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核心觀點

前期我國需求的快速發(fā)展疊加線上化率的提升給了各個品牌充足的發(fā)展空間，行業(yè)效應(yīng)更加顯著。而伴隨需求增速逐步回歸理性，渠道紅利褪去，市場將更加關(guān)注企業(yè)的運營戰(zhàn)略以及產(chǎn)品以及品牌勢能的構(gòu)建。雖然競爭激烈的商業(yè)模式使得成長周期不確定性較高，但優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流也帶來了充分的再投資機(jī)會。這部分無論是對已有產(chǎn)品、品牌的升級還是孵化新品牌，亦或是進(jìn)行收并購都有長期延續(xù)成長性的可能。因此如何有效運用以及是否精準(zhǔn)抓住行業(yè)發(fā)展先機(jī)成為評判企業(yè)發(fā)展?jié)摿Φ闹匾笜?biāo)。

長期發(fā)展角度來看，資金利用能力的提升將決定ROE 的方向和穩(wěn)定性：本土品牌的高ROE 更多的是依賴優(yōu)異的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率或是更高的凈利潤率，權(quán)益乘數(shù)普遍不高。近30 年復(fù)盤國際頭部個護(hù)公司的ROE 并沒有顯著提升，整體呈現(xiàn)了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降以及凈利潤率提升的趨勢，權(quán)益乘數(shù)則保持相對穩(wěn)定。實際上化妝品企業(yè)發(fā)展初期依賴單一品牌可能實現(xiàn)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及凈利潤率的同步提升，但后續(xù)仍需要進(jìn)行投資建設(shè)或并購擴(kuò)張，ROE 的長期穩(wěn)定有賴于企業(yè)整體品牌力不斷輸出下的盈利提升。

化妝品行業(yè)高線上化率實際在過去幾年預(yù)支了未來的部分增長，但成熟市場品牌依然擁有充足的α邏輯。由于化妝品線上渠道已具備優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)，2020 年后國內(nèi)市場的增量很大一部分來自于原有境外消費的回流轉(zhuǎn)移。但我們發(fā)現(xiàn)，即使在美日韓等成熟市場，頭部品牌排名依然存在顯著波動。對應(yīng)到中國，當(dāng)行業(yè)增量紅利逐步減弱，品牌自身動能反而將更加突出，從行業(yè)邏輯向品牌、產(chǎn)品邏輯推演。

多渠道多品類發(fā)展也將使得存貨供應(yīng)鏈管理難度提升，價格管控也將成為重點。化妝品公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)普遍在3-4 個月的時間，壓力相對可控。但企業(yè)如果后續(xù)向上品牌延伸（高端往往需要線下配套）或者向海外擴(kuò)展，則對于存貨和供應(yīng)鏈管理的要求會更大，很難持續(xù)降低存貨周轉(zhuǎn)情況。另一方面，伴隨各品牌內(nèi)容平臺依賴度逐步加大，多渠道運營對管理要求更高。在跟蹤新平臺的增量同時，也要同步關(guān)注原平臺的留存情況。價格管控對于同一渠道，會有促銷vs 日常促銷vs 原價的問題，若大　　促價格定價過低，則可能對平銷造成一定影響，銷售過度集中。另一方面，線上的快速發(fā)展帶來了流通的便捷性，但經(jīng)銷商串貨行為也更加容易，老牌企業(yè)由于起家于線下，擁有廣泛的分銷網(wǎng)絡(luò)，但近年來經(jīng)銷商庫存積壓下逐步轉(zhuǎn)向線上出貨，長期可能對直銷造成一定影響。

精準(zhǔn)投入帶來的增長：產(chǎn)品矩陣與品牌矩陣的構(gòu)建邏輯。國際香化品牌中能夠保持穩(wěn)定或高增的品牌產(chǎn)品結(jié)構(gòu)往往具備以下特點：1、大單品占比在15-30%之間，所在系列占比40-60%：產(chǎn)品矩陣不代表SKU 絕對量的累加，短期對于體量不大的品牌（10 億看單品，20 億看系列），本身不需要過多單品和系列，單一單品/系列占比最高可達(dá)到約50%，對應(yīng)5-10 億的單品上限以及10-20 億的系列上限。2、具備在產(chǎn)品力仍在上升期進(jìn)行迭代的能力：國際頭部大眾品牌的單品生命周期也僅有3-5 年，其他中腰部品牌保守估計生命周期可能在2-4年，迭代時機(jī)選擇尤為重要。更進(jìn)一步來看品牌矩陣，自有孵化需要給予較長時間的觀察期，而收購很難直接做到1+1=2，管理難度的上升通常都會導(dǎo)致短期內(nèi)出現(xiàn)<2 的整合階段。化妝品行業(yè)是典型的高度競爭產(chǎn)品生命周期較短的業(yè)態(tài)，持續(xù)處于整合必然意味著部分原有優(yōu)勢的喪失，選擇優(yōu)質(zhì)標(biāo)的將成為提高資金利用率的同時更要考慮到協(xié)同效應(yīng)。

PEG 反映是品牌力強(qiáng)弱，疊加穩(wěn)定增長獲得估值溢價。復(fù)盤歐萊雅、雅詩蘭黛三家公司估值，品牌力的體現(xiàn)在PEG 高低上，三家公司雖PE 水平相對接近，但雅詩蘭黛和資生堂依靠的是更高的利潤增速預(yù)期拔高估值，而歐萊雅則是憑借其更優(yōu)的品牌力獲得估值溢價。對應(yīng)本土龍頭品牌PEG可以給予1.5-2 倍，成長性品牌在1-1.5倍之間，同步復(fù)合增速給予合理PE 水平。重點關(guān)注：珀萊雅：產(chǎn)品生命周期以及矩陣化構(gòu)造能力明顯領(lǐng)先行業(yè)，多品牌矩陣初步形成，品牌力帶來的盈利能力預(yù)計將持續(xù)提升，增速確定性強(qiáng)；巨子生物：化妝品業(yè)務(wù)線上快速發(fā)力，打造單品策略，敷料業(yè)務(wù)受益于線下醫(yī)美需求恢復(fù)；貝泰妮：公司新任管理層上任后更強(qiáng)調(diào)品牌日銷以及各渠道的建設(shè)，有望實現(xiàn)邊際改善；福瑞達(dá)：璦爾博士今年在抖音渠道持續(xù)發(fā)力，數(shù)據(jù)邊際高增，公司剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)后聚焦大健康領(lǐng)域，資源更加集中；丸美股份：抖音新渠道表現(xiàn)優(yōu)異，線下經(jīng)銷逐步調(diào)整后渠道逐步改善，彩妝戀火品牌在底妝優(yōu)質(zhì)品類上已占據(jù)一定的消費者心智，形成第二成長曲線；華熙生物：4大品牌已初步形成規(guī)模，研發(fā)實力突出有望賦能C 端業(yè)務(wù)，費用改善初現(xiàn)成效，后續(xù)若運營更加精細(xì)有望持續(xù)改善盈利。

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