在繼6月15日回復(fù)完上海證券交易所的監(jiān)管工作函后，6月19日，上海貴酒股份有限公司（下稱(chēng)上海貴酒）又正式披露了與貴州貴酒的訴訟進(jìn)展公告。根據(jù)判決書(shū)顯示，上海貴酒自身的展業(yè)活動(dòng)未涉不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，公司自有商標(biāo)未涉商標(biāo)侵權(quán)，貴州貴酒集團(tuán)有限公司訴上海貴酒包括停止不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為、變更企業(yè)名稱(chēng)、支付巨額賠償?shù)戎饕V請(qǐng)逐一被法院駁回。

言下之意是，上海貴酒與貴州貴酒曠日持久的“貴”姓之爭(zhēng)可能終于要告一段落了。

如果說(shuō)前者的回復(fù)，打消的是資本市場(chǎng)對(duì)于上海貴酒過(guò)去逆勢(shì)增長(zhǎng)的質(zhì)疑，那么后者的判決公告，掃清的則是上海貴酒未來(lái)的發(fā)展“遠(yuǎn)慮”，而今兩大近憂(yōu)和遠(yuǎn)慮都已解決，上海貴酒理應(yīng)會(huì)迎來(lái)一波不小的利好才對(duì)，但有意思的是，反映到資本市場(chǎng)，上海貴酒（巖石股份）的股價(jià)卻始終未見(jiàn)起色，甚至還迎來(lái)了一波陰跌之勢(shì)。

(資料圖)

這不禁令人好奇，到底是什么壓制住了上海貴酒的股價(jià)回暖？而始終籠罩在爭(zhēng)議與質(zhì)疑中的白酒后進(jìn)生——上海貴酒（巖石股份）到底還能逆勢(shì)狂奔多久？這些都值得我們?nèi)ヌ骄恳欢?/p>

營(yíng)收狂奔下的隱憂(yōu)

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2020年巖石股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7972萬(wàn)元，同比下滑27.05%；歸屬凈利潤(rùn)為802.2萬(wàn)元，同比下滑35.23%；毛利率和凈利率分別為54.41%和9.85%。

2021年，巖石股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.03億元，同比增長(zhǎng)656.81%；歸屬凈利潤(rùn)為6193萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)671.99%；毛利率和凈利率分別為63.92%和11.71%。

2022年巖石股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.91億元，同比增長(zhǎng)80.9%；歸屬凈利潤(rùn)為3724萬(wàn)元，同比下滑39.86%；毛利率和凈利率分別為67.43%和4.46%。

如果從單獨(dú)投資的角度來(lái)看上海貴酒/巖石股份的這組業(yè)績(jī)表現(xiàn)，可能會(huì)有兩個(gè)半好半壞的評(píng)價(jià)：

一是盡管整體規(guī)模不大，但營(yíng)收成長(zhǎng)能力卻直接拉滿(mǎn)，幾乎處在近兩年來(lái)白酒上市企業(yè)的前列。這對(duì)于一個(gè)入局不足五年且此前白酒管理經(jīng)驗(yàn)相對(duì)不足的行業(yè)新人來(lái)說(shuō)幾乎是難以想象的。所以也就不難理解上交所會(huì)對(duì)此要求上海貴酒做出情況說(shuō)明。

在回復(fù)中，上海貴酒解釋稱(chēng)，公司2021年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率較高主要系2020年?duì)I業(yè)收入基數(shù)較低；2022年?duì)I收增長(zhǎng)主要是順應(yīng)了白酒行業(yè)穩(wěn)步發(fā)展的趨勢(shì)，同時(shí)其在產(chǎn)品品質(zhì)、品牌營(yíng)銷(xiāo)、渠道拓展等方面的不斷深耕得到了市場(chǎng)認(rèn)可，以及上海貴酒在2022年進(jìn)一步加大加強(qiáng)了廣告營(yíng)銷(xiāo)投入和銷(xiāo)售渠道建設(shè)等等。

二是盈利能力較為拉胯，特別是凈利率幾乎處在上市白酒企業(yè)的底部位置，這與其營(yíng)收表現(xiàn)形成了巨大反差。比如我們以?xún)杉彝瑸榘拙粕鲜泄厩覡I(yíng)收規(guī)模接近的天佑德酒和伊力特作對(duì)比，2022年天佑德酒和伊力特的營(yíng)收分別為9.799億元和16.23億元，兩家對(duì)應(yīng)的凈利率為7.46%和10.45%，幾乎都高于上海貴酒的利潤(rùn)表現(xiàn)。

那么究竟是什么造成了上海貴酒營(yíng)收與凈利之間的巨大反差？從財(cái)報(bào)來(lái)看，同期上海貴酒營(yíng)收大幅增長(zhǎng)的原因，似乎就是其凈利表現(xiàn)拉胯的原因——即費(fèi)用投入過(guò)大，特別是銷(xiāo)售費(fèi)用增長(zhǎng)過(guò)快。

2022年上海貴酒的銷(xiāo)售費(fèi)用達(dá)到了4.536億元，同比增長(zhǎng)222.48%；管理費(fèi)用為9652萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)60.42%。至于財(cái)務(wù)費(fèi)用，雖然同比減少了14.95%，但總體規(guī)模僅為1115萬(wàn)元，并不能影響整體局勢(shì)。

在這方面，向善財(cái)經(jīng)認(rèn)為對(duì)于一家消費(fèi)品公司，依靠銷(xiāo)售費(fèi)用投入支撐業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)本身并沒(méi)有錯(cuò)，真正應(yīng)該關(guān)注的是“銷(xiāo)售費(fèi)用的增加有沒(méi)有帶來(lái)足夠的營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)”。但很明顯，2022年上海貴酒的銷(xiāo)售費(fèi)用增長(zhǎng)幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了同期營(yíng)收增速，進(jìn)而嚴(yán)重?cái)D壓了當(dāng)期的盈利空間。

另外有意思的是，從銷(xiāo)售費(fèi)用的構(gòu)成來(lái)看，不只是上海貴酒的推廣宣傳費(fèi)出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)，職工薪酬同樣也實(shí)現(xiàn)了驚人的增長(zhǎng)。財(cái)報(bào)顯示，2021年銷(xiāo)售人員薪酬為2998.53萬(wàn)元，但是2022年在銷(xiāo)售人員僅增長(zhǎng)了148人的背景下，其銷(xiāo)售人員的薪酬總規(guī)模卻達(dá)到了1億元，同比增長(zhǎng)235%。

如此異常的表現(xiàn)，自然也引來(lái)了上交所的質(zhì)疑，比如其就曾要求上海貴酒說(shuō)明是否存在通過(guò)銷(xiāo)售人員薪酬支付客戶(hù)返利或墊付其他費(fèi)用？

但是在剛剛提交的回復(fù)函中，上海貴酒對(duì)此予以了明確的否認(rèn)。上海貴酒表示，銷(xiāo)售人員職工薪酬根據(jù)考勤情況及業(yè)績(jī)考核情況予以發(fā)放，薪酬經(jīng)辦人將員工工資錄入網(wǎng)銀系統(tǒng)進(jìn)行工資支付。公司嚴(yán)格按照內(nèi)部控制制度和事項(xiàng)授權(quán)審批體系執(zhí)行審批，不存在通過(guò)銷(xiāo)售人員薪酬支付對(duì)客戶(hù)進(jìn)行返利或墊付其他費(fèi)用的情形。

分析完上海貴酒的成長(zhǎng)和盈利能力，再來(lái)看其資產(chǎn)負(fù)債和償債能力，財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2021年——2023年一季度，上海貴酒的資產(chǎn)負(fù)債率分別為44.5%、58.4%和63.8%，整體呈一路飆升之勢(shì)，這無(wú)疑對(duì)其償債能力形成了極大考驗(yàn)。

事實(shí)上，截至到2022年末，上海貴酒的流動(dòng)負(fù)債合計(jì)有8.5億元，但期末現(xiàn)金及一般等價(jià)物余額僅有2億元左右。而與此同時(shí)，上海貴酒的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~雖然依舊保持著凈流入的積極表現(xiàn)，但是相較于2021年的2.49億元，2022年已經(jīng)大幅下滑至6510萬(wàn)元，現(xiàn)金流量已然承壓。

或許正因如此，2022年3月至11月，上海貴酒的控股股東貴酒發(fā)展累計(jì)為其提供了1.96億元無(wú)息貸款。而同年，控股子公司高醬酒業(yè)也存在向少數(shù)股東成都興建德貿(mào)易有限公司借款1.6億元的情況……

白酒價(jià)格倒掛時(shí)代，先天不足恐成上海貴酒無(wú)解難題？

大家都知道，白酒市場(chǎng)在經(jīng)過(guò)了2022年的逆勢(shì)狂飆之后，現(xiàn)在整體都陷入了渠道市場(chǎng)清理消化庫(kù)存的拐點(diǎn)階段。但越是在這種情況下，考驗(yàn)的反而是各大酒企們的產(chǎn)品力、產(chǎn)能、渠道和品牌等市場(chǎng)基本功。然而據(jù)向善財(cái)經(jīng)觀察，對(duì)于半路出家的上海貴酒來(lái)說(shuō)，白酒“基本功”似乎正是其當(dāng)前最為欠缺的短板。

一是產(chǎn)品力層面，眾所周知，在白酒三大香型中，醬香型和濃香型白酒最看重窖池，比如瀘州老窖和國(guó)窖1573等更是直接用窖池年齡來(lái)命名產(chǎn)品。而在這方面，從2019年踏足白酒賽道以來(lái)，上海貴酒（巖石股份）直到2021年才實(shí)現(xiàn)白酒產(chǎn)品的自產(chǎn)自銷(xiāo)。目前來(lái)看，其旗下主要的白酒生產(chǎn)企業(yè)分別是收購(gòu)而來(lái)的貴州仁懷高醬酒業(yè)和江西章貢酒業(yè)。

其中，高醬酒業(yè)雖然出身于貴州茅臺(tái)鎮(zhèn)，但此前也僅是貼牌生產(chǎn)醬酒的小酒廠(chǎng)而已。并且在巖石股份回復(fù)上交所的問(wèn)詢(xún)函中還顯示，高醬酒業(yè)成立于2010年，并且從2015年起酒廠(chǎng)就已停工，直到2019年才逐步復(fù)工。至于章貢酒業(yè)雖然是一家老字號(hào)酒企，但卻是江西區(qū)域市場(chǎng)的二線(xiàn)品牌，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品檔次并不高，而且主產(chǎn)的還是濃香型白酒，并非是上海貴酒的營(yíng)收主力。

但即使如此，上海貴酒主攻高端與次高端市場(chǎng)的白酒產(chǎn)品價(jià)格卻并不便宜，比如旗下的天青貴釀53°醬香型大曲坤沙白酒500ml，單瓶售價(jià)曾高達(dá)1519元，要知道五糧液52度普五第八代款500ml，單瓶建議零售價(jià)也不過(guò)1499元。

從這個(gè)角度看，或許正是因?yàn)槠放飘a(chǎn)品價(jià)值與價(jià)格的不對(duì)等，所以上海貴酒才不得不持續(xù)加大銷(xiāo)售投入，從而緩解終端市場(chǎng)動(dòng)銷(xiāo)壓力？

二是產(chǎn)能層面，據(jù)上海貴酒（巖石股份）此前的年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2021年高醬酒業(yè)設(shè)計(jì)產(chǎn)能每年1500噸，實(shí)際產(chǎn)能每年1600噸。但有意思的是，同時(shí)年報(bào)還顯示醬香白酒的生產(chǎn)量?jī)H810.07千升，并且表示生產(chǎn)量主要為高醬酒業(yè)2021年度生產(chǎn)量。

兩組數(shù)據(jù)前后之間如此大的產(chǎn)量缺口，如果不是虛假披露的原因，那就意味著高醬酒可能有將近一半的實(shí)際產(chǎn)能都來(lái)自于外購(gòu)基酒的貼牌生產(chǎn)。畢竟巖石股份在年報(bào)中也直言道“除了公司自己生產(chǎn)外，對(duì)于部分中端醬酒，濃香型酒，果酒等產(chǎn)品，主要通過(guò)第三方貼牌加工形式進(jìn)行外采”。

但如此大規(guī)模的外采貼牌，上海貴酒又能否保證旗下醬酒產(chǎn)品的品質(zhì)？畢竟大曲醬香型白酒的特點(diǎn)就是生產(chǎn)周期和貯存時(shí)間長(zhǎng)，因而才造就了醬酒市場(chǎng)的供不應(yīng)求。

或許上海貴酒正是意識(shí)到了基酒自給率的不足，在2022年5月份中集安瑞科公布中標(biāo)上海貴酒旗下高醬酒業(yè)1萬(wàn)噸醬香型白酒技改項(xiàng)目訂單，項(xiàng)目包含白酒儲(chǔ)罐庫(kù)5座和1座勾調(diào)車(chē)間的建設(shè)。

而有意思的是，在2022年8月，“環(huán)境影響評(píng)價(jià)信息公示平臺(tái)”雖然已經(jīng)公布了高醬酒業(yè)現(xiàn)推進(jìn)的年產(chǎn)3000噸醬香型白酒技改的環(huán)評(píng)信息。但截止到2022年底，據(jù)天眼查APP財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，該項(xiàng)目計(jì)劃投資金額約為6.5億元，實(shí)際累計(jì)投資金額卻僅為1.6億元，還不到銷(xiāo)售費(fèi)用的一半。

這就意味著，在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間里，上海貴酒仍將大量依靠外購(gòu)基酒，并采用傳統(tǒng)的營(yíng)銷(xiāo)投入驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的打法邏輯，這在當(dāng)前白酒市場(chǎng)價(jià)格普遍倒掛的背景下，并不算是個(gè)特別好的抉擇。

不過(guò)無(wú)論怎樣，相比于上海貴酒或者說(shuō)巖石股份曾經(jīng)從建筑材料到房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，再到P2P等多個(gè)領(lǐng)域反復(fù)“跳槽”更名的奇葩操作，現(xiàn)在不斷加碼的上海貴酒似乎意味著其扎根落定在白酒這一優(yōu)質(zhì)賽道。

而如果巖石股份能夠集中資源發(fā)力上海貴酒，那么有著海銀系在背后的支持，上海貴酒未嘗不能在白酒市場(chǎng)闖出另一番天地……

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