▲興證全球基金研究部副總監(jiān) 董理

在本次采訪伊始，董理就指出，重塑信心非常重要。

(資料圖片)

董理從業(yè)以來的經(jīng)歷，似乎與“底部”有著不解之緣，2008年入行、2017年底開始管理興全輕資產(chǎn)混合，在他看來，正是因為見過多次“底部”，他對當(dāng)下的判斷 “現(xiàn)在這個時間點，如果還悲觀，那么其實是風(fēng)險大于收益的”。

觀察董理過往的投資風(fēng)格，數(shù)學(xué)博士出身的學(xué)術(shù)背景在他身上打下了把握大概率事件的深刻烙?。皇畮啄甑耐堆薪?jīng)歷，讓他在對行業(yè)覆蓋的廣度以及對個股研究的深度方面都不斷精進，成長為一個覆蓋過機械、軍工、農(nóng)業(yè)、食品飲料、TMT等眾多周期、消費、科技行業(yè)的“全能選手”；著眼長期，尋找優(yōu)秀企業(yè)，既是他身體力行的實踐，也是興證全球基金的投資文化的滲透。

董理現(xiàn)任興證全球基金研究部副總監(jiān)，截至2023年上半年末，在管基金規(guī)模達(dá)241.95億元。作為一個長跑型選手，他對長期主義深懷認(rèn)可，始終以長遠(yuǎn)眼光看待投資與研究?！伴L期投資并不意味著方法論的僵化，經(jīng)濟的發(fā)展、行業(yè)的興衰、企業(yè)自身的管理和商業(yè)模式變化都使得我們需要不斷地更新和進化我們的研究方法。在深刻理解經(jīng)濟新結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)環(huán)境變遷的基礎(chǔ)上，堅定地投資于那些與時間為友的行業(yè)和企業(yè)?！?/p>

而經(jīng)歷了近兩年復(fù)雜的市場變化，他的投資框架進行了進一步的優(yōu)化和升級，在以前專注尋找個股阿爾法的積累下，以宏觀為指導(dǎo)線索，精進了對經(jīng)濟發(fā)展趨勢和行業(yè)周期的研究。在他看來，當(dāng)下的機會來自于流動性充裕環(huán)境下，對于那些符合政策方向、符合經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型方向的行業(yè)的估值提升。

“周期不是簡單復(fù)制”

券商中國記者：你如何看待目前整體的市場環(huán)境，今年做投資的主要精力在哪方面？

董理：我覺得現(xiàn)在這個時點很多基本點都具備了，很多行業(yè)去庫存進行得差不多了，流動性也已經(jīng)放開了。近期的市場波動劇烈，主要是市場誤讀了一些政策傳遞的信息?，F(xiàn)在確實重塑大家的信心很重要。

今年年內(nèi)，我更多的精力還是放在行業(yè)研究和選股上，但是現(xiàn)在這個時點上，其實我們不用太糾結(jié)于個股層面上的差異，政府密集地召開了很多的行業(yè)會議，態(tài)度很明了。

券商中國記者：過去兩年，我們看到投資環(huán)境和一些以前的投資方式都已經(jīng)產(chǎn)生變化，這會對我們之后的投資方法有哪些影響，如果將現(xiàn)在與2018年對比，會有什么不同？

董理：現(xiàn)在和2018年確實也有不一樣的地方，和前面幾次，包括2008年、2012年的底部都是有不一樣的，因為我們的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。在不同的周期中不同的行業(yè)有自身的周期，每個行業(yè)在一個周期中它的周期時點也是不一樣的。

舉個最簡單的例子，我們在2018年會看到，當(dāng)時的消費品周期環(huán)節(jié)，不管是它的產(chǎn)品價格還是渠道的壓力都是沒有到峰值的。所以我們看到2019年最先起來的是消費，消費者市場以及經(jīng)濟是同步起來的。那個時候我們消費品還能漲價，漲價貢獻了大部分的業(yè)績增速。但是現(xiàn)在消費品價格是很高的。所以可能在結(jié)構(gòu)選擇上，這個周期和之前的周期是不一樣的，同樣力度的政策對市場的影響你會發(fā)現(xiàn)也是非常不一樣的。包括2018年所面臨的去全球化的壓力，對出口相關(guān)行業(yè)的影響，現(xiàn)在也是截然不同了。

“周期和成長會更好一點”

券商中國記者：你目前更看好的結(jié)構(gòu)有哪些？

董理：我目前的節(jié)奏是以周期和成長為主。我對政策的預(yù)期是積極有力，相信能把經(jīng)濟周期扭轉(zhuǎn)回來，周期行業(yè)是會受益。周期扭轉(zhuǎn)，成長股也會受益，因為成長是用時間撬動巨大的價格杠桿。一旦大家對未來有信心了，它就可以承擔(dān)很高的估值。所以在這種情況下成長股的股價會先于其業(yè)績有所反應(yīng)。消費這部分需要經(jīng)濟支撐，消費者更多是盈利驅(qū)動的模式，所以我會期待中長期消費的表現(xiàn)。

券商中國記者：那具體來看，你認(rèn)為哪些周期行業(yè)是當(dāng)下值得關(guān)注的？

董理：經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級過程中，部分行業(yè)契合未來經(jīng)濟發(fā)展方向，疊加政策支持，有望帶來較好的投資機會，我們在此尋找競爭格局良好的央國企龍頭的機會，主要集中在新基建和能源轉(zhuǎn)型等相關(guān)領(lǐng)域。當(dāng)前位置的部分順周期行業(yè)隱含了較為悲觀的經(jīng)濟預(yù)期，隨著后續(xù)穩(wěn)增長政策的出臺，悲觀預(yù)期有望緩解，或存在周期反轉(zhuǎn)的投資機會。

券商中國記者：對于成長方面，有哪些值得關(guān)注？

董理：我會更加關(guān)注半導(dǎo)體、電子等科技類行業(yè)在宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)回升背景下，景氣度有望回升。

“研究行業(yè)會對組合貢獻很大”

券商中國記者：你從業(yè)至今超過十年，也歷經(jīng)了幾輪周期。尤其在面對近幾年的市場環(huán)境變化后，在面對投資時有哪些思想上的變化和迭代？

董理：我覺得我的視角會比以前更長，這可能與管理的總規(guī)模變化也有關(guān)系，之前如果持股拿了3年沒掙錢我會定義為失敗投資。而今天如果在基本面上看沒有犯錯誤，最終總體上的方向還沒有大問題的話，我就會選擇堅守。我覺得以一個中周期的維度（一個完整的周期一般是3到4年）來做判斷勝率會更高一些。就是，我對勝率的要求比以前更高了，對時間的要求比以前變得低了。

同時，可能花在終端行業(yè)層面的研究精力比以前提高了，以前可能在個股層面花的精力會更多。這和我們所處的經(jīng)濟階段有關(guān)系，因為在以前中國經(jīng)濟超級快速發(fā)展的時候，很容易發(fā)現(xiàn)哪些行業(yè)強，哪些行業(yè)弱，在好的行業(yè)中找出那些阿爾法來可能會獲得超額收益。但是現(xiàn)在在內(nèi)外部環(huán)境都發(fā)生變化的情況下，判斷行業(yè)之間誰強誰弱這件事情其實是變得不好確定。研究行業(yè)對組合的收益很重要。

券商中國記者：具體如何做行業(yè)的比較？

董理：我覺得首先是要有一個自身的框架，因為我自己以前的成長經(jīng)歷是比較偏向個股研究，對于如何在個股找阿爾法已經(jīng)有一套自己的方法論，現(xiàn)在更多是需要在宏觀中找線索去判斷行業(yè)走勢，包括庫存周期是什么位置，是用什么級別的政策才能解決這樣的問題，結(jié)合當(dāng)下的實際情況去做分析和判斷。

券商中國記者：隨著社會的發(fā)展和技術(shù)的進步總會有一些新興的行業(yè)，當(dāng)這樣的行業(yè)出現(xiàn)的時候你會去跟蹤嗎？會怎么判斷？

董理：其實接受新東西方面，興全對我的幫助是特別大的，因為在2017年以前，我對TMT領(lǐng)域的認(rèn)知是明顯不夠的，興全的很多同事都很有研究，在這方面給了我很多幫助。

現(xiàn)在，新產(chǎn)業(yè)我會判斷它是一個什么級別的新產(chǎn)業(yè)，我把級別分為三大類，第一類是沒有太大水花的，也就是我會放棄的。

第二類是還不錯，但是還不夠偉大。這一類的特點是本身是有增量需求的，新產(chǎn)品大家會愿意用，能夠在一個增量市場中占據(jù)一定的份額。

第三類是偉大的。不僅能創(chuàng)造增量的需求，還能革存量的命，搶存量的蛋糕。比如說此前的互聯(lián)網(wǎng)，它不僅是提供了一個新的渠道選擇，它還革掉了原來很多線下渠道的命，是掠奪性的。這樣的東西會直接影響它的估值。

當(dāng)然太新的東西也需要對時間階段分類，有的太新以至于在短期可見的兩三年都不能應(yīng)用。有的是已經(jīng)出現(xiàn)了一些商業(yè)模式或產(chǎn)品的落地，這個階段我最在意的是格局。成長需要看格局，成長股里面我會找格局最好的。

券商中國記者：現(xiàn)在往后來看，你覺得投資的大方向是怎樣的？投資者對投資基金的預(yù)期回報應(yīng)該是怎樣的？有沒有什么想和投資者分享的？

董理：在這個時點上很難預(yù)判各行業(yè)未來，有分歧就有博弈。我們國家在過去的十幾年做了一件很偉大的事情，就是把我們的GDP結(jié)構(gòu)從以投資為主轉(zhuǎn)化為以消費為主，這在歷史上只有極少數(shù)的國家出現(xiàn)過。同時，我們還發(fā)生了另一件事，就是我們在新能源領(lǐng)域的彎道超車，創(chuàng)造了一個能容納巨大就業(yè)和巨大價值量的一個新產(chǎn)業(yè)。我們要深刻地承認(rèn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變化，不能簡單復(fù)制以往的周期。我覺得，可能指數(shù)基金會獲得平均收益，而優(yōu)秀的主動基金會獲得超額利潤。

優(yōu)秀可能意味著，基金經(jīng)理對未來10年的大方向判斷更接近真實。我們回頭來看過去十幾年投資人買基金經(jīng)理的時候，很多東西還是有跡可循，業(yè)績靠譜的人，你聽他說的東西更能認(rèn)可的，其實最后勝率會更大一些。這也是為什么我們總是強調(diào)大家不要太關(guān)注短期利益，要拉長時間來看。

責(zé)編：汪云鵬

校對：李凌鋒

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