開發(fā)行A股可轉(zhuǎn)換公司債券2023年跟蹤評

級報告

CSCI?Pengyuan?Credit?Rating?Report

(資料圖片)

???????????????????信用評級報告聲明

???除因本次評級事項本評級機構與評級對象構成委托關系外，本評級機構及評級從業(yè)人

員與評級對象不存在任何足以影響評級行為獨立、客觀、公正的關聯(lián)關系。

???本評級機構與評級從業(yè)人員已履行盡職調(diào)查義務，有充分理由保證所出具的評級報告

遵循了真實、客觀、公正原則。本評級機構對評級報告所依據(jù)的相關資料進行了必要的核

查和驗證，但對其真實性、準確性和完整性不作任何明示或暗示的陳述或擔保。

???本評級機構依據(jù)內(nèi)部信用評級標準和工作程序?qū)υu級結果作出獨立判斷，不受任何組

織或個人的影響。

???本評級報告觀點僅為本評級機構對評級對象信用狀況的個體意見，并非事實陳述或購

買、出售、持有任何證券的建議。投資者應當審慎使用評級報告，自行對投資結果負責。

???被評證券信用評級自本評級報告出具之日起至被評證券到期兌付日有效。同時，本評

級機構已對受評對象的跟蹤評級事項做出了明確安排，并有權在被評證券存續(xù)期間變更信

用評級。本評級機構提醒報告使用者應及時登陸本公司網(wǎng)站關注被評證券信用評級的變化

情況。

???本評級報告及評級結論僅適用于本期證券，不適用于其他證券的發(fā)行。

????????????????????????????????中證鵬元資信評估股份有限公司

???????????????????????????????????評級總監(jiān)：

地址：深圳市深南大道?7008?號陽光高爾夫大廈三樓???????????電話:?0755-82872897

傳真：0755-82872090???郵編:?518040???網(wǎng)址：www.cspengyuan.com

??????????????????????????????????????????????????????????????????中鵬信評【2023】跟蹤第【610】號?01

券2023年跟蹤評級報告

評級結果???????????????????????????????評級觀點

?????????????????????????????????????????該評級結果是考慮到：廣東世運電路科技股份有限公司（以下簡稱

??????????????????本次評級??????上次評級

?????????????????????????????????????????“世運電路”或“公司”，證券代碼：603920.SH）在全球汽車用

?主體信用等級????????????????AA?????AA

?????????????????????????????????????????PCB?供應商中排名較靠前，客戶多元且集中度不高。同時也關注

?評級展望??????????????????穩(wěn)定?????穩(wěn)定?????????到，PCB?行業(yè)競爭加劇，公司擴產(chǎn)項目未來或面臨較大的產(chǎn)能消化

?世運轉(zhuǎn)債??????????????????AA?????AA?????????壓力，以及公司面臨一定的匯率波動風險，同時需關注貿(mào)易政策對

?????????????????????????????????????????出口業(yè)務的影響等風險因素。

???????????????????????????????????公司主要財務數(shù)據(jù)及指標（單位：億元）

評級日期???????????????????????????????????項目?????????????2023.3?????2022???????2021??????2020

???????????????????????????????????????總資產(chǎn)?????????????58.06?????58.63??????59.89?????38.03

???????????????????????????????????????總債務?????????????14.08?????13.33??????14.70??????3.46

???????????????????????????????????????營業(yè)收入????????????10.15?????44.32??????37.59?????25.36

???????????????????????????????????????凈利潤??????????????0.68??????4.01???????2.00??????3.04

???????????????????????????????????????經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額????????3.97??????9.88???????2.97??????4.99

???????????????????????????????????????凈債務/EBITDA?????????--??????0.14??????-0.47?????-1.38

???????????????????????????????????????EBITDA?利息保障倍

??????????????????????????????????????????????????????????--?????13.97??????10.50????125.45

???????????????????????????????????????數(shù)

???????????????????????????????????????總債務/總資本????????29.76%???28.97%?????32.32%????11.35%

???????????????????????????????????????FFO/凈債務????????????--???646.08%???-192.28%???-66.52%

???????????????????????????????????????EBITDA?利潤率?????????--???16.60%?????12.58%????21.19%

聯(lián)系方式

???????????????????????????????????????總資產(chǎn)回報率?????????????--????8.33%??????5.66%?????9.47%

???????????????????????????????????????速動比率?????????????2.19??????1.97???????1.76??????2.02

項目負責人：董斌

???????????????????????????????????????現(xiàn)金短期債務比??????????5.46??????6.38???????4.29??????3.32

dongb@cspengyuan.com

???????????????????????????????????????銷售毛利率??????????19.03%???18.83%?????15.44%????25.91%

???????????????????????????????????????資產(chǎn)負債率??????????42.77%???44.26%?????48.61%????28.99%

項目組成員：劉惠瓊??????????????????????????注：公司?2020-2021?年凈債務指標為負，故凈債務/EBITDA、FFO/凈債務指標為負。

???????????????????????????????????資料來源：公司?2020-2022?年審計報告及未經(jīng)審計?2023?年一季度報告，中證鵬元整理

liuhq@cspengyuan.com

聯(lián)系電話：0755-82872897

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優(yōu)勢

??????公司為全球汽車用?PCB?的重要供應商，行業(yè)內(nèi)排名較靠前，2022?年業(yè)績顯著增長。公司產(chǎn)品包括硬板、HDI、軟

??????硬結合板等，涵蓋汽車、通信、消費類、工控、醫(yī)療等領域，其中汽車為公司產(chǎn)品最大的應用領域。受益于汽車電

??????子領域需求較旺且主要原材料降價、匯率變動等因素影響，2022?年公司收入同比增長?17.90%，盈利顯著回升。在

??????Prismark?發(fā)布的?2022?年全球前?40?大?PCB?供應商排名中公司排名第?35?名，較?2021?年上升?4?名。

??????公司客戶多元且集中度不高，與主要客戶合作關系穩(wěn)定。跟蹤期內(nèi)公司成功通過一批國內(nèi)外客戶認證，截至?2022?年

??????末，公司積累了較多國際一線品牌客戶，包括特斯拉、松下、三菱等終端客戶，以及捷普、偉創(chuàng)力、和碩等電子部

??????件客戶。2022?年公司前五大客戶合計占銷售總額的?34.21%，公司與主要客戶合作時間長，關系穩(wěn)定。

關注

??????2022?年以來下游需求不振，PCB?行業(yè)競爭加劇，公司未來可能有業(yè)績壓力。2022?年以來全球消費需求持續(xù)疲軟，

??????消費電子等?PCB?主要下游領域需求不足?？紤]未來行業(yè)競爭加劇，下游需求波動、匯率波動、原材料價格波動等，

??????未來公司業(yè)績?nèi)钥赡苊媾R波動。

??????公司待釋放產(chǎn)能規(guī)模較大，未來或面臨消化壓力。公司主要在建及擬建項目總設計產(chǎn)能約?200?萬平方米，占公司

??????后或面臨較大的產(chǎn)能消化壓力。

??????公司外銷收入占比高，面臨一定的匯率波動風險。公司產(chǎn)品以出口為主，2022?年出口業(yè)務占主營業(yè)務收入比重超過

??????動對公司盈利有一定影響。此外，需關注貿(mào)易政策對出口業(yè)務的影響。

??????子公司持續(xù)虧損且盈利能力弱。子公司奈電軟性科技電子（珠海）有限公司（以下簡稱“奈電科技”）主營消費電

??????子領域的軟硬結合板，2022?年受消費需求疲軟等影響凈利潤虧損-0.90?億元，2023?年在整體消費需求尚未完全回暖

??????的背景下，其盈利仍存在較大的不確定性，給公司利潤帶來一定壓力。

未來展望

??????中證鵬元給予公司穩(wěn)定的信用評級展望。我們認為公司客戶多元且集中度不高，預計業(yè)務持續(xù)性較好，未來營業(yè)收

??????入有望進一步擴大。

同業(yè)比較（單位：億元）

????指標???????????????深南電路???????景旺電子??????勝宏科技???????崇達技術??????世運電路???????明陽電路

????總資產(chǎn)????????????????207.27????154.92?????143.04?????94.91??????58.63?????30.80

????營業(yè)收入???????????????139.92????105.14??????78.85?????58.71??????44.32?????19.69

????凈利潤?????????????????16.40?????10.81???????7.91??????6.75???????4.01??????1.82

????銷售毛利率?????????????25.52%?????22.35%?????18.15%????27.42%?????18.83%????24.71%

????EBITDA?利潤率????????20.51%?????18.71%?????20.13%????21.13%?????16.60%????18.80%

????總資產(chǎn)回報率?????????????9.55%??????8.43%?????7.05%??????9.16%?????8.33%?????7.08%

????資產(chǎn)負債率?????????????40.88%?????46.48%?????51.50%????42.32%?????44.26%????39.38%

注：以上各指標均為?2022?年數(shù)據(jù)，深南電路和勝宏科技的財務指標來源?wind。

資料來源：wind，中證鵬元整理

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本次評級適用評級方法和模型

????評級方法/模型名稱??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????版本號

????技術硬件與半導體企業(yè)信用評級方法和模型???????????????????????????????????????????????????????cspy_ffmx_2022V1.0

????外部特殊支持評價方法和模型?????????????????????????????????????????????????????????????cspy_ffmx_2022V1.0

注：上述評級方法和模型已披露于中證鵬元官方網(wǎng)站

本次評級模型打分表及結果

?????評分要素????????????評分指標?????????????????指標評分??????????評分要素?????評分指標??????????????????????指標評分

???????????宏觀環(huán)境???????????????????????????????????4/5??????????初步財務狀況??????????????????????????9/9

???????????行業(yè)&運營風險狀況??????????????????????????????4/7????????????杠桿狀況??????????????????????????9/9

?????業(yè)務狀況????????????????????????????????????????????????財務狀況

?????????????行業(yè)風險狀況???????????????????????????????3/5????????????盈利狀況???????????????????????????強

?????????????經(jīng)營狀況?????????????????????????????????4/7??????????流動性狀況???????????????????????????7/7

????業(yè)務狀況評估結果??????????????????????????????????????4/7???財務狀況評估結果???????????????????????????????9/9

???????????ESG?因素????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????0

????調(diào)整因素???重大特殊事項????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????0

???????????補充調(diào)整??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????0

????個體信用狀況??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????aa

????外部特殊支持???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????0

????主體信用等級?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????AA

個體信用狀況

?????根據(jù)中證鵬元的評級模型，公司個體信用狀況為?aa，反映了在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務的能力很強，

?????受不利經(jīng)濟環(huán)境的影響不大，違約風險很低。

歷史評級關鍵信息

????主體評級???????債項評級??????????評級日期????????項目組成員??????????適用評級方法和模型?????????????????????評級報告

????????????????????????????????????????????????????????技術硬件與半導體企業(yè)信用評級方法和

????AA/穩(wěn)定??????AA????????????2022-6-22???蔣晗、劉惠瓊?????????模型（cspy_ffmx_2021V1.0）、外部特????閱讀全文

????????????????????????????????????????????????????????殊支持評價方法（cspy_ff_2019V1.0）

????AA/穩(wěn)定??????AA????????????2020-8-19???肖旅菲、蔣申?????????公司債券評級方法（py_ff_2017V1.0）??????閱讀全文

本次跟蹤債券概況

????債券簡稱?????????????發(fā)行規(guī)模（億元）?????????????債券余額（億元）??????????????上次評級日期?????????債券到期日期

????世運轉(zhuǎn)債?????????????10.00????????????????10.00?????????????????2022-6-22??????2027-1-19

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????一、跟蹤評級原因

?????根據(jù)監(jiān)管部門規(guī)定及中證鵬元關于本期債券的跟蹤評級安排，進行本次定期跟蹤評級。

???????二、債券募集資金使用情況

?????公司于2021年1月20日發(fā)行6年期10.00億元可轉(zhuǎn)債，扣除發(fā)行費用762.68萬元后募集資金凈額

（一期）（以下簡稱“募投項目”）。根據(jù)公司2022年年度報告，本期債券募投項目已投產(chǎn)。

?????根據(jù)公司公開披露的《2022年度募集資金存放與實際使用情況的專項報告》（公告編號：2023-

截至2022年12月31日本期債券募集資金余額3,402.98萬元。

?????根據(jù)有關規(guī)定和公司約定，本期債券轉(zhuǎn)股期限自2021年7月26日至2027年1月19日，初始轉(zhuǎn)股價格

為26.50元/股，因歷年權益分派，“世運轉(zhuǎn)債”的轉(zhuǎn)股價格已經(jīng)過多次調(diào)整；因公司2022年度權益分派，

“世運轉(zhuǎn)債”的轉(zhuǎn)股價格調(diào)整為18.72元/股，轉(zhuǎn)股價格調(diào)整生效日期為2023年6月2日。截至2023年3月

總量的99.97%。

???????三、發(fā)行主體概況

公司實收資本略有減少。截至2023年3月末，公司實收資本為53,217.54萬元，控股股東仍為新豪國際集

團有限公司（以下簡稱“新豪國際”），佘英杰先生仍為公司實際控制人。新豪國際持有公司股權

?????根據(jù)公司于2022年5月公開披露的《關于董事會、監(jiān)事會完成換屆選舉及聘任高級管理人員、證券

事務代表的公告》（公告編號：2022-031），公司董事佘卓銓、財務總監(jiān)李宗恒離任，選舉楊智偉為公

司董事，聘任佘晴殷為公司財務總監(jiān)；2022年12月公司披露《關于變更公司總經(jīng)理的公告》（公告編

號：2022-099），公司聘任唐潤光為公司總經(jīng)理，原總經(jīng)理佘英杰先生仍擔任公司董事長及戰(zhàn)略委員會

主任委員職務。

?????此外，根據(jù)公司于2023年5月披露的《關于向特定對象發(fā)行股票申請獲得中國證券監(jiān)督管理委員會

同意注冊批復的公告》（公告編號：2023-034），公司擬向特定對象發(fā)行股票募集資金總額不超過

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???????四、運營環(huán)境

??????宏觀經(jīng)濟和政策環(huán)境

和穩(wěn)健的貨幣政策，經(jīng)濟增長有望企穩(wěn)回升

力持續(xù)顯現(xiàn)，地緣政治沖突等超預期因素沖擊影響陡然增加，經(jīng)濟下行壓力較大，4?月和?11?月主要經(jīng)

濟指標下探。隨著穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策和接續(xù)措施逐步推出，宏觀經(jīng)濟大盤止住下滑趨勢，總體維持較

強韌性。具體來看，制造業(yè)投資在減稅降費政策加持下保持較強韌性，基建投資增速在政策支持下大

幅上升，對于穩(wěn)定經(jīng)濟增長發(fā)揮重要作用；房地產(chǎn)投資趨勢下行，拖累固定資產(chǎn)投資；消費在二季度

和四季度單月同比出現(xiàn)負增長；出口數(shù)據(jù)先高后低，四季度同比開始下降。2022?年，我國?GDP?總量達

到?121.02?萬億元，不變價格計算下同比增長?3.0%，國內(nèi)經(jīng)濟整體呈現(xiàn)外需放緩、內(nèi)需偏弱的特點。

?????政策方面，2023?年全球經(jīng)濟將整體放緩，我國經(jīng)濟增長動能由外需轉(zhuǎn)為內(nèi)需，內(nèi)生動能的恢復是

政策主線邏輯。宏觀經(jīng)濟政策將以穩(wěn)為主，從改善社會心理預期、提振發(fā)展信心入手，重點在于擴大

內(nèi)需，尤其是要恢復和擴大消費，并通過政府投資和政策激勵有效帶動全社會投資。財政政策加力提

效，總基調(diào)保持積極，專項債靠前發(fā)力，適量擴大資金投向領域和用作項目資本金范圍，有效支持高

質(zhì)量發(fā)展。貨幣政策精準有力，穩(wěn)健偏中性，更多依靠結構化貨幣政策工具來定向投放流動性，市場

利率回歸政策利率附近。宏觀政策難以具備收緊的條件，將繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政

策，并加強政策間的協(xié)調(diào)聯(lián)動，提升宏觀調(diào)控的精準性和有效性。

?????在房地產(chǎn)支持政策加碼和穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策落地見效等因素下，2023?年國內(nèi)經(jīng)濟正在逐步修復，

經(jīng)濟增長有望企穩(wěn)回升。國內(nèi)經(jīng)濟修復的同時還面臨著復雜的內(nèi)外部環(huán)境，海外大幅加息下出現(xiàn)全球

經(jīng)濟衰退和金融市場動蕩的風險快速攀升，地緣政治沖突延續(xù)和大國博弈升級帶來的外部不確定性繼

續(xù)加大，財政收支矛盾加劇下地方政府化解債務壓力處在高位，內(nèi)需偏弱和信心不足仍然是國內(nèi)經(jīng)濟

存在的難點問題。目前我國經(jīng)濟運行還存在諸多不確定性因素，但是綜合來看，我國經(jīng)濟發(fā)展?jié)摿Υ蟆?/p>

韌性強，宏觀政策靈活有空間，經(jīng)濟工作穩(wěn)中求進，經(jīng)濟增長將長期穩(wěn)中向好。

??????行業(yè)經(jīng)濟環(huán)境

?????受消費需求不足影響，2022年以來PCB行業(yè)景氣度下行，下游各領域需求表現(xiàn)分化明顯，其中消

費電子領域需求短期內(nèi)預計持續(xù)不振，汽車電子領域仍有望帶動行業(yè)長期發(fā)展，數(shù)據(jù)通信領域景氣度

有望提振；2022年原材料價格回落，PCB廠商毛利率普遍有所回升，行業(yè)成本壓力仍將持續(xù)

?????受全球經(jīng)濟增長乏力、需求不振影響，PCB行業(yè)整體需求承壓。2022年以來，在全球通脹、地緣

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政治沖突等多重超預期因素沖擊影響下，電子行業(yè)亦缺乏硬件創(chuàng)新，綜合導致整體消費需求低迷，

PCB行業(yè)下游需求不足。2022年全球PCB產(chǎn)值增速下降至1%，且全年呈現(xiàn)景氣度逐季下行的趨勢，四

個季度的同比增速分別為17.80%、8.30%、?-2.80%、-14.60%，尤其第四季度面臨更為嚴峻的需求不足

和競爭加劇的挑戰(zhàn)。展望2023年，由于全球通脹和經(jīng)濟衰退等因素尚未消散，預計2023年前三季度

PCB行業(yè)需求仍將承壓，待2023年底和2024年經(jīng)濟形勢復蘇后形勢或?qū)⒑棉D(zhuǎn)，部分領域產(chǎn)能過剩及價

格競爭或進一步加劇，Prismark預估2023年全球PCB產(chǎn)值同比將下滑4.1%。但從中長期來看，PCB行業(yè)

產(chǎn)值仍將隨著全球宏觀經(jīng)濟、電子信息產(chǎn)業(yè)的整體發(fā)展而增長。Prismark預測2022-2027年全球PCB產(chǎn)值

復合增長率約為3.8%，2027年全球PCB產(chǎn)值將達到約983.88億美元。

?圖?1?2022-2023?年?PCB?行業(yè)產(chǎn)值有所下滑，中長期仍將呈現(xiàn)增長的趨勢

????????????????????????????全球PCB產(chǎn)值???????中國大陸PCB產(chǎn)值???????全球PCB產(chǎn)值增速

???????????????單位：百萬美元

?????????-????????????????????????????????????????????????????????????????????????????-10%

?資料來源：公開資料，中證鵬元整理

?????消費電子領域PCB需求低迷，短期內(nèi)預計持續(xù)不振。2022年以來全球手機和個人電腦出貨量均大

幅下滑，IDC數(shù)據(jù)顯示，2022年全球智能手機出貨量12億臺，其中中國市場出貨量2.86億臺，同比分別

下降11%和19%；Canalys數(shù)據(jù)顯示，2022年全球個人電腦出貨量2.85億臺，同比下降18%。2023年隨著

外部發(fā)展環(huán)境向好、美國加息放緩，消費需求有望逐步回升；但由于目前消費電子領域無可見的重大

電子創(chuàng)新，PC產(chǎn)業(yè)鏈仍在去庫存階段，在此情況下預計消費類基礎需求增長有限，2023年行業(yè)競爭激

烈態(tài)勢仍將持續(xù)。

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?圖?2?2018-2022?年全球手機出貨情況????????????????????????????????圖?3?2018-2022?年全球?PC?出貨情況

???????????全球手機出貨量?????????????????中國手機出貨量?????????????????????全球PC出貨量??????????????全球PC出貨量增速

???????????全球手機出貨量增速???????????????中國手機出貨量增速

?????????????????????????????????????????????????-10%????1.0??????????????????????????????????????-15%

?????????????????????????????????????????????????-15%????0.5??????????????????????????????????????-20%

??????????????????????????????????????????????????????????-???????????????????????????????????????-25%

?資料來源：公開資料，中證鵬元整理

????????汽車電子領域PCB需求保持旺盛，帶動行業(yè)長期發(fā)展。2022年新能源汽車仍然保持了較高的增長

態(tài)勢，根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會公布的數(shù)據(jù)，2022年度我國新能源汽車產(chǎn)銷同比分別增長96.9%和93.4%，

市場占有率達到25.6%，同比提升12.1個百分點。新能源汽車滲透率的持續(xù)提升帶來可觀的PCB需求增

量，疊加PCB廠商新增產(chǎn)能的順利釋放，以汽車電子領域業(yè)務為主的廠商的汽車板業(yè)務均有良好增長。

根據(jù)IDC預測，中國新能源汽車市場至2026年預計滲透率將超過50%，年復合增長率35%；同時隨著汽

車電子化率的提升，常規(guī)燃油汽車的電子化需求也在持續(xù)增長，長期來看，在汽車“電動化、網(wǎng)聯(lián)化、

智能化、共享化”促進下，車用PCB市場有望持續(xù)擴容，帶動包括多層硬板、HDI板、軟板在內(nèi)的汽車

PCB需求保持較快增長。

????????AI算力需求疊加服務器新平臺切換，數(shù)據(jù)通信領域PCB景氣度有望提振。美國OpenAI于2022年11

月推出對話式大型語言模型ChatGPT，谷歌、百度于2023年2月、3月分別推出大型語言模型聊天機器人

Bard、大語言AI模型“文心一言”，開啟對話式AI系統(tǒng)發(fā)展熱潮，此外，AMD?Zen4平臺和Intel新一代

服務器平臺Eagle?Stream預計將于2023年第二季度末開啟平臺全面切換。AI快速興起及服務器升級有望

將持續(xù)帶動數(shù)據(jù)中心對交換機、服務器等基礎設施的迭代升級需求，數(shù)通領域有望持續(xù)增長。數(shù)據(jù)通

信領域PCB在高速材料應用、加工密度以及設計層數(shù)等方面有著更高要求，高端材料的需求量預計將

穩(wěn)步上升，利好在高端材料市場有所布局的廠商。

????????部分領域產(chǎn)能過剩，對PCB廠商業(yè)績增長造成拖累。PCB行業(yè)近年投資擴產(chǎn)的項目較多，PCB下游

細分領域需求存在分化，近年來隨著國內(nèi)5G建設放緩、消費類電子需求疲軟，前期擴產(chǎn)的5G通信、消

費電子領域PCB產(chǎn)能逐步投入市場后，產(chǎn)能消化存在困難，引發(fā)價格競爭，且由于新增產(chǎn)能稼動率不

足，折舊攤銷等期間費用侵蝕利潤，對PCB廠商的利潤增長形成較大負擔。

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年銅箔、環(huán)氧樹脂等原材料整體下行，疊加全球消費需求回落，覆銅板行業(yè)轉(zhuǎn)為供過于求，各大覆銅

板廠商多次下調(diào)產(chǎn)品價格，受此影響PCB制造廠商2022年毛利率普遍有所回升，成本壓力略有緩和。

到銅箔、環(huán)氧樹脂等主要原材料價格受大宗商品波動影響較大，且PCB行業(yè)上游的覆銅板行業(yè)集中度

偏高，PCB廠商對供應商的議價能力偏弱，同時PCB行業(yè)向下游的價格傳導存在滯后，在整體消費需求

不足、價格競爭日趨激烈的情況下，預計行業(yè)成本壓力仍將持續(xù)。

?圖?4?2022?年?PCB?上游主要原材料價格呈下降趨勢

?資料來源：wind，中證鵬元整理

???????五、經(jīng)營與競爭

?????公司系全球汽車用PCB的重要供應商，以外銷為主，客戶較為優(yōu)質(zhì)且集中度較低，2022年受益于

汽車電子領域需求較旺及產(chǎn)品結構調(diào)整帶來的銷售均價提升，公司營業(yè)收入保持增長，同時受益于美

元升值以及原材料降價，公司盈利水平顯著增長；但由于近年原材料價格波動明顯且上游議價能力較

強，公司或?qū)⒚媾R一定的成本控制壓力，同時軟硬結合板業(yè)務子公司虧損為公司業(yè)績增長帶來一定壓

力

?????跟蹤期內(nèi)公司仍從事PCB的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，主營業(yè)務及產(chǎn)品未發(fā)生重大變化。目前公司產(chǎn)品

主要包括高多層硬板、高精密互連HDI、軟板（FPC）、軟硬結合板（含HDI）和金屬基板，產(chǎn)品應用

于汽車電子、消費電子、新能源、工業(yè)控制等領域。2022年主要受益于汽車電子領域需求保持上升，

公司營業(yè)收入同比增長17.90%，產(chǎn)品構成上仍以硬板為主。同時受益于上游原材料價格下滑、人民幣

對美元貶值等因素影響，2022年硬板業(yè)務毛利率同比上升5.15個百分點。

?????公司軟硬結合板業(yè)務主要由子公司奈電科技經(jīng)營，2022年主要受消費電子需求縮減、訂單下降等

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影響，收入出現(xiàn)下滑，毛利率下滑至負數(shù)，2023年一季度受春節(jié)假期等因素影響進一步下滑。

表1?公司營業(yè)收入構成及毛利率情況（單位：億元）

?項目

?????????????????????金額????????占比??????毛利率????????金額?????????占比??????毛利率??????????金額????????占比??????毛利率

?硬板???????????????????9.34????91.99%???17.71%?????40.31?????90.95%????16.99%??????33.78????89.85%????11.84%

?軟硬結合板????????????????0.29?????2.89%???-56.26%??????1.81?????4.09%???-37.97%???????2.02?????5.37%????2.11%

?其他業(yè)務?????????????????0.52?????5.13%???85.11%???????2.20?????4.96%????99.38%???????1.80?????4.78%????98.10%

?合計??????????????????10.15???100.00%???19.03%?????44.32????100.00%???18.83%???????37.59???100.00%???15.44%

資料來源：公司?2021-2022?年年度報告及公司提供，中證鵬元整理

?????跟蹤期內(nèi)公司積極拓展國內(nèi)外市場，受益于新能源汽車領域的需求旺盛及產(chǎn)品均價提升，2022年

公司收入同比有所增長；公司客戶多元且與主要客戶合作關系穩(wěn)定，外銷業(yè)務占比仍較高

費諾等一批客戶的認證。另外，在前期取得認證的客戶中，愛信、佛吉亞歌樂、寶馬電動車項目、伊

頓電動車項目等客戶產(chǎn)品已實現(xiàn)量產(chǎn)。國內(nèi)市場方面，2022年公司成為長城汽車集團旗下汽車零部件

公司重要供應商合作伙伴，其中新能源汽車的電機控制板、驅(qū)動板及集成板已經(jīng)量產(chǎn)，并通過電機、

電控系統(tǒng)認證；通過廣汽集團下汽車零部件公司認證，與小鵬汽車在車身控制域產(chǎn)品已實現(xiàn)量產(chǎn)。

?????公司客戶多元且與主要客戶合作關系穩(wěn)定。截至2022年末，公司積累了較多國際一線品牌客戶，

包括特斯拉、松下、三菱、博世、戴森、新思、雅培、銀休特等終端客戶，以及捷普、偉創(chuàng)力、和碩、

矢崎、現(xiàn)代摩比斯、電裝、愛信等一批國際知名電子部件客戶；新能源汽車領域，公司已實現(xiàn)對特斯

拉、寶馬、大眾、保時捷、克萊斯勒、奔馳、小鵬等品牌新能源汽車的供貨。公司深耕汽車領域多年，

由于車用PCB對可靠性、穩(wěn)定性的要求高，導致車用PCB準入門檻高、認證周期長，汽車領域客戶和供

應商的合作一般較穩(wěn)定。

?????從銷售額占比看，2022年前五大客戶銷售額合計占年度銷售總額的34.21%，前五大客戶銷售額占

年度銷售總額的比重有所上升，但客戶集中度仍較低。

表2?公司?2022?年前五大客戶銷售情況（單位：萬元）

????????????客戶??????????????????????????????銷售金額???????????????????????????????占比????????????開始合作年份

?客戶一?????????????????????????????????????????48,531.97?????????????????????10.95%???????????????????2009?年

?客戶二?????????????????????????????????????????33,685.43?????????????????????????7.60%????????????????2009?年

?客戶三?????????????????????????????????????????23,606.79?????????????????????????5.33%????????????????2008?年

?客戶四?????????????????????????????????????????23,078.90?????????????????????????5.21%????????????????2015?年

?客戶五?????????????????????????????????????????22,738.08?????????????????????????5.13%????????????????2008?年

????????????合計??????????????????????????????151,641.17?????????????????????34.21%?????????????????????????-

資料來源：公司提供

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主營業(yè)務收入實現(xiàn)同比增長17.67%，當期銷售回款表現(xiàn)較好，收現(xiàn)比為1.02，同比增長9個百分點。

表3?公司?PCB?銷售情況

?項目??????????????????2023?年?1-3?月??????2022?年???????2021?年???????2020?年

?銷量（萬平方米）????????????????????96.96???????421.50???????439.36???????325.05

?產(chǎn)銷率??????????????????????102.58%????????97.01%??????105.74%??????101.57%

?主營業(yè)務收入（萬元）???????????????96,312.31???421,214.39???357,953.46???244,987.52

?銷售均價（元/平方米）????????????????993.28???????999.32???????776.81???????753.69

?主營業(yè)務毛利率????????????????????15.46%???????14.73%???????11.29%???????23.30%

資料來源：公司提供

?????公司仍以外銷為主，匯率波動對公司盈利有較大影響。2022年公司境外銷售收入占主營業(yè)務收入

比重為87%，外銷區(qū)域仍主要集中在日本、韓國、歐洲、香港等。公司外銷主要以美元結算，而材料采

購主要來自國內(nèi)并以人民幣結算。2022年人民幣對美元總體呈貶值趨勢，公司當期實現(xiàn)匯兌收益

匯率波動等因素影響。

?????公司產(chǎn)品種類及應用領域較豐富，已成為全球汽車用PCB的重要供應商，在PCB制造領域保持一

定的技術實力和市場競爭力

?????公司是國內(nèi)PCB生產(chǎn)行業(yè)的主要企業(yè)之一，產(chǎn)品種類及應用領域不斷豐富，擁有硬板（通孔）、

高密度互聯(lián)（HDI）、軟板/軟硬結合板和金屬基板等四大產(chǎn)品類型，涵蓋汽車、通信、消費類、工控

醫(yī)療和計算機等領域。其中汽車應用領域經(jīng)過公司多年重點發(fā)展和積累，已成為最大的銷售業(yè)務板塊。

?????公司在PCB領域具有一定的技術研發(fā)優(yōu)勢。汽車用PCB對品質(zhì)可靠性要求較高，公司與眾多汽車

PCB客戶建立了穩(wěn)定的業(yè)務合作關系，側面印證公司產(chǎn)品品質(zhì)。2022年公司獲批設立廣東省博士后創(chuàng)

新實踐基地，創(chuàng)新實踐基地已經(jīng)完成LTCC高頻濾波器的PCB制造轉(zhuǎn)化項目，并成功通過該項目申請1

項發(fā)明專利和1項實用新型專利，同時公司持續(xù)深化與廣東工業(yè)大學PCB研究院的合作關系。在新產(chǎn)品

量產(chǎn)方面，2022年汽車用高頻高速3階、4階HDI和HDI軟硬結合板、耐離子遷移電高壓厚銅PCB等實現(xiàn)

量產(chǎn)，通信領域，云端數(shù)據(jù)中心、邊緣計算等高多層超低損耗服務器PCB已實現(xiàn)量產(chǎn)，并已具備24層

超低損耗服務器和5G通信類PCB的制作能力。此外，公司重視研發(fā)投入，2022年研發(fā)費用1.60億元，

同比增長20%。當期公司新增6項實用新型專利、4項發(fā)明專利，截至2022年末，公司累計擁有57項實用

新型專利，23項發(fā)明專利。

?????公司具有一定的市場份額，尤其在汽車應用領域的排名較靠前。根據(jù)Prismark發(fā)布的2022年全球前

用PCB供應商排行榜，公司排名15名；根據(jù)中國印制電路協(xié)會（CPCA）公布的《第二十二屆（2022年）

中國電子電路行業(yè)排行榜》

???????????，公司排名第18位，比2021年上升4名。

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模較大，新增產(chǎn)能未來或面臨產(chǎn)能消化壓力及投資收益的不確定性

?????截至2022年末公司共有4個生產(chǎn)基地，分別位于廣東省江門市和珠海市，4個生產(chǎn)基地分別由公司

本部、子公司鶴山市世安電子科技有限公司（以下簡稱“世安電子”）和奈電科技負責，生產(chǎn)產(chǎn)品包

括多層板、HDI板、軟硬結合板等，主要應用于汽車、通訊、消費電子等領域。

?????近年來本部生產(chǎn)基地產(chǎn)能較為穩(wěn)定。世安電子生產(chǎn)基地系IPO募投項目，分兩期投產(chǎn)，其中一期于

地，主要生產(chǎn)應用于手機、電腦的攝像頭模組的軟硬結合板等。

表4?截至?2022?年末公司主要生產(chǎn)基地情況

?生產(chǎn)基地????????????所在地???產(chǎn)品類別????????????產(chǎn)品定位?????????投產(chǎn)年份???????????????產(chǎn)能規(guī)模

?公司本部????????????江門????多層板、HDI?板???????汽車、通訊等???????2017?年前????????????150?萬平方米/年

?世安電子????????????江門????多層板、HDI?板???????汽車、電子消費等????????????????????????200?萬平方米/年

????????????????????????????????????????????????????（IPO?項目）

???????????????????????多層剛性板、HDI

?世運電路?5?????????????????????????????????????????????2022?年一期已投產(chǎn)????????一期設計?100?萬平

?????????????????江門????板、雙面硬板?及剛???????汽車、5G?通訊等

?廠??????????????????????????????????????????????????（可轉(zhuǎn)債項目）????????????方米線/年

???????????????????????撓結合板

???????????????????????????????????????手機、電腦攝像頭

?珠海奈電????????????珠海????軟硬結合板、雙面板????????????????????2004?年?????????????22?萬平方米/年

???????????????????????????????????????模組等

資料來源：公司提供

總產(chǎn)能提升的情況下，2022年公司總產(chǎn)量同比變化不大，產(chǎn)能利用率同比有所下降；2023年一季度產(chǎn)

能利用率環(huán)比下降，主要系受春節(jié)放假、消費需求回暖不明顯影響。

表5?公司主要產(chǎn)品產(chǎn)能及利用情況（單位：萬平方米）

?項目????????????????????2023?年?1-3?月???????2022?年?????????????2021?年??????????2020?年

?產(chǎn)能???????????????????????????125.70???????523.20?????????????449.66??????????353.62

?產(chǎn)量????????????????????????????94.34???????434.47?????????????435.80??????????320.03

?產(chǎn)能利用率???????????????????????75.05%????????83.04%?????????????96.92%??????????90.50%

資料來源：公司提供

?????公司在建擴產(chǎn)項目產(chǎn)能規(guī)模較大，未來投產(chǎn)后或面臨較大的產(chǎn)能消化壓力。公司目前在建擴產(chǎn)項

目主要為鶴山世茂電子科技有限公司年產(chǎn)300萬平方米線路板新建項目，該項目一期為本期債券募投項

目，產(chǎn)品涵蓋多層剛性板、HDI板、雙面硬板及剛撓結合板，主要應用在汽車、5G移動終端等領域，

設計產(chǎn)能為100萬平方米/年；二期為公司擬向特定對象發(fā)行股票募集資金建設的項目，項目達產(chǎn)后將新

增雙面板、多層板、HDI板產(chǎn)能150萬平方米/年；項目三期對應產(chǎn)能為50平方米/年，將按照客戶訂單需

求推進。公司在汽車及通訊等領域已具有批量生產(chǎn)能力，并已向客戶提供相應產(chǎn)品，但考慮到當前國

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內(nèi)主要PCB大廠近年擴產(chǎn)積極，隨著新增產(chǎn)能釋放，市場競爭加劇將加大公司訂單獲取難度。

表6?截至?2022?年末公司主要在建及擬建項目情況（單位：萬元）

?????????????????????項目名稱?????????????預計總投資??????????????2022?末已投??????????????設計年產(chǎn)能

?鶴山世茂電子科技有限公司年產(chǎn)?300?萬平方米

????????????????????????????????????????資

?線路板新建項目（一期）

?鶴山世茂電子科技有限公司年產(chǎn)?300?萬平方米

?線路板新建項目（二期）

?廣東世運電路科技股份有限公司多層板技術升級項

?目

資料來源：公司《2022年度向特定對象發(fā)行股票募集說明書》及公司提供

議價能力較強，在原材料漲價周期中公司仍面臨一定成本控制壓力

?????公司成本由直接材料、直接人工和制造費用構成，2022年受益于上游主要原材料降價，公司主要

產(chǎn)品毛利率有所回升。受人民幣對美元貶值產(chǎn)生的匯兌收益影響，2022年財務費用大幅下降，期間費

用率進一步下降。2022年公司與上下游結算時間均有所拉長，存貨周轉(zhuǎn)效率下降，以上綜合導致公司

當期凈營業(yè)周期拉長，營運效率有所下降，但從絕對值看仍處于相對較好水平。

表7?公司經(jīng)營效率相關指標（單位：天）

??????????????項目??????????????????????????????2022?年????????????????????????????????2021?年

?銷售毛利率??????????????????????????????????????????18.83%???????????????????????????????15.44%

?期間費用率??????????????????????????????????????????7.78%????????????????????????????????????8.49%

?應收款項周轉(zhuǎn)天數(shù)??????????????????????????????????????????102????????????????????????????????????????94

?存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)?????????????????????????????????????????????51????????????????????????????????????????44

?應付款項周轉(zhuǎn)天數(shù)??????????????????????????????????????????115???????????????????????????????????????108

?凈營業(yè)周期??????????????????????????????????????????????38????????????????????????????????????????30

資料來源：公司2021-2022年審計報告，中證鵬元整理

?????公司營業(yè)成本中的直接材料占比較高，主要包括覆銅板、銅箔、銅球、半固化片等。2022年公司

覆銅板、銅球、銅箔、半固化片四種材料采購價格均有所下滑，分別下滑3.30%、1.20%、11.79%和

有所回升。2023年一季度以來原材料價格進一步下滑，上游主要原材料仍處于低位，但考慮到PCB行

業(yè)市場競爭激烈以及下游終端產(chǎn)品價格趨勢下行，公司向下游客戶轉(zhuǎn)移材料成本存在一定滯后期，而

主材供應商議價能力較強，在上游原材料出現(xiàn)漲價情況下，公司仍可能面臨一定成本控制壓力。

表8?公司主要原材料采購價格情況

???????項目??????????????單位?????2023?年?1-3?月???????????????2022?年?????????????????2021?年

?覆銅板???????????????????元/張?????????????134.72?????????????????????155.51?????????????????160.82

?銅球????????????????????元/千克?????????????61.39??????????????????????61.50??????????????????62.25

?銅箔????????????????????元/千克?????????????79.82??????????????????????84.73??????????????????96.06

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?半固化片????????????????元/平方米???????????13.64????????15.09????????15.55

資料來源：公司提供

?????子公司奈電科技受消費需求疲軟等影響，2022年仍處于虧損狀態(tài)，給公司利潤帶來較大壓力

月納入公司合并范圍，截至2023年3月末公司持股65.59%。奈電科技主要生產(chǎn)安卓系手機攝像頭模組，

產(chǎn)品主要面向消費電子市場，由于消費電子需求疲軟、整體訂單大幅下滑，疊加固定成本攤銷影響，

春節(jié)假期影響產(chǎn)能利用率較低，固定資產(chǎn)折舊等攤銷成本使毛利率大幅下滑至-56.26%。2023年在整體

消費需求尚未完全回暖的背景下，其盈利仍存在較大的不確定性，給公司利潤帶來壓力。

表9?奈電科技?2022?年主要指標情況（單位：萬元）

?公司名稱????????????????????總資產(chǎn)?????????凈資產(chǎn)????????營業(yè)收入????????凈利潤

?奈電科技???????????????????87,810.08???79,719.20???18,813.62???-9,033.06

資料來源：公司?2022?年年度報告，中證鵬元整理

???????六、財務分析

??????財務分析基礎說明

?????以下分析基于公司提供的天健會計師事務所（特殊普通合伙）審計并出具標準無保留意見的2020-

??????資本實力與資產(chǎn)質(zhì)量

?????公司所有者權益主要由資本公積金和未分配利潤構成。2022年隨著短期債務到期償還，公司總債

務規(guī)模有所減少，同時隨著公司經(jīng)營積累，公司所有者權益繼續(xù)增長，綜合影響下2023年3月末公司產(chǎn)

權比率下降到75%，公司所有者權益對負債的覆蓋比例提升。

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?圖?5?公司資本結構????????????????????????????????????????????????????圖?6?2023?年?3?月末公司所有者權益構成

?????????總負債??????????所有者權益?????????????產(chǎn)權比率（右）

?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????其他????實收資本

????????????????????????????????????????????????????????????????????????未分配利

?資料來源：公司?2021-2022?年審計報告及未經(jīng)審計的?2023????????????????????????????資料來源：公司?2023?年?1-3?月財務報表，中證鵬元整

?年?1-3?月財務報表，中證鵬元整理????????????????????????????????????????理

???????公司資產(chǎn)仍主要以貨幣資金、應收賬款及固定資產(chǎn)為主。隨著可轉(zhuǎn)債募集資金投入使用，2022年

末貨幣資金余額同比下滑約30%；2022年末受限貨幣資金系0.15億元銀行承兌匯票保證金及信用證保證

金。2022年公司應收帳款余額變動不大，存貨減少約17%，主要系原材料和在產(chǎn)品的減少。2022年公司

固定資產(chǎn)大幅增加，主要系由于提高產(chǎn)能需要增加設備及可轉(zhuǎn)債募投項目竣工驗收等原因所致，同時

由于廠房轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)，2022年末在建工程同比大幅減少。

???????此外，公司存在717.77萬元應收款項融資因應收票據(jù)質(zhì)押開具銀行承兌匯票受限，1.03億元固定資

產(chǎn)因廣東風華高新科技股份有限公司往來借款抵押受限。受限資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比重為3.84%。

表10?公司主要資產(chǎn)構成情況（單位：億元）

?項目

??????????????????????????????金額????????????占比??????????????????金額????????占比????????金額????????占比

?貨幣資金?????????????????????????14.94????????25.74%???????????????12.37????21.10%?????17.72????29.59%

?應收賬款?????????????????????????10.65????????18.34%???????????????11.83????20.18%?????11.57????19.32%

?存貨????????????????????????????4.24?????????7.30%????????????????4.61?????7.87%??????5.53?????9.24%

?流動資產(chǎn)合計???????????????????????30.76???????52.98%????????????????30.65???52.27%??????37.01???61.80%

?固定資產(chǎn)?????????????????????????25.29????????43.55%???????????????25.95????44.26%?????18.00????30.06%

?在建工程??????????????????????????0.29?????????0.49%????????????????0.29?????0.50%??????3.46?????5.78%

?非流動資產(chǎn)合計??????????????????????27.30???????47.02%????????????????27.98???47.73%??????22.88???38.20%

?資產(chǎn)總計?????????????????????????58.06??????100.00%????????????????58.63???100.00%?????59.89???100.00%

資料來源：公司?2021-2022?年審計報告及未經(jīng)審計的?2023?年?1-3?月財務報表，中證鵬元整理

???????盈利能力

???????受益于匯率變化、原材料成本下降、產(chǎn)品結構調(diào)整等因素影響，2022年公司毛利率有所回升，盈

利水平增強；同時受PCB行業(yè)競爭加劇、子公司處于虧損狀態(tài)等影響，未來公司面臨一定的業(yè)績增長

壓力

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?????公司作為全球汽車用PCB的重要供應商，2022年主要受益于汽車電子領域需求較旺盛，公司營業(yè)

收入同比增長17.90%，同時受益于上游原材料價格下滑、人民幣對美元貶值等因素影響，2022年硬板

業(yè)務毛利率同比上升5.15個百分點，公司營業(yè)利潤、凈利潤分別同比大幅增長84%和101%，同時隨著

募集資金使用、存貨減少，公司總資產(chǎn)規(guī)模略有下降，綜合影響下公司EBITDA利潤率和總資產(chǎn)回報率

均明顯提升，從財務表現(xiàn)上來看，2022年公司盈利水平有所增強。

?????子公司奈電科技由于消費電子需求疲軟、訂單下滑，疊加固定成本攤銷等影響，處于持續(xù)虧損狀

態(tài)，拉低了公司利潤水平，對公司業(yè)績增長帶來壓力；同時本期債券募投項目產(chǎn)能仍在爬坡中，未來

隨著產(chǎn)能規(guī)模將進一步增加，若訂單充足，收入規(guī)模有望進一步增加。考慮到當前PCB行業(yè)擴產(chǎn)積極，

未來隨著新增產(chǎn)能釋放行業(yè)競爭加劇或擠壓產(chǎn)品盈利空間，同時由于價格傳導能力較弱，原材料價格

波動亦對公司盈利有較大影響。

?圖?7?公司盈利能力指標情況（單位：%）

??????????????????????????????????EBITDA利潤率???總資產(chǎn)回報率

?資料來源：公司?2021-2022?年審計報告，中證鵬元整理

??????現(xiàn)金流與償債能力

?????受益于產(chǎn)品結構調(diào)整、原材料價格下降等，公司2022年經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流提升明顯，但在建擴產(chǎn)

項目仍存在一定的資金壓力，此外，公司流動性較好，剛性債務償還壓力不大

限結構較合理，總債務仍以長期債務為主，主要構成系本期債券，剛性債務壓力不大。

?????同時隨著結算供應商貨款及工程設備款，2022年末應付賬款同比減少約23%；2022年受按面值計提

利息、溢折價攤銷及本期轉(zhuǎn)股等影響，期末應付債券余額9.53億元，其中當期轉(zhuǎn)股金額為3.9萬元。

表11?公司主要負債構成情況（單位：億元）

?項目

??????????????????????金額???????????????占比?????金額?????????占比?????金額???????占比

?短期借款?????????????????????1.14????????4.58%???1.50??????5.77%???3.31????11.36%

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?應付賬款?????????????????7.68????30.95%???????????????9.63????37.12%???????????12.55????43.12%

?流動負債合計??????????????12.09???48.71%???????????????13.21???50.91%????????????17.92????61.55%

?應付債券?????????????????9.63????38.77%???????????????9.53????36.72%????????????9.12????31.33%

?非流動負債合計?????????????12.74???51.29%???????????????12.74???49.09%????????????11.19????38.45%

?負債合計????????????????24.83???100.00%??????????????25.95???100.00%???????????29.11???100.00%

?總債務合計???????????????14.08????56.72%??????????????13.33????51.36%???????????14.70????50.50%

?其中：短期債務??????????????2.82????11.36%???????????????2.11?????8.12%????????????4.18????14.37%

???????長期債務??????????11.26????45.35%??????????????11.22????43.24%???????????10.52????36.13%

資料來源：公司?2021-2022?年審計報告及未經(jīng)審計的?2023?年?1-3?月財務報表，中證鵬元整理

售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金同比增長29%，同時公司業(yè)務回款較及時，收現(xiàn)比表現(xiàn)較好，且由于2022

年原材料價格下降，購買原材料支付的現(xiàn)金同比增幅較小，綜合影響下2022年公司經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入

同比大幅增加，F(xiàn)FO亦有所增長。但考慮到公司仍有在建擴產(chǎn)項目，且部分項目在募集資金到位前仍需

公司墊付資金，公司仍面臨一定的資金支出壓力。

?????公司各項杠桿狀況指標尚可。2022年隨著公司短期借款到期償還，公司資產(chǎn)負債率有所下降，總

債務/總資本的比值下降，杠桿水平有所降低。同時得益于總債務規(guī)模的下降、利潤持續(xù)積累，

EBITDA對利息的保障倍數(shù)有所提升。

表12?????公司現(xiàn)金流及杠桿狀況指標

?指標名稱?????????????????????????????2023?年?3?月??????????????????2022?年????????????????2021?年

?經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流?(億元)?????????????????????????????3.97??????????????????????9.88???????????????2.97

?FFO(億元)???????????????????????????????????0.86??????????????????????6.69???????????????4.29

?資產(chǎn)負債率??????????????????????????????????42.77%?????????????????44.26%????????????????48.61%

?凈債務/EBITDA??????????????????????????????????--??????????????????????0.14??????????????-0.47

?EBITDA?利息保障倍數(shù)???????????????????????????????--?????????????????????13.97??????????????10.50

?總債務/總資本????????????????????????????????29.76%?????????????????28.97%????????????????32.32%

?FFO/凈債務?????????????????????????????????????--???????????????646.08%???????????????-192.28%

?經(jīng)營活動現(xiàn)金流/凈債務???????????????????????????-378.68%???????????????954.51%???????????????-132.82%

?自由活動現(xiàn)金流/凈債務???????????????????????????-328.15%????????????????-66.28%??????????????114.02%

資料來源：公司?2021-2022?年審計報告及未經(jīng)審計的?2023?年?1-3?月財務報表，中證鵬元整理

?????公司流動性表現(xiàn)較好。2022年隨著公司短期借款到期償還，期末公司現(xiàn)金短期債務比有較明顯提

升，但由于現(xiàn)金類資產(chǎn)同比有所下滑，速動比率僅有微幅提升。截至2022年末，公司處于有效期內(nèi)尚

未使用的銀行授信余額為20.38億元；同時公司作為A股上市公司，外部融資渠道多樣且較通暢，綜合

來看獲取流動性資源的能力較強。

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?圖?8?公司流動性比率情況

????????????????????????????速動比率??????????現(xiàn)金短期債務比

資料來源：公司?2021-2022?年審計報告及未經(jīng)審計的?2023?年?1-3?月財務報表，中證鵬元整理

???????七、其他事項分析

??????（一）ESG?風險因素

?????公司?ESG?表現(xiàn)對其經(jīng)營和信用水平未產(chǎn)生較大負面影響

?????環(huán)境方面，根據(jù)公司提供的《關于是否存在環(huán)境、社會責任、公司治理（ESG）重大負面因素的

說明》，截至?2023?年?4?月?23?日，公司在過去一年未因存在空氣污染或溫室氣體排放、廢水排放、廢棄

物排放而受過政府部門的相應處罰，公司在違規(guī)經(jīng)營、產(chǎn)品質(zhì)量與安全、員工保障健康與安全等方面

不存在相關風險。

?????社會方面，根據(jù)公司提供的《關于是否存在訴訟、仲裁或行政處罰等情況的說明》，截至?2023?年

起安全生產(chǎn)事故給予子公司鶴山世茂電子科技有限公司（簡稱“鶴山世茂”）2.5?萬元行政處罰，鶴山

市應急管理局于?2022?年?7?月出具的證明表示，該生產(chǎn)安全事故為一般事故，鶴山世茂已按時繳納罰款

并依法完成整改。

?????根據(jù)公司公告，2022?年?5?月公司董事會、監(jiān)事會完成換屆選舉，因任期屆滿，佘卓銓不再擔任公

司董事，此外，選舉楊智偉為公司董事，公司財務總監(jiān)由李宗恒變更為佘晴殷；2022?年?12?月公司聘任

唐光潤為公司總經(jīng)理，佘英杰先生辭去總經(jīng)理職務，仍擔任公司董事長及戰(zhàn)略委員會主任委員職務。

??????（二）過往債務履約情況

?????根據(jù)公司提供的企業(yè)信用報告，從2020年1月1日至報告查詢?nèi)眨?023年6月8日），公司本部不存

在未結清不良類信貸記錄，已結清信貸信息無不良類賬戶；公司各項債務融資工具均按時償付利息，

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無到期未償付或逾期償付情況。

???????八、結論

?????公司在PCB制造領域保持一定的技術實力和市場競爭力，近年公司積極擴產(chǎn)，2022年公司產(chǎn)品對

應的最大下游應用領域汽車電子需求仍較旺盛，隨著公司產(chǎn)能提升、產(chǎn)品結構調(diào)整，當期營業(yè)收入保

持增長；公司產(chǎn)品種類及應用領域較豐富，單一客戶占比不高，且與主要客戶合作穩(wěn)定。此外，公司

業(yè)務回款較及時，現(xiàn)金生成能力較強，財務杠桿較低。同時公司作為A股上市公司，資本市場融資渠道

多元且較通暢，并且擁有一定的銀行授信，固定資產(chǎn)中的房屋和無形資產(chǎn)中的土地使用權大部分未抵

押，整體融資彈性較好。

?????綜上，中證鵬元維持公司主體信用等級為AA，維持評級展望為穩(wěn)定，維持“世運轉(zhuǎn)債”的信用等

級為AA。

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附錄一?公司主要財務數(shù)據(jù)和財務指標（合并口徑）

?財務數(shù)據(jù)（單位：億元）??????????????2023?年?3?月????2022?年?????2021?年???????2020?年

?貨幣資金???????????????????????????14.94?????12.37?????????17.72?????12.50

?應收賬款???????????????????????????10.65?????11.83?????????11.57??????7.28

?存貨??????????????????????????????4.24??????4.61??????????5.53??????2.18

?流動資產(chǎn)合計?????????????????????????30.76?????30.65?????????37.01?????23.39

?固定資產(chǎn)???????????????????????????25.29?????25.95?????????18.00?????12.79

?非流動資產(chǎn)合計????????????????????????27.30?????27.98?????????22.88?????14.65

?資產(chǎn)總計???????????????????????????58.06?????58.63?????????59.89?????38.03

?短期借款????????????????????????????1.14??????1.50??????????3.31??????3.46

?應付賬款????????????????????????????7.68??????9.63?????????12.55??????6.02

?流動負債合計?????????????????????????12.09?????13.21?????????17.92?????10.52

?應付債券????????????????????????????9.63??????9.53??????????9.12??????0.00

?非流動負債合計????????????????????????12.74?????12.74?????????11.19??????0.51

?負債合計???????????????????????????24.83?????25.95?????????29.11?????11.03

?總債務????????????????????????????14.08?????13.33?????????14.70??????3.46

?所有者權益??????????????????????????33.23?????32.68?????????30.78?????27.00

?營業(yè)收入???????????????????????????10.15?????44.32?????????37.59?????25.36

?營業(yè)利潤????????????????????????????0.84??????4.42??????????2.41??????3.44

?凈利潤?????????????????????????????0.68??????4.01??????????2.00??????3.04

?經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額???????????????????3.97??????9.88??????????2.97??????4.99

?投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額??????????????????-0.53?????-10.23????????-5.36?????-4.70

?籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額??????????????????-0.67??????-5.13?????????8.53?????-0.03

?財務指標?????????????????????2023?年?3?月????2022?年?????2021?年???????2020?年

?EBITDA(億元)??????????????????????1.00??????7.36??????????4.73??????5.37

?FFO(億元)?????????????????????????0.86??????6.69??????????4.29??????4.92

?凈債務(億元)????????????????????????-1.05??????1.03?????????-2.23?????-7.40

?銷售毛利率????????????????????????19.03%?????18.83%?????15.44%???????25.91%

?EBITDA?利潤率????????????????????????--????16.60%?????12.58%???????21.19%

?總資產(chǎn)回報率????????????????????????????--?????8.33%?????????5.66%????9.47%

?資產(chǎn)負債率????????????????????????42.77%?????44.26%?????48.61%???????28.99%

?凈債務/EBITDA????????????????????????--??????0.14?????????-0.47?????-1.38

?EBITDA?利息保障倍數(shù)?????????????????????--?????13.97?????????10.50????125.45

?總債務/總資本??????????????????????29.76%?????28.97%?????32.32%???????11.35%

?FFO/凈債務???????????????????????????--???646.08%????-192.28%?????-66.52%

?速動比率????????????????????????????2.19??????1.97??????????1.76??????2.02

?現(xiàn)金短期債務比?????????????????????????5.46??????6.38??????????4.29??????3.32

資料來源：公司?2020-2022?年審計報告及未經(jīng)審計的?2023?年?1-3?月財務報表，中證鵬元整理

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附錄二?公司股權結構圖（截至?2023?年?3?月末）

??資料來源：公開資料

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附錄三?公司組織結構圖（截至?2023?年?3?月）

??資料來源：公司提供

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附錄四?2022?年末納入公司合并報表范圍的子公司情況（單位：萬元）

?公司名稱????????????????????注冊資本???????????持股比例??????主營業(yè)務

??????????????????????????????????????????????????生產(chǎn)經(jīng)營線路板及混合集

?鶴山市世安電子科技有限公司?????????????30,000.00????100.00%

??????????????????????????????????????????????????成電路

?深圳市世運線路版有限公司??????????????????100.00???100.00%???各類印制電路板的銷售

?世運線路版有限公司??????????????????????????-???99.99%????-

?世運電路科技有限公司?????????????????????????-???100.00%???-

??????????????????????????????????????????????????各類印制電路板的研發(fā)、

?鶴山市世拓電子科技有限公司?????????????????666.66???58.50%

??????????????????????????????????????????????????銷售

??????????????????????????????????????????????????電子產(chǎn)品及配件的研發(fā)、

?江門市世運微電科技有限公司?????????????????200.00???100.00%

??????????????????????????????????????????????????銷售

??????????????????????????????????????????????????電子元器件及集成電路的

?廣東世電科技有限公司????????????????34,843.75????70.00%

??????????????????????????????????????????????????制造、銷售

??????????????????????????????????????????????????電子元器件研發(fā)、制造、

?奈電軟性科技電子（珠海）有限公司??????????22,191.83????65.59%

??????????????????????????????????????????????????批發(fā)

?奈電軟性科技電子（香港）有限公司???????????????????-???70.00%????-

注：“-”為暫無公開資料

資料來源：公司?2022?年年報及公開查詢，中證鵬元整理

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附錄五?主要財務指標計算公式

?指標名稱?????????????????計算公式

?短期債務?????????????????短期借款+應付票據(jù)+1?年內(nèi)到期的非流動負債+其他短期債務調(diào)整項

?長期債務?????????????????長期借款+應付債券+其他長期債務調(diào)整項

?總債務??????????????????短期債務+長期債務

?現(xiàn)金類資產(chǎn)????????????????未受限貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)+應收票據(jù)+其他現(xiàn)金類資產(chǎn)調(diào)整項

?凈債務??????????????????總債務-盈余現(xiàn)金

?總資本??????????????????總債務+所有者權益

??????????????????????營業(yè)總收入-營業(yè)成本-稅金及附加-銷售費用-管理費用-研發(fā)費用+折舊+無形資產(chǎn)攤

?EBITDA

??????????????????????銷+長期待攤費用攤銷+其他經(jīng)常性收入

?EBITDA?利息保障倍數(shù)????????EBITDA?/（計入財務費用的利息支出+資本化利息支出）

?FFO??????????????????EBITDA-凈利息支出-支付的各項稅費

?自由現(xiàn)金流（FCF）???????????經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流（OCF）-資本支出

?毛利率??????????????????（營業(yè)收入-營業(yè)成本）?/營業(yè)收入×100%

?EBITDA?利潤率???????????EBITDA?/營業(yè)收入×100%

??????????????????????（利潤總額+計入?財務費用?的利息支出）?/[?（本年資產(chǎn)?總額?+上年資產(chǎn)總?額）

?總資產(chǎn)回報率

??????????????????????/2]×100%

?產(chǎn)權比率?????????????????總負債/所有者權益合計*100%

?資產(chǎn)負債率????????????????總負債/總資產(chǎn)*100%

?速動比率?????????????????（流動資產(chǎn)-存貨）/流動負債

?現(xiàn)金短期債務比??????????????現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務

?期間費用率????????????????（管理費用+研發(fā)費用+銷售費用+財務費用）/營業(yè)收入

?應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)?????????????融資賬面價值+期末應收賬款賬面價值+期末應收票據(jù)賬面價值+期末應收款項融資

??????????????????????賬面價值）/2）]?｝

?存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)???????????????360/｛營業(yè)成本/?[（期初存貨+期末存貨）/2]?｝

?應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)

??????????????????????末應付票據(jù)余額-期初設備類應付賬款余額-期末設備類應付賬款余額）/2]?｝

?凈營業(yè)周期????????????????應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)＋存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)－應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)

注：如受評主體存在大量商譽，在計算總資本、總資產(chǎn)回報率時，我們會將超總資產(chǎn)?10%部分的商譽扣除。

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附錄六?信用等級符號及定義

一、中長期債務信用等級符號及定義

?符號???????????????????定義

?AAA??????????????????債務安全性極高，違約風險極低。

?AA???????????????????債務安全性很高，違約風險很低。

?A????????????????????債務安全性較高，違約風險較低。

?BBB??????????????????債務安全性一般，違約風險一般。

?BB???????????????????債務安全性較低，違約風險較高。

?B????????????????????債務安全性低，違約風險高。

?CCC??????????????????債務安全性很低，違約風險很高。

?CC???????????????????債務安全性極低，違約風險極高。

?C?????????債務無法得到償還。

注：除?AAA?級，CCC?級（含）以下等級外，每一個信用等級可用“+”、“－”符號進行微調(diào)，表示略高或略低于本等級。

二、債務人主體信用等級符號及定義

?符號???????????????????定義

?AAA??????????????????償還債務的能力極強，基本不受不利經(jīng)濟環(huán)境的影響，違約風險極低。

?AA???????????????????償還債務的能力很強，受不利經(jīng)濟環(huán)境的影響不大，違約風險很低。

?A????????????????????償還債務能力較強，較易受不利經(jīng)濟環(huán)境的影響，違約風險較低。

?BBB??????????????????償還債務能力一般，受不利經(jīng)濟環(huán)境影響較大，違約風險一般。

?BB???????????????????償還債務能力較弱，受不利經(jīng)濟環(huán)境影響很大，違約風險較高。

?B????????????????????償還債務的能力較大地依賴于良好的經(jīng)濟環(huán)境，違約風險很高。

?CCC??????????????????償還債務的能力極度依賴于良好的經(jīng)濟環(huán)境，違約風險極高。

?CC???????????????????在破產(chǎn)或重組時可獲得保護較小，基本不能保證償還債務。

?C?????????不能償還債務。

注：除?AAA?級，CCC?級（含）以下等級外，每一個信用等級可用“+”、“－”符號進行微調(diào)，表示略高或略低于本等級。

三、債務人個體信用狀況符號及定義

?符號???????????定義

?aaa??????????在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務的能力極強，基本不受不利經(jīng)濟環(huán)境的影響，違約風險極低。

?aa???????????在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務的能力很強，受不利經(jīng)濟環(huán)境的影響不大，違約風險很低。

?a????????????在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務能力較強，較易受不利經(jīng)濟環(huán)境的影響，違約風險較低。

?bbb??????????在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務能力一般，受不利經(jīng)濟環(huán)境影響較大，違約風險一般。

?bb???????????在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務能力較弱，受不利經(jīng)濟環(huán)境影響很大，違約風險較高。

?b????????????在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務的能力較大地依賴于良好的經(jīng)濟環(huán)境，違約風險很高。

?ccc??????????在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務的能力極度依賴于良好的經(jīng)濟環(huán)境，違約風險極高。

?cc???????????在不考慮外部特殊支持的情況下，在破產(chǎn)或重組時可獲得保護較小，基本不能保證償還債務。

?c???????在不考慮外部特殊支持的情況下，不能償還債務。

注：除?aaa?級，ccc?級（含）以下等級外，每一個信用等級可用“+”、“－”符號進行微調(diào)，表示略高或略低于本等級。

四、展望符號及定義

?類型???????????????????定義

?正面???????????????????存在積極因素，未來信用等級可能提升。

?穩(wěn)定???????????????????情況穩(wěn)定，未來信用等級大致不變。

?負面???????????????????存在不利因素，未來信用等級可能降低。

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