過去15年，Aegis Value以9.8%的年化回報率跑贏晨星小盤價值類別93%的同類基金。

“老派”是最適合拿來形容斯科特·巴比(Scott Barbee)的一個詞。巴比是小盤價值基金Aegis Value (AVALX)的投資組合經(jīng)理，在為股票估值時，他采用的是一種很少有同行用到的方法：尋找那些股價低于賬面價值的公司。

這種與眾不用的估值方法對Aegis Value來說效果不錯。過去15年，Aegis Value以9.8%的年化回報率跑贏晨星小盤價值類別93%的同類基金。

(資料圖片僅供參考)

此外，在2022年股市上的高估值股票因利率上升而遭到拋售期間，Aegis Value對經(jīng)典深度價值股的關(guān)注也幫助該基金跑贏。去年標普500指數(shù)下跌了18.1%，小盤價值交易所交易基金iShares Russell 2000 Value (IWN)下跌了14.7%，而Aegis Value上漲了10.5%。

投資于股價低于賬面價值（如工廠、庫存和房地產(chǎn)等資產(chǎn)的會計價值減去負債）的公司的股票，是本杰明·格雷厄姆((Benjamin Graham)在20世紀30年代率先推廣的一種策略。后來，諾貝爾獎獲得者尤金·法馬(Eugene Fama)在1992年通過研究并證實，這是股票跑贏大盤的一個因素。

但如今，很少有規(guī)模相當?shù)墓镜墓蓛r低于賬面價值。例如微軟(MSFT)等許多規(guī)模最大、市值最大的公司的資產(chǎn)負債表上幾乎沒有實物資產(chǎn)，它們擁有的則是賬面價值無法體現(xiàn)的軟件程序和其他知識產(chǎn)權(quán)等。此外，從包括市凈率在內(nèi)的許多指標來看，美國大盤股都很昂貴，而且一段時間以來一直很貴。

因此，巴比選擇的往往是那些體量最小、最容易被大型機構(gòu)投資者忽視的股票，他每月在市凈率低于1的公司中進行篩選，這是判斷當下深度價值投資者所面臨機會的一個很有用的指標（盡管有一些附帶條件）。

舉個例子，截至5月31日，有580只體量小、不知名的股票的市凈率低于1。巴比說：“從2002年以來的歷史數(shù)據(jù)來看，市凈率低于1的股票數(shù)量平均為296只，由此可以看出，目前這類股票的數(shù)量相當多?！彪m然今年迄今為止標普500指數(shù)一路走高，但巴比說："我們觀察名單上的股票數(shù)量增多表明，股市出現(xiàn)了一種不同尋常的分化，在大盤藍籌股大幅上漲的同時，我們觀察名單上的股票數(shù)量在增加，這是一種非常不合常規(guī)的現(xiàn)象。"

不過，目前觀察名單上的股票數(shù)量很多并不意味著去買所有這類深度價值股，

特別是在硅谷銀行倒閉后的金融板塊，目前銀行的資產(chǎn)負債表可能無法反映其債券投資組合的真實現(xiàn)值，因為這類資產(chǎn)負債表減值存在滯后性。巴比說：“近幾個月來，許多銀行進入了我們的觀察名單，但其賬面價值還沒有立刻受到投資證券持有至到期帶來的損失的影響。”由于市場存在對此類虧損的預(yù)期，地區(qū)性銀行的股價下跌，以低于賬面價值的價格交易的銀行數(shù)量也有所增加。

目前巴比的投資組合中只有大約60只股票，其中只有一家銀行——Bank of Cyprus Holdings (BOCH.英國)。在硅谷銀行倒閉之前，希臘的金融業(yè)比美國還要糟糕，因此選擇這家銀行的股票可能顯得有點奇怪。今年該股上漲了145%，巴比說：“在銀行業(yè)的困難時期，這家銀行創(chuàng)造了巨大的回報?！?/p>

不過，巴比投資組合中的大部分股票都是擁有大量硬資產(chǎn)的礦業(yè)、能源和木材類公司。巴比看好Centerra Gold (CGAU)等擁有“隱藏資產(chǎn)”的礦業(yè)公司，他認為，這類公司可以創(chuàng)造他所說的相對于黃金價格的不對稱回報，當市場最終看到這類公司的的隱藏價值時，股價的上漲空間要比下跌空間更大。

Aegis Value十大重倉股

注釋：權(quán)重截至2023年3月31日

來源：Morningstar Direct；Aegis Funds

拿金礦公司Centerra Gold來說，該公司在世界各地都擁有礦山，但去年在加工設(shè)施中發(fā)現(xiàn)有毒汞后關(guān)閉了位于土耳其的礦山，導(dǎo)致股價大幅下跌。但巴比的研究表明，該礦山將恢復(fù)開采，因此他在去年第三季度Centerra Gold股價跌至4美元的低點時買入。今年5月，土耳其監(jiān)管機構(gòu)向Centerra Gold發(fā)放了恢復(fù)運營的許可證，此外，該公司還擁有銅礦和鉬礦開采業(yè)務(wù)，因此巴比得出結(jié)論認為，股價仍“有巨大的上漲空間”。Centerra Gold近期股價為6美元。

自2020年新冠疫情期間油價大幅下跌以來，巴比一直在大力投資能源公司，他繼續(xù)看好加拿大石油公司MEG energy (MEG.加拿大)和International Petroleum (IPCO.加拿大)。在美國大部分頁巖油儲量正在枯竭之際，巴比看好這兩家公司已經(jīng)發(fā)現(xiàn)和等待開采的大量石油儲量。

巴比說：“大幅增加能源供應(yīng)的頁巖油革命正在走向終點，必須有大量再投資和資本支出才能保持石油供應(yīng)的穩(wěn)定。MEG Energy已經(jīng)擁有“30到40年的儲量，International Petroleum有15年的儲量，它們的資產(chǎn)非常有價值?！?/p>

在木材類公司里，巴比看好股價因利率上升和新建住房減少而大幅下跌的Interfor (IFP.加拿大)。他指出，每千板英尺木材的生產(chǎn)成本通常為800美元，但目前市場對Interfor木材資產(chǎn)的估值約為每千板英尺330美元，此外，加拿大政府還欠該公司一些尚未支付的出口退稅——這就是巴比所說的“隱藏資產(chǎn)”。

由于今年股市強勁上漲，巴比目前沒有新增多少股票，投資組合中新增的一只股票是服裝零售商Delta Apparel (DLA)，市凈率為0.45。巴比說：“近20年來我們一直在關(guān)注這家公司，時而買入時而賣出?！?/p>

過去一年Delta Apparel下跌了近60%，主要原因是棉花價格上漲和勞動力成本上升給利率潤造成壓力，但巴比指出，Delta Apparel正在清倉處理其高價庫存，公司管理團隊“過去已經(jīng)證明自己非常有能力處理這類情況”，他認為股票遭到拋售是暫時現(xiàn)象。

對于巴比這樣的深度價值基金經(jīng)理來說，這類暫時的挫折意味著機會。

文 | 劉易斯·布雷厄姆(Lewis Braham)

編輯 | 郭力群

版權(quán)聲明：

《巴倫周刊》(barronschina)原創(chuàng)文章，未經(jīng)許可，不得轉(zhuǎn)載。英文版見2023年6月20日報道“This Top Small Value Fund Finds Bargains in Gold Miners, Oil, and Retail”。

（本文內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成任何形式的投資和金融建議；市場有風險，投資須謹慎。）

關(guān)鍵詞：