引子

最近，幾天股市表現(xiàn)得比較差，最主要原因是外資流出，截止今天，北向資金累積凈流出748億，考慮到南下的500億港幣，A股所遭受到的流動性壓力更大。

(資料圖片僅供參考)

在《關(guān)于A股的邊際資金定價機(jī)制》一文中，我們探討了一系列規(guī)律：

1、國際流動性決定股市邊際；

2、邊際流動性既取決于國內(nèi)的景氣度，也取決于美元周期；

3、國內(nèi)流動性決定股市底線；

在這兩個多周的行情中，我們已經(jīng)體會到了“外資如何影響邊際”。這個東西不以我們的意志為轉(zhuǎn)移，既然選擇了開放資本市場，就得接受。

但是，我們對“內(nèi)資決定底線”卻體會不深，如下圖所示，萬得全a指數(shù)的社融底——4853點(diǎn)，早就被擊穿了。

經(jīng)歷了今天的下跌之后，萬得全a較其社融底已經(jīng)負(fù)偏離3.13%。

那么，為什么萬得全a指數(shù)的社融底在這一輪中失效了呢？一個重要原因在于小市值板塊處于高位。

當(dāng)外資沖擊滬深300指數(shù)時，身處高位的小市值板塊無法與滬深300指數(shù)形成蹺蹺板效應(yīng)，反而，表現(xiàn)為共振。于是，萬得全a指數(shù)很快地?fù)舸┝似渖缛诘住?/p>

去年10月的那一輪沖擊中，小市值板塊先見底，滬深300指數(shù)隨后見底。然而，從目前的狀況來看，小市值板塊指望不上了，我們只能去等滬深300指數(shù)的底部了。

那么，如何去計算滬深300指數(shù)的社融底呢？這篇文章將會討論這個問題。

相關(guān)的基礎(chǔ)理論

在2022年10月29日的《A股的第二個底》一文中，我們初步嘗試構(gòu)建滬深300指數(shù)理論底部的模型。當(dāng)時的估計方法是：按照實(shí)際GDP的增速來連接2018年末的底部和當(dāng)下的底部。

根據(jù)這篇文章，滬深300指數(shù)的年率大概是不到5%。

再后來，模型演化到《平均資產(chǎn)回報和大類資產(chǎn)配置》一文，根據(jù)這篇文章，平均資產(chǎn)回報可以拆解為三大部分，1、資產(chǎn)數(shù)量增速；2、票息；3、資本利得。

也就是說，實(shí)體經(jīng)濟(jì)決定平均資產(chǎn)回報（ps：生產(chǎn)過程），大致等于社融增速，約為10%。資本市場所做的事情是分配。總體回報可以分為三個部分：1、ipo+增發(fā)；2、股息回報情況；3、資本利得。

在《強(qiáng)化分紅導(dǎo)向?qū)κ袌錾鷳B(tài)的潛在影響》一文中，我們又得到了一個基本規(guī)律：個股沒有真票息，一攬子股票有真票息。

基于這篇文章，我們可以確認(rèn)：滬深300ETF的carry在2%附近，資本利得在5.5%附近，于是，ipo+增發(fā)的影響大致在2.5%。

最終我們得到了這樣一個拆解：10%=2.5%+2%+5.5%。

滬深300指數(shù)底部的測算

根據(jù)上文，我們可以得到下面兩張圖，一張是滬深300全收益指數(shù)的圖，年率在7.5%；另一張是滬深300指數(shù)的圖，年率在5.5%。

2022年10月31日是上一輪的底部，那一輪的外資流出也很劇烈。我們可以延展這個底部來確認(rèn)本輪的理論底部。

1、上一輪滬深300ETF的底部在3.497，按照7.5%的年率延展，這一輪的底部在3.759，今天的最低點(diǎn)已經(jīng)摸到了這個位置。

2、上一輪滬深300指數(shù)的底部在3496點(diǎn)，按照5.5%的年率延展，這一輪的底部在3688點(diǎn)，今天的最低點(diǎn)在3695點(diǎn)，已經(jīng)十分接近理論底部了。

不難發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過今天的下跌，無論是從全收益指數(shù)，還是從凈收益指數(shù)來看，滬深300指數(shù)尚未擊穿其社融底。

滬深300ETF已經(jīng)進(jìn)入配置區(qū)間

如下圖所示，自2019年初至今，滬深300ETF的年率在6.90%。

自2019年初至今，滬深300指數(shù)的年率在4.98%。

然而，我們對滬深300ETF和滬深300指數(shù)年率的理論估計分別是7.5%和5.5%，按照現(xiàn)價計算的年率分別為6.90%和4.98%，均低于理論值，這意味著滬深300指數(shù)已經(jīng)徹底進(jìn)入了配置區(qū)間。

模型的適用條件

在這里，我們要搞清楚一點(diǎn)，這個模型是一個基于流動性的模型。它的有效性是基于一攬子股票的，個股的邏輯和一攬子股票的邏輯是極其不同的。

其背后的原理和股票的分紅原理類似：

雖然上市公司分紅會帶來增量資金，但是，增量資金未必會在股價中體現(xiàn)，因?yàn)樵隽抠Y金會被其他股票搭便車；然而，對于大批量的上市公司，增量資金一定會在指數(shù)ETF的價格中體現(xiàn)，因?yàn)椋?strong>分流情況大大緩解了。

同樣的，對于個股而言，基于流動性邏輯的推理難以成立，因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)性因素占了很大的比率；然而，對于滬深300指數(shù)這種寬基指數(shù)來說，結(jié)構(gòu)性因素被極大地對沖掉了，我們可以把注意力只放到總量因素上。

此外，流動性邏輯還有一個很重要的點(diǎn)——不關(guān)心基本面，更不關(guān)心情緒，這是因?yàn)殄X本身不care基本面，也沒有情緒。因此，流動性邏輯是凌駕于基本面邏輯和情緒邏輯之上的。

結(jié)束語

今天北上資金凈流出100億+，不少投資者會覺得外資瘋了；此外，還有不少國內(nèi)的投資會基于歷史經(jīng)驗(yàn)去嘲笑外資，這是因?yàn)?，從歷史上來看，a股的大底都是外資砸出來的，a股的大頂都是外資買出來的。

換言之，只要發(fā)現(xiàn)外資連續(xù)大量凈買入或者凈賣出，你就逆勢操作，那么，持有1到2個月之后，你大概率能獲得不錯的回報。所以，很多投資者覺得外資是韭菜。

事實(shí)上，這是一種視角差異。

如果外資立體操作，譬如，一面砸a股，一面在全球定價的品種上做多商品期貨，他們就未必是韭菜了，真正被割韭菜的是被情緒裹挾跟著他們亂砸的人。

這種視角差異可以用一個簡單示意圖表達(dá)，如上圖所示，外資實(shí)質(zhì)上在做某種立體操作，但是，在股票市場的投影卻很奇怪，有著“極其拙劣的表現(xiàn)”。

然而，我們并沒有辦法僅僅從股市這個維度去評價外資的表現(xiàn)，因?yàn)椋?strong>他們掌握著邊際定價權(quán)，一定是他們砸最后一筆和買最后一筆。

綜上所述，與其說外資看空中國，然后，稀里嘩啦賣出；不如說股市正好是那個倒霉蛋，被人家行使定價權(quán)來制造金融系統(tǒng)的波動。等人家在別的市場賺得盆滿缽滿之后，自然會按照相反的方向行使定價權(quán)。

不幸的是，很多內(nèi)資投資者只能像局外人一樣默默承受這一切。

外資看空中國，然后xx，是低緯度的說法。

幸運(yùn)的是，從流動性的邏輯來看，a股的底是由內(nèi)資決定的，3688點(diǎn)是一個很堅實(shí)的底，想必外資也會尊重我們的底部定價權(quán)。

事實(shí)上，之前盲目看多的和現(xiàn)在盲目看空的是一批人，他們既不尊重外資的邊際定價權(quán)，也不尊重我們的底部定價權(quán)。

所以，不要盲目地去看空，去悲觀，我相信底部定價權(quán)依然在我們自己的手里，讓我們拭目以待。

ps：數(shù)據(jù)來自wind，圖片來自網(wǎng)絡(luò)

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