上半年市場回顧

資金價格：資金面先緊后松，流動性整體寬裕。

一級市場：供給節(jié)奏整體偏快，國債和政金債凈融資量高于2022 年同期，地方政府債供給先快后慢，凈融資量低于2022 年同期。

【資料圖】

二級市場：上半年利率債二級市場經(jīng)歷了4 個階段：1）年初到春節(jié)前，債市定價“弱現(xiàn)實+強預期”，債市走熊。2）春節(jié)后到4 月中旬，債市定價“經(jīng)濟復蘇、但持續(xù)性有限”，債市震蕩走牛，曲線走平。3）4 月中旬至6 月中旬，債市定價“弱現(xiàn)實+弱預期+降息”，10Y 國債收益率加速下行。4）6 月中旬至今，債市定價“降息落地+穩(wěn)增長預期升溫”，債市出現(xiàn)調(diào)整。

下半年經(jīng)濟基本面及貨幣政策展望

經(jīng)濟基本面方面，上半年經(jīng)濟先強后弱的走勢，結(jié)合上半年經(jīng)濟基本面的“現(xiàn)實”

和“預期”情況以及對債市的影響，我們認為，下半年宏觀經(jīng)濟將從以下維度影響政策預期和債市走勢：

1）海外經(jīng)濟及出口方面，美國經(jīng)濟韌性較強，服務(wù)業(yè)通脹、消費及就業(yè)的潛在路徑均難以觸發(fā)年內(nèi)降息決策。我國出口增速仍受海外商品需求不足的拖累，但年末在美國批發(fā)商庫銷比回落的支持下有望得到好轉(zhuǎn)。

2）投資方面，廣義財政工具可選項較多，下半年基建投資仍有較強的“后備力量”；民間投資疲弱是制造業(yè)投資高增背后的隱憂；地產(chǎn)政策仍以“托而不舉”為主，房地產(chǎn)市場投資難以上拉經(jīng)濟。

3）消費和物價方面，長期上，消費的隱憂在于居民超額存款釋放不足，背后是收入預期的掣肘。短期上，消費能否保持內(nèi)需的第一拉動力，需關(guān)注汽車消費刺激政策的奏效情況。在供給因素對豬價、油價擾動有限的情況下，內(nèi)需的慢復蘇使得下半年通脹壓力可控。

貨幣政策方面，商業(yè)銀行息差擴大，貨幣政策有寬松空間，推動實體融資成本進一步降低也是高質(zhì)量發(fā)展應(yīng)有之意；下半年MLF 到期壓力加大，降準亦為可選選項。

利率債市場形勢

利率債供給方面，根據(jù)我們測算，2023 年下半年的利率債發(fā)行量和凈融資量分別為11.89 萬億元、4.49 萬億元，與2022 年下半年相比，2023 年下半年利率債總發(fā)行量和凈融資額均有增加，供給壓力有所上行，但預計對利率擾動有限。

債市走勢方面，我們認為未來債市走勢分為兩個階段，一是當下到7 月末，降息兌現(xiàn)后以調(diào)整為主，曲線走陡。二是7 月末政治局會議之后，需關(guān)注其對穩(wěn)增長的態(tài)度以及后續(xù)相關(guān)政策落地情況。預計下半年10Y 國債收益率的波動區(qū)間為2.65-2.90%。

風險提示：穩(wěn)增長政策超預期；寬信用超預期；對政策理解不到位等。

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