阜豐集團和梅花生物的主營都是以味精、動物氨基酸及黃原膠三大類組成，但兩者不同產(chǎn)品的營收占比有所不同。阜豐集團的第一大主營為味精等添加劑，占比達到48.41%，為全球最大的味精制造商。梅花生物的第一大主營為動物氨基酸，占比達到53.35%，為動物氨基酸行業(yè)的絕對龍頭。兩家均是玉米深加工產(chǎn)品生產(chǎn)商，以味精產(chǎn)品為基礎(chǔ)，大力發(fā)展動物營養(yǎng)氨基酸等。

阜豐集團近五年分紅情況

【資料圖】

梅花生物近五年分紅情況

可以看到阜豐集團近五年的分紅率在35%左右，逐年有在微微提升。常年股息率在5%左右，2022年凈利潤大增的情況下每股分紅大增，市值變動較小，股息率隨之提高到16.4%。

對比之下梅花生物的分紅率在2018年高達102.28%，隨后逐年下降至2022年分紅率為26.7%，分紅率首次低于阜豐集團。梅花生物的股息率在2018-2020年和阜豐集團差不多，近兩年的股息率則是遠低于阜豐集團。

供需情況：2022年我國味精消費量為262萬噸，同比增長11.1%，產(chǎn)量為263萬噸，處于供需平衡狀態(tài)。

行業(yè)競爭格局：2018年后，環(huán)境政策調(diào)整以及“雙碳”政策，導(dǎo)致部分企業(yè)關(guān)停產(chǎn)線，行業(yè)集中度進一步提升。其中阜豐集團、梅花生物、星湖科技味精產(chǎn)能分別為133萬噸、105萬噸左右和42萬噸，CR3達到89%。

味精及原料價格走勢圖

原材料玉米價格呈現(xiàn)下降趨勢，但是仍然維持在高位。煤炭價格則是從高位下跌，2023年上半年均價同比下降19.65%，環(huán)比下降33.2%。成本下降帶動下，味精的價格也逐漸走低，6月底較年初下跌11.6%，但仍然還處近五年味精價格的較高位置。

動物氨基酸也是玉米的深加工產(chǎn)品，下游應(yīng)用在豬禽飼養(yǎng)中。我國大豆嚴(yán)重依賴進口，進口依存度達到80%，而我國玉米進口依存度低，僅為8%，大豆于玉米差價一直維持在高位。因此，相對于豆粕飼養(yǎng)“菜粕+氨基酸”方案的飼養(yǎng)成本相對最低。在飼養(yǎng)行業(yè)盈利弱勢運行的情況下，低成本將成為推動替代進程的動力之一。

同時農(nóng)業(yè)部也出臺豆粕減量方案，要求豆粕用量每年下降 0.5 個百分點以上，到 2025 年要降至 13%以下，為提高飼養(yǎng)效率，相應(yīng)需加大飼料氨基酸的添加量。

國內(nèi)動物氨基酸行業(yè)集中度高，供給格局穩(wěn)定，國內(nèi)賴氨酸CR3=58%，國內(nèi)蘇氨酸CR3=64%。兩種動物氨基酸梅花生物都的位居產(chǎn)能第一，是氨基酸行業(yè)絕對龍頭；星湖科技位居產(chǎn)能第二；阜豐集團的賴氨酸產(chǎn)能排第六、蘇氨酸的產(chǎn)能排第三。

2023年上半年賴氨酸價格同比下降28.65%，環(huán)比下降8.72%；蘇氨酸價格同比下降19%，環(huán)比下降1.73%。

上半年下游養(yǎng)殖深度虧損，僅剛需補庫，國內(nèi)氨基酸市場供大于求。三季度隨著企業(yè)開工率下降，供應(yīng)收緊，廠家上調(diào)報價，各類動物氨基酸的價格開始提振上漲。

黃原膠為玉米的深加工產(chǎn)品，下游主要應(yīng)用于石油開采領(lǐng)域。國內(nèi)前二的生產(chǎn)企業(yè)分別為年產(chǎn)7.5萬噸的梅花生物和年產(chǎn)6.5萬噸的阜豐集團。

石油行業(yè)回暖，頁巖油及天然氣的勘探活動增加，帶動黃原膠的銷量及平均售價增加。黃原膠價格自2021年開始不斷攀升，2023年一季度價格更是達到近十年來高位并且不見緩和，今年上半年銷售均價同比上漲28%，國內(nèi)黃原膠出口量實現(xiàn)了量價齊升。

對原材料玉米用煤炭能源進行深加工，賺取加工費。盈利點在于將上游原材料漲價傳導(dǎo)到下游，保證利潤空間。根據(jù)市場需求決定產(chǎn)量，以將價格競爭風(fēng)險降至最低。

主要影響因素為上游原材料價格和產(chǎn)品售價之間產(chǎn)生的價差大小，但行業(yè)寡頭話語權(quán)強，能夠?qū)⒊杀竞芎玫南蛳掠蝹鲗?dǎo)，因此產(chǎn)品售價對毛利率凈利潤率的影響是最大的。2009年和2010年阜豐集團和梅花生物分別創(chuàng)下了歷史最高毛利率和凈利潤率。當(dāng)時的產(chǎn)品售價和現(xiàn)在相比較，味精和當(dāng)時的售價相當(dāng)；動物氨基酸的售價還遠低于2009-2010年。總結(jié)來說未來的毛利率凈利潤率存在提升空間，但需要產(chǎn)品售價上漲高于成本上漲。

由于屬于周期行業(yè)，不同年份業(yè)績變動較大，因此選取不同年份計算的年化數(shù)據(jù)會有比較大的差異。為了使數(shù)據(jù)更加的有效，我們將阜豐集團的財報第一年統(tǒng)一成梅花生物財報第一年2009年，計算得出以下數(shù)據(jù)：

調(diào)整前：梅花生物的股價年化增長和營收、凈利年化增長基本一致，而阜豐集團則差距很大。

調(diào)整后：

從調(diào)整后屬于同一財報區(qū)間的數(shù)據(jù)來看，阜豐集團的股價年化增長和凈利年化增長差距縮小，但股價年化增長還是低于凈利年化增長。主要原因應(yīng)該是阜豐集團在港股上市，市場給予的估值相對較低。

上圖表格我們?nèi)×撕髲?fù)權(quán)股價的次高點和最高點，分別為2010年末和2023年初，兩個日期的總市值分別為120.2億元和123.9億元，相隔13年市值沒什么變動，期間營收和凈利潤卻都增長了4倍。

市值變動的兩個變量為總股本和每股股價。從2011年至2023年期間阜豐集團經(jīng)過了供股、發(fā)售可轉(zhuǎn)換債券以及配售新股三次融資，合計募集資金總額為14.638億元人民幣。同時還有多次行使購股權(quán)和注銷回購股份下，期間總股本增加了47%，但是期間不斷的分紅除息后不復(fù)權(quán)股價跌了30%。加之市場給予最高點市場的估值相較于次高點的估值低了很多，導(dǎo)致阜豐集團在2011年和2023年的市值相差無幾。

阜豐集團的派現(xiàn)融資比為2.23，同行業(yè)A股上市的梅花生物的派現(xiàn)融資比為1.1，港股融資較A股融資難度大，以及港股市場相較于A股市場的給予的較低估值確實是導(dǎo)致其市值在2011年相較于2023年基本不動的原因。

在量的驅(qū)動下，行業(yè)經(jīng)歷了2007-2011年低效產(chǎn)能出清和2012-2020年價格戰(zhàn)后進一步整合，形成了阜豐集團和梅花生物雙寡頭的競爭格局。市場競爭壓力小，給企業(yè)留出了利潤空間，充分收益產(chǎn)品的量價趨勢。

2022年阜豐集團的味精和黃原膠、賴氨酸產(chǎn)品實現(xiàn)了量價齊升，營收同比增長達到27.55%，凈利潤同比增長達到201.50%。我們將2021年和2022年的分紅明細(xì)數(shù)據(jù)進行比較，可以更加直觀的看到：2022年凈利潤是2021年的三倍，2022年將分紅率從35%提高大額40%,因此2022年的年度分紅總額是2021年的3.4倍，而2022年現(xiàn)金發(fā)放日的總市值相較于2021年第二筆現(xiàn)金發(fā)放日總市值變動很小。好的業(yè)績基礎(chǔ)下，加上低估才形成了2022年16%的高股息率。如此高股息率是否會延續(xù)，還需要業(yè)績保持高增長的同時保持低估。

阜豐集團2005年至2022年凈利潤年化增速是17.9%，穿越了幾輪周期業(yè)績時間夠長具備代表性，因此選取17.9%作為未來業(yè)績增速，取2022年40%的分紅率作為未來每年的分紅率，假設(shè)總股本不變的情況下，進行如下計算：

如果不考慮股價漲跌的情況下，通過四年持有獲得分紅就可以收回成本。

阜豐集團正在推進國際化計劃，計劃在全球三大黃金玉米帶（美國中部、東歐、中國東北）均建立生產(chǎn)基地，建立更為穩(wěn)固的資源和運輸方面的成本優(yōu)勢，同時直接服務(wù)海外客戶。

已經(jīng)在美國北達科他州買入了一塊土地，準(zhǔn)備建立一間生產(chǎn)動物營養(yǎng)產(chǎn)品的工廠。但目前項目暫停，但正在積極另覓他州實現(xiàn)建廠，同時正在考察東歐建立產(chǎn)區(qū)的機會。

阜豐集團和梅花生物比較，業(yè)績差不多，但是阜豐集團市值是梅花生物的1/3，因此估值比梅花生物低很多。

阜豐集團和星湖科技比較，市值差不多，但是阜豐集團業(yè)績好很多，凈利潤是星湖股份的3倍多，因此估值也比星湖科技低很多。

阜豐集團和梅花生物是行業(yè)中的雙寡頭，梅花生物的經(jīng)營指標(biāo)稍微要優(yōu)于阜豐集團，但因在不同交易所上市等因素造就阜豐集團擁有充足的安全邊際。我們認(rèn)為PB在0.5以下就是屬于絕對低估的范疇，當(dāng)前阜豐集團的PB=0.61，處于低估范疇。

$阜豐集團(00546)$ $梅花生物(SH600873)$ $星湖科技(SH600866)$

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