xù)提升，2022 年實現(xiàn)市占率 0.3%，同時位列女性護理高端市 場第四。

3.1.2 渠道端：前瞻性布局電商渠道，四大渠道協(xié)同發(fā)展

四大渠道協(xié)同發(fā)展，電商渠道快速起量。維達國際主要通過經(jīng)銷商渠道、商用 渠道、KA 渠道及電商渠道進行銷售，2022 年占比分別為 24%/11%/21%/44%。 近年來，伴隨生活用紙及個護行業(yè)電商渠道快速發(fā)展，維達國際積極進行前瞻布局， 電商業(yè)務(wù)快速增長，2013-2022 年電商收入占比提升 41pct。

3.1.3 大股東 Essity 賦能管理，助力發(fā)展

Essity 系維達國際第一大股東，賦能公司運營管理。愛生雅（SCA）是全球消 費品及制紙公司，總部位于瑞士，擁有歐洲最大的私有森林，系歐洲最大、全球第 二的生活用紙生產(chǎn)商。在維達國際上市之初，愛生雅以 3.66 億人民幣取得了維達 國際 20％的股份，此后，愛生雅不斷增持并于 2013 年出資 86.475 億港元一躍 成為維達國際第一大股東。2016 年，愛生雅拆分為 SCA 和 Essity 兩家公司，Essity 接管了衛(wèi)生健康和生活用紙業(yè)務(wù)。當(dāng)前，Essity 持有維達國際 6.21 億股，占比 51.59%。

借助愛生雅集團，公司完成業(yè)務(wù)整合。2014 年，維達國際收購愛生雅在中國 內(nèi)地、香港及澳門的紙巾與個護業(yè)務(wù)；2016 年，維達國際完成愛生雅在韓國、馬 來西亞、臺灣等地的子公司的收購并將業(yè)務(wù)拓展到新加坡、泰國等其他國家。維達 國際通過與愛生雅整合業(yè)務(wù)資源取得了“Tempo 得寶”的使用權(quán)，并成功拓展進 入個護市場。 新增板塊帶動產(chǎn)能調(diào)整。一方面，在需求增長的刺激下維達國際不斷擴產(chǎn)能， 造紙業(yè)務(wù)增產(chǎn)同時淘汰落后產(chǎn)能，當(dāng)前產(chǎn)能維持在 139 萬噸。另一方面，自 2014 年收購愛生雅亞洲子公司起，維達國際新增個護板塊，收購?fù)瓿珊缶S達國際擁有兩 家在馬來西亞、一家在臺灣的生產(chǎn)基地；建設(shè)東南亞總部基地，促進公司業(yè)務(wù)在東 南亞等市場協(xié)同發(fā)展。

3.2 中順潔柔：多元渠道銷售，五大渠道齊頭并進

中順潔柔是 2022 年我國生活用紙行業(yè)四強之一。公司成立于 1999 年，擁有 潔柔、太陽、朵蕾蜜三大品牌，產(chǎn)品包括生活用紙與個人護理產(chǎn)品兩大類。2022 年實現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤 85.70/3.50 億元，同比-6.34%/-39.77%，2007- 2022 年 CAGR 分別為 13.78%/15.42%。國際原材料紙漿、包材及能源等生產(chǎn)成 本上漲，公司 2021-2022 年毛利率及凈利率持續(xù)下滑。

成本上升盈利能力承壓。受原料漲價價格影響，公司毛利率自 22Q1 以來持 續(xù)呈下滑趨勢，23Q1-Q2 毛利率為 27.46%/29.20%，受毛利率承壓影響，公司 23Q1-Q2 歸母凈利潤分別為 0.89/-0.05 億元，同比下滑 32.93%/105.25%。

3.2.1 產(chǎn)品端：高毛利率細(xì)分賽道拓展提升盈利能力

公司產(chǎn)品覆蓋生活用紙與個人護理產(chǎn)品。其中生活用紙是主要收入來源，主要 包括 Lotion 系列、Face 系列、棉柔感系列、太陽品牌及廚房系列。2022 年，公 司生活用紙實現(xiàn)收入 83.5 億元，收入貢獻率為 97.44%，個人護理產(chǎn)品實現(xiàn)收入 0.51 億元，其他產(chǎn)品實現(xiàn)收入 1.69 億元。

公司持續(xù)進入新細(xì)分賽道，推出高端化產(chǎn)品，打開收入增長天花板。2010 年 公司推出添加乳霜的 Lotion 柔滑面紙；2012-2014 年陸續(xù)推出“憤怒的小鳥”系 列產(chǎn)品、全球首款超迷你手帕紙 FACE 系列產(chǎn)品及 Face 高端軟抽；2015 年首次 推出濕巾系列產(chǎn)品，進入新的高毛利細(xì)分賽道；2018 年首次推出棉花柔巾產(chǎn)品， 亦為高毛利率細(xì)分賽道；2019 年推出個護品牌朵蕾蜜并重新啟用針對年輕人的太 陽品牌，從兩個角度打開收入增長的天花板；2020-2021 年推出 OKBEBE 系列新生嬰兒護理品牌及廚房紙；2022 年進一步豐富 face 錦鯉系列、棉柔巾、衛(wèi)生巾 等產(chǎn)品矩陣。

持續(xù)進入高毛利率細(xì)分賽道，提升公司盈利能力。公司新品類油畫、Lotion、 廚房紙巾、濕巾濕廁紙、潔面巾、朵蕾蜜衛(wèi)生巾、一次性用品均為高毛利率新品， 公司通過持續(xù)研發(fā)、銷售費用投入打造品牌形象，提升高毛利率新品占比，提升盈 利能力。 濕巾：行業(yè)增速快于生活用紙，我國人均消費仍有較大提升空間。2015-2020 年，我國濕巾行業(yè)規(guī)模從 54 億元提升至 109 億元，CAGR 為 15.08%，同期生活 用紙行業(yè) CAGR 為 6.99%。對比人均濕巾消費，2019 年中國人均濕巾消費 6.28 元，對比美國/西歐 104.05/133.61 元仍有較大提升空間。

持續(xù)完善濕巾矩陣布局，2022 年品牌煥新再出發(fā)。公司于 2015 年首次推出 濕巾產(chǎn)品，采用加厚水刺無紡布，可達到一張抵兩張的效果；2019 年開發(fā)了女性 護理衛(wèi)生濕巾、卸妝濕巾和嬰兒濕巾產(chǎn)品；2020 年新增廚房濕巾、純凈水濕巾產(chǎn) 品；2022 年濕巾系列逐步豐富為基礎(chǔ)護理系列濕巾、消毒殺菌系列濕巾、母嬰系 列濕巾及濕廁紙，針對多用途、多人群布局，有望實現(xiàn)收入的高速增長。目前，潔 柔濕巾貫徹品牌年輕化戰(zhàn)略，瞄準(zhǔn)新銳白領(lǐng)女性，品牌進行重新定位和設(shè)計，專注 生產(chǎn)真正兼具高顏值和優(yōu)秀體驗的實力派產(chǎn)品，以打開品牌新生，品牌宣傳獲得圓 滿成功，活動期間超億次品牌曝光，近 5000 萬話題討論，提升品牌及新品熱度。

參考恒安國際，濕巾品類收入有望快速增長。2018-2022 年恒安國際濕巾收 入從 5 億元提升至 8.42 億元，CAGR 為 13.89%（公司總收入 CAGR 為 2.47%）。 順應(yīng)濕巾行業(yè)規(guī)模擴張及人均消費額提升，疊加潔柔濕巾多用途、多人群布局及品 牌煥新，我們預(yù)計潔柔濕巾業(yè)務(wù)有望持續(xù)貢獻收入增量。

22 年受原材料價格上漲影響廣告費用投入放緩，我們預(yù)計盈利轉(zhuǎn)好后品牌費 用持續(xù)投入，新品類增長可期。2018-2021 年公司廣告費用率從 4.3%提升至 8.3%， 2022 年受漿價上行影響，公司盈利能力承壓，因此公司實行較為嚴(yán)格的費用管控 政策，但對于重點產(chǎn)品及高端、高毛利產(chǎn)品給與重點支持，進行更加精準(zhǔn)化的費用 投入，推動其持續(xù)不斷成長。銷售費用主要集中在推廣、促銷、高毛利產(chǎn)品開發(fā)方 面，加強品牌推廣的投放。我們預(yù)計隨著公司盈利恢復(fù)，將進一步加強品牌建設(shè)投 入，發(fā)力高毛利、高端品類，同時，個護品類有望受益于品牌形象打造實現(xiàn)增長。

持續(xù)研發(fā)投入，打造高毛利率新品。中順潔柔注重產(chǎn)品迭代升級，通過研發(fā)螺 旋紋工藝、“柔韌”工藝、藝術(shù)邊壓紋工藝、BB 紋工藝改進生產(chǎn)流程，推出柔韌 性更強、質(zhì)量更好的紙品，不斷推進品牌高端化；中順潔柔更注重產(chǎn)品創(chuàng)新，“Q” 版迷你手帕紙、自然木系列、朵蕾蜜、抑菌紙等新系列實現(xiàn)品牌定位的差異化。公 司打造了一只高素質(zhì)研發(fā)團隊，2022 年，公司研發(fā)人員 415 名，占公司員工總量 的 6.26%，研發(fā)人員年齡集中在 30~40 歲，團隊整體經(jīng)驗豐富，具備較強的自主 研發(fā)能力。2022 年，中順潔柔研發(fā)投入為 2.04 億元，2011-2022 年 CAGR 為 20%，2022 年中順潔柔研發(fā)費用率為 2.38%，在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位。

3.2.2 渠道端：電商+新零售渠道高增，線下仍有拓展空間

多元渠道銷售，五大渠道齊頭并進。公司不斷覆蓋銷售網(wǎng)絡(luò)，銷售渠道可以劃 分為傳統(tǒng)渠道和非傳統(tǒng)渠道兩類，其中傳統(tǒng)渠道包括 GT（傳統(tǒng)經(jīng)銷商渠道）、KA （大型連鎖賣場渠道）；非傳統(tǒng)渠道包括 AFH（商用消費品渠道）、EC（電商渠 道）與 RC（新零售渠道）。2022 年，傳統(tǒng)銷售模式實現(xiàn)收入 40.78 億元，非傳 統(tǒng)銷售模式實現(xiàn)收入 43.22 億元，分別占比 47.59%和 50.44%，電商渠道崛起促 使非傳統(tǒng)銷售模式成為公司重要收入來源。

電商渠道紅利依然存在，新零售渠道持續(xù)發(fā)力。公司組建了專業(yè)的電商運營團 隊，加大在電商平臺的資源投入，并搭建配置相應(yīng)的供應(yīng)鏈系統(tǒng)，加強日常運營管 理。目前，已經(jīng)與天貓、京東、拼多多、淘寶、唯品會、蘇寧、快手、抖音、云集、 網(wǎng)易等知名平臺達成合作，2022 年電商渠道組織多場營銷活動，包括新品推廣活 動、總裁直播、品牌聯(lián)合活動等；此外，公司積極強化新零售、O2O 等新興業(yè)務(wù)的布局，擁抱直播與社區(qū)團購，新零售渠道實現(xiàn)高速增長； 線下渠道方面，公司搭建的營銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國絕大部分地（縣）級城市，目前 華東、華北區(qū)域依然有開拓空間。針對商用消費的渠道以及客戶群體，公司亦成立 了專業(yè)的商消服務(wù)團隊，以匹配不斷成長的商用市場需求。

3.2.3 管理層：更迭完成，股權(quán)激勵提升員工積極性

公司管理層調(diào)整已基本完成。2021 年，中順潔柔實際控制人之一、原總裁鄧 冠彪先生辭去總裁職務(wù)，辭職后并未影響其實際控制人的身份，且仍將擔(dān)任戰(zhàn)略委 員會委員職務(wù)，對公司的戰(zhàn)略方向進行宏觀把控，保障管理層變動磨合期順利渡過。 隨后上任的新任總裁劉鵬先生為中國造紙協(xié)會生活用紙專業(yè)委員會副主任委員， 曾先后在興業(yè)銀行江門分行，興業(yè)銀行中山分行擔(dān)任行長職務(wù)。此番變動優(yōu)化了公 司組織體系架構(gòu)和內(nèi)部管理制度，進一步推進公司從家族化管理模式向職業(yè)經(jīng)理 人制度體系轉(zhuǎn)化，為公司長期快速發(fā)展提供保障。

新一輪股權(quán)激勵綁定核心人員利益。公司計劃向符合條件的 686 名激勵對象 授予股票期權(quán)共 1,566.50 萬份，預(yù)留 150 萬份，行權(quán)價格為 9.48 元/股；向包含 董監(jiān)高和核心員工在內(nèi)的 694 名激勵對象授予限制性股票共 2,176.50 萬股，預(yù)留 150 萬股，授予價格為 6.32 元/股。本次股權(quán)激勵計劃需要考核 2023-2025 年每 年的經(jīng)營業(yè)績，要求 2023 年營業(yè)收入不低于 100 億元（同增 16.69%）；2024 年營業(yè)收入不低于 110 億元（同增 10%）；2025 年營業(yè)收入不低于 121 億元（同 增 10%）。

3.3 恒安國際：高端產(chǎn)品蓬勃發(fā)展

恒安國際是 2022 年中國生活用紙市占率第一的企業(yè)。集團創(chuàng)建于 1985 年， 是我國最大的生活用紙和衛(wèi)生用品生產(chǎn)商，公司于 1998 年上市，共有 25 個生產(chǎn) 基地。旗下包括安爾樂、心相印、七度空間、安兒樂四個品牌，衛(wèi)生巾、紙尿褲、 生活用紙是公司三大主要產(chǎn)品。2022 年實現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤 226.16/19.25 億元，同比+8.78%/-41.19%，2000-2022 年 CAGR 分別為 14.44%/10.62%。 原料價格高企，2021-2022 年公司毛利率及凈利率呈下滑態(tài)勢。

公司產(chǎn)品覆蓋面廣，高端產(chǎn)品蓬勃發(fā)展。公司產(chǎn)品包含紙巾、衛(wèi)生巾、一次性 紙尿褲和護膚品、零食及其他，2022 年，公司紙巾/衛(wèi)生巾/一次性紙尿褲/護膚品 及其他分別實現(xiàn)收入 122.48/61.56/12.02/30.09 億元，紙巾產(chǎn)品占比 54.16%， 占據(jù)了公司收入的半壁江山。公司不斷升級產(chǎn)品，2022 年“云感柔膚”系列高端 紙巾銷售同增近 80%，占紙巾銷售超過 10%，高端化進程持續(xù)推進。 電商及新零售渠道表現(xiàn)突出。公司積極順應(yīng)行業(yè)趨勢，通過傳統(tǒng)電商平臺、抖 音銷售產(chǎn)品，在電商領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力，此外，公司積極把握社區(qū)團購和 O2O 平臺， 22 年銷售占比超 13%。2022 年，電商渠道銷售占比 26.9%，相比于 2018 年增 加 12.5pct，未來仍有較大成長空間。

4 投資分析

重點公司分析

維達國際

盈利預(yù)測假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分： 生活用紙：1）收入：公司始終堅持投入于產(chǎn)品創(chuàng)新、品牌建設(shè)及商業(yè)運營能 力等方面，進一步推進高端化與多元化的產(chǎn)品戰(zhàn)略布局，推動實現(xiàn)穩(wěn)健的業(yè)績增長。 綜合考慮，假設(shè) 2023-2025 年收入增速分別為 7%、7%、7.5%。2）毛利率：公 司持續(xù)開發(fā)、銷售高端產(chǎn)品，提升高端產(chǎn)品占比，疊加原材料價格下跌，我們預(yù)計 公司毛利率將持續(xù)提升。假設(shè) 2023-2025 年毛利率分別為 28.5%、31.0%、31.5%。 個人護理產(chǎn)品：1）收入：公司抓住市場機遇，著力推動營銷互動、路演等活 動，帶動品牌認(rèn)知度和銷量雙增長。綜合考慮，假設(shè) 2023-2025 年收入增速分別 為 4%、5%、5.5%。2）毛利率：公司推動創(chuàng)新科技發(fā)展，進行產(chǎn)品升級，我們預(yù) 計公司個護板塊毛利率穩(wěn)中有升。假設(shè) 2023-2025 年毛利率分別為 33%、34%、 34%。

中順潔柔

盈利預(yù)測假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分： 生活用紙：1）收入：公司有序擴大產(chǎn)能并優(yōu)化設(shè)備，提高市場份額，持續(xù)強 化和鞏固品牌力，預(yù)計隨著下游需求復(fù)蘇及成本壓力緩解，收入實現(xiàn)增長。綜合考 慮，假設(shè) 2023-2025 年收入增速分別為 17.12%、10.20%、9.43%。2）毛利率： 預(yù)計隨著原材料價格下降，公司生活用紙業(yè)務(wù)毛利率回升至正常水平，預(yù)計 2023- 2025 年毛利率分別為 32.90%、36.00%、36.00%。 個人護理產(chǎn)品：1）收入：隨著下游需求回暖，預(yù)計公司加大個護業(yè)務(wù)投入， 個護業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入增長。綜合考慮，假設(shè) 2023-2025 年收入每年增長 5%。2）毛 利率：假設(shè) 2023-2025 年毛利率維持 51%。 其他：假設(shè)收入及毛利率保持穩(wěn)定。

恒安國際

盈利預(yù)測假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分： 紙巾：1）收入：公司致力于發(fā)展多元化產(chǎn)品組合，構(gòu)建全國性銷售網(wǎng)絡(luò)，銷 售收入穩(wěn)步提升。綜合考慮，假設(shè) 2023-2025 年收入增速分別為 15%、12%、 10%。2）毛利率：公司積極應(yīng)對銷售渠道的分散化，前期投入資源逐漸進入收獲 期。我們預(yù)計未來三年公司競爭優(yōu)勢會進一步擴大。綜合考慮，假設(shè) 2023-2025 年毛利率分別為 25%、27%、28%。 衛(wèi)生巾：1）收入：公司持續(xù)推動產(chǎn)品升級，提升新的零售渠道的銷售比例， 保持傳統(tǒng)渠道穩(wěn)定增長，鞏固領(lǐng)先地位。綜合考慮，假設(shè) 2023-2025 年收入增速分別為 3%、2%、1%。2）毛利率：公司終端較為強勢，產(chǎn)品毛利率較高。我們 預(yù)計未來三年公司仍能保持較好的競爭優(yōu)勢。假設(shè) 2023-2025 年毛利率分別為 70%、71%、72%。 紙尿褲：1）收入：公司高端產(chǎn)品的銷量保持增長勢頭，電子商務(wù)和孕產(chǎn)婦銷 售渠道的發(fā)展勢頭良好，抵消了中低端產(chǎn)品和傳統(tǒng)渠道產(chǎn)品銷售的下降。綜合考慮， 假設(shè) 2023-2025 年收入保持穩(wěn)定。2）毛利率：公司采取雙品牌戰(zhàn)略，推動產(chǎn)品 進一步升級。我們預(yù)計未來三年公司有望進一步擴大市場份額。假設(shè) 2023-2025 年毛利率分別為 37%、37.5%、38%。 其他收入及家居用品：我們預(yù)計 2023-2025 年營收及毛利率保持穩(wěn)定。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

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