事件：

【資料圖】

8 月15 日，央行分別下調(diào)OMO 中標(biāo)利率10bp 至1.8%，下調(diào)1Y MLF 中標(biāo)利率15bp 至2.5%。21 日，央行授權(quán)全國銀行間同業(yè)拆借中心公布了新一期LPR 報價，其中1Y 期LPR 為3.45%，較上月下調(diào)10bp；5Y 期以上LPR 為4.2%，同上月持平。對此我們認(rèn)為：

點評：

LPR 降幅低于市場預(yù)期，“MLF-LPR”傳導(dǎo)機制的可測度性下降。本次1Y LPR 降幅10bp、5Y 以上LPR 未做調(diào)整，LPR 調(diào)降幅度明顯低于市場預(yù)期。從歷史上歷次MLF 調(diào)整與LPR 的聯(lián)動機制來看，2019 年LPR 改革以來，除2022 年8 月MLF 降息10bp 而1Y 期LPR 調(diào)降5bp、5Y 期以上LPR 調(diào)降15bp 外，其余幾次調(diào)整中MLF-1Y LPR 均等幅聯(lián)動。即歷史上看MLF 的調(diào)整基本等幅映射至1YLPR，且LPR 利率曲線內(nèi)部的調(diào)整幅度呈現(xiàn)較強線性相關(guān)關(guān)系。而本次LPR 調(diào)整打破了原有聯(lián)系機制，改變了市場前期普遍接受的從資金市場政策利率到信貸市場基準(zhǔn)利率傳導(dǎo)機制，會導(dǎo)致未來LPR 的可測度性下降。

5Y 以上LPR 不降或是為存量按揭貸款利率調(diào)整提供緩沖墊。8 月1 日，人民銀行2023 年下半年工作會議指出“指導(dǎo)商業(yè)銀行依法有序調(diào)整存量個人住房貸款利率”。據(jù)我們前期測算，當(dāng)前存量按揭實際執(zhí)行利率較高，在4.7%左右。這一方面促使今年來居民早償行為增加，影響涉房類融資增長；另一方面也對居民消費形成較大擠出。為此我們前期報告認(rèn)為，存量按揭貸款利率將擇日下調(diào)。樂觀假設(shè)下，在假設(shè)存量房貸執(zhí)行利率降至4.5%左右的情況下，則按揭貸款綜合加權(quán)平均利率降幅為36bp 左右，對應(yīng)23Q4/2024 年上市銀行息差將收窄1.2/3.6bp，下拉2023/2024 年營收增0.5/1.4pct。若將存量房貸利率降至目前新發(fā)放按揭利率水平，則銀行體系凈息差會受到更明顯沖擊。8 月18 日，央行等部委召開的“金融支持實體經(jīng)濟(jì)和防范化解金融風(fēng)險電視會議”也指出，“統(tǒng)籌考慮增量、存量及其他金融產(chǎn)品價格關(guān)系”。據(jù)此，我們認(rèn)為本次暫不下調(diào)5Y 以上LPR，或是為即將到來的存量按揭貸款降利率提供政策緩沖，避免對銀行體系穩(wěn)定性形成過大沖擊。

存款利率進(jìn)一步下調(diào)已箭在弦上。央行在《2023 年二季度貨幣政策執(zhí)行報告》中專欄1 中提到“商業(yè)銀行維持穩(wěn)健經(jīng)營、防范金融風(fēng)險，需保持合理利潤和凈息差水平，這樣也有利于增強商業(yè)銀行支持實體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性”，這一表述闡明了其維持銀行合理利潤增長和息差穩(wěn)定的政策意圖。LPR 降息背景下，后續(xù)銀行業(yè)息差收窄壓力不減，控制銀行體系負(fù)債成本勢在必行，且較為迫切。對此我們預(yù)估：

1）主要銀行或于近期再次下調(diào)存款掛牌利率并同步下調(diào)內(nèi)部利率授權(quán)上限，且幅度大于上輪。這將是繼2022 年9 月以來，商業(yè)銀行根據(jù)自身經(jīng)營需要和市場形勢，第三輪主動調(diào)整存款掛牌利率。且從存款定期化趨勢看，本次掛牌利率下調(diào)，仍將可能是非對稱的，即長端降幅大于短端，此舉有利于緩解存款定期化、長久期化，同時能夠減輕資金空轉(zhuǎn)套利。

2）MPA 考核加點上限也有壓降空間。主要銀行的內(nèi)部自律管理約束弱于央行MPA 考核約束，存款市場競爭在中小銀行方面更為激烈，存款自律機制市場競爭行為管理的完備性也有待提升，因此未來仍有必要較大幅度壓降MPA 考核加點上限，并加大對于不規(guī)范競爭行為的處罰。

利率市場化改革的邏輯體系或因5Y 以上LPR 暫緩調(diào)整而存在改變。我國2019年推出LPR 改革，規(guī)定18 家報價行以5bp 為步長，按MLF 加點方式向全國銀行間同業(yè)拆借中心提交報價。同時，增設(shè)5Y 期以上LPR 報價，完善了按揭、對公中長期貸款等長端市場化定價基準(zhǔn)。LPR 報價主要按成本加成法形成，其中：

1Y 期LPR 報價=資金成本+管理成本+風(fēng)險成本+資本成本+調(diào)整項5Y 期以上LPR 報價=1Y 期LPR 報價+期限溢價

改革通過將LPR 報價同MLF 利率掛鉤，構(gòu)建了從“政策利率-市場利率-貸款利率”傳導(dǎo)的邏輯體系。

但是也注意到，LPR 利率形成機制并非完全市場化。作為能夠達(dá)到60~70%解釋度的資金成本因素，考慮到一般存款定價獨立性較強的因素，OMO-MLF 利率調(diào)整并非能夠影響全部負(fù)債成本，甚至此類政策利率調(diào)整都不能驅(qū)動資金貨幣市場利率下行。8 月15 日，OMO、1Y MLF 利率分別下調(diào)了10bp、15bp，但反觀回購利率不降反升，DR001、DR007 分別自14 日的1.69%、1.82%升至18 日的1.94%、1.92%，均超過OMO 政策中樞且形成一定倒掛；存單利率下行幅度亦相對有限，截至18 日，1Y NCD 利率收至2.23%，較14 日下行約7bp。也就是說，如果按照理論傳導(dǎo)機制，本次政策利率下調(diào)并不足以驅(qū)動LPR 下行。但過往歷史經(jīng)驗告訴我們，通過OMO-MLF 到LPR 的傳導(dǎo)是高效的，即便商業(yè)銀行在這一過程中不斷承受凈息差收窄壓力。因此，本次LPR 調(diào)整與之前不同，將導(dǎo)致原有利率市場化改革邏輯體系受到影響，使得我們不得不加入更多變量對其進(jìn)行分析。

當(dāng)前階段，最大的變量在于銀行不斷收窄的凈息差與支持實體經(jīng)濟(jì)、維持金融穩(wěn)定間的矛盾。從服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)、暢通經(jīng)濟(jì)金融循環(huán)角度看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，貨幣政策需發(fā)揮先行作用，政策利率降息有利于推動企業(yè)居民融資成本下行，支持實體融資需求恢復(fù)。從銀行穩(wěn)健經(jīng)營、防范金融風(fēng)險角度看，基于風(fēng)險資產(chǎn)擴(kuò)張、資本補充、分紅比例可持續(xù)等約束，銀行需維持自身相對穩(wěn)健的盈利能力，進(jìn)而對穩(wěn)定的息差水平有較強訴求?，F(xiàn)階段實際貸款利率下行趨勢下，負(fù)債成本管控必要性、急迫性均有提升。因此，從支持實體經(jīng)濟(jì)與銀行穩(wěn)健經(jīng)營的矛盾點看，有效負(fù)債成本管控或為實現(xiàn)二者統(tǒng)一的主要思路。

總體來看，從MLF 到LPR 的傳導(dǎo)過程仍然是復(fù)雜的，可測度性低，邏輯構(gòu)建并不簡單直接， LPR 貸款基礎(chǔ)利率市場地位的形成仍需持續(xù)改革推動。

風(fēng)險提示：一攬子穩(wěn)增長政策出臺力度不及預(yù)期，信貸社融增長持續(xù)走弱。

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