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【天天聚看點】債券日思錄：物價、信用如期回落 維持中短端杠桿策略

2023-05-12 16:32:40來源：平安證券股份有限公司

事項：

5月11日，國家統(tǒng)計局公布4月物價及金融數(shù)據(jù)：1）4月CPI同比上漲0.1%，環(huán)比增長-0.1%；PPI同比增長-3.6%，環(huán)比增長-0.5%。物價數(shù)據(jù)低于市場預(yù)期，CPI、PPI同比增速均較Wind一致預(yù)期低0.3個百分點。2）4月新增社融1.22萬億，新增人民幣貸款7188億元，分別較Wind一致預(yù)期低5000億元、4166億元。


(相關(guān)資料圖)

平安觀點：

CPI受服務(wù)支撐，但薄弱環(huán)節(jié)突出

4月CPI環(huán)比增速持平季節(jié)性，同比增速偏低主要受基數(shù)影響。4月CPI環(huán)比增速為-0.1%，其中食品CPI和核心CPI環(huán)比分別為-1.0%和0.5%，均與季節(jié)性持平（本文物價數(shù)據(jù)部分季節(jié)性為13-22年同期均值）。同比讀數(shù)較上月繼續(xù)回落，主要因22年4月環(huán)比達到0.4%，高于季節(jié)性0.6%，使得本月讀數(shù)面臨高基數(shù)擾動。同時，通脹回落與基本面環(huán)比回落相印證。結(jié)構(gòu)上，食品價格漲跌互現(xiàn)，核心CPI中服務(wù)價格較強，商品價格偏弱，與3-4月旅游出行相對熱絡(luò)而商品消費表現(xiàn)一般相印證。截至5月11日14:30，Wind報價的10Y國債利率較數(shù)據(jù)發(fā)布前小幅上行0.9BP，市場對物價數(shù)據(jù)反應(yīng)平淡。

食品價格漲跌互現(xiàn)，糧食、豬價和菜價有所回落，水產(chǎn)品、乳制品價格回升。糧食在CPI權(quán)重占比為1.8%，4月糧食價格環(huán)比較季節(jié)性低0.4個百分點，主要因為糧食供應(yīng)充足，國際糧價回落。截至4月，聯(lián)合國糧農(nóng)組織公布的谷物價格指數(shù)較22年5月的高點下降12.4%，《黑海谷物協(xié)議》緩沖了俄烏戰(zhàn)爭對糧食供應(yīng)的沖擊以及澳大利亞糧食豐收、歐盟作物有所改善均對糧食供給形成支撐。此外，豬、菜擴大跌幅。畜肉、鮮菜在CPI中的權(quán)重為3.2%、2.4%，4月22省市豬肉價格、菜籃子批發(fā)價格指數(shù)分別環(huán)比下降3.5%、4.2%，環(huán)比跌幅較3月擴大2.5、3.3個百分點。4月食品項CPI向上的推力來源于水產(chǎn)品、奶價尚有支撐。水產(chǎn)品（CPI權(quán)重2.2%）CPI環(huán)比增長0.5%，價格漲幅符合季節(jié)性；奶類CPI環(huán)比上漲0.2%，強于季節(jié)性0.2個百分點。

核心CPI中服務(wù)價格較強，商品價格偏弱，與當(dāng)前分化的居民消費狀態(tài)相印證。消費品CPI環(huán)比下降0.5%，較季節(jié)性低0.2個百分點。除去食品部分，各個環(huán)節(jié)的商品CPI環(huán)比增速全面弱于季節(jié)性（衣著、交通工具、燃料、家用器具等）。服務(wù)CPI環(huán)比上升0.3個百分點，超季節(jié)性0.1個百分點，主要受旅游業(yè)支撐，旅游CPI環(huán)比增幅高達4.6%，超季節(jié)性3.2個百分點，帶動文娛類CPI整體（CPI權(quán)重13.7%）環(huán)比較季節(jié)性高0.2個百分點。除旅游較強之外，其余服務(wù)類CPI環(huán)比多數(shù)持平或弱于季節(jié)性。

PPI增速弱于季節(jié)性

4月PPI環(huán)比增速較季節(jié)性低0.5個百分點，增速偏弱。3月時“生產(chǎn)資料弱，生活資料相對強”的格局未再延續(xù)，生產(chǎn)資料、生活資料PPI環(huán)比分別較季節(jié)性低0.6、0.3個百分點，兩者表現(xiàn)均弱。

上游偏弱、中游分化、下游多數(shù)產(chǎn)品價格走弱，紡服產(chǎn)業(yè)鏈相對較強。上游原材料品，能源、金屬（黑色、有色）均環(huán)比下行，這一方面有季節(jié)性因素，如取暖季結(jié)束后，煤炭價格在4-6月多數(shù)下行；另一方面也與4月以來制造業(yè)景氣度走弱、下游需求不足相吻合。在上游原材料品內(nèi)部，煤炭下行幅度最大，煤炭采選、加工分別環(huán)比下行4.0%、2.3%；有色采選、冶煉分別環(huán)比下行0.6%、上漲0.2%；黑色采選、冶煉分別環(huán)比下行0.1%、1.0%。中游中間品分化，化學(xué)原料、紙品、橡膠塑料制品偏弱，PPI環(huán)比分別下降1.1%、1.2%和0.5%，而化纖、木材偏強，PPI環(huán)比分別上漲1.1%、0.4%。下游制成品中，設(shè)備制造、食品制造偏弱，紡服偏強。設(shè)備制造中，專用計算機及電子設(shè)備、鐵路船舶、汽車PPI環(huán)比跌幅分別為0.7%、0.3%、0.2%；食品制造中，農(nóng)副食品加工、飲料制造業(yè)PPI分別環(huán)比下降1.3%、0.2%，可能是受到近幾個月豬肉價格下行拖累；紡服PPI環(huán)比上漲0.1%，為2015年以來同期最高水平。

金融數(shù)據(jù)如期回落，且走弱程度超出預(yù)期

4月新增社融1.22萬億，較季節(jié)性少增7375億元（如無特別說明，本文金融數(shù)據(jù)部分季節(jié)性為前3年同期均值），社融各分項與疫情影響最為嚴重的22年4月十分相近，體現(xiàn)出實體融資需求低迷。社融結(jié)構(gòu)上，政府債券、人民幣貸款、企業(yè)債券是最主要支撐，分別新增4548億元、4431億元和2843億元，在新增社融中的占比分別為37.3%、36.3%和23.3%。

4月信貸投放總量較低，但結(jié)構(gòu)尚且扎實。經(jīng)過今年1-3月極強的“開門紅”，信貸需求一定程度上被透支，4月信貸大幅回落。

信貸口徑新增人民幣貸款7188億元，較季節(jié)性少增5530億元。其中新增票據(jù)融資、短期貸款、中長期貸款分別為1280億元、-2354億元和5513億元，中長期貸款是信貸的主要支撐項。

居民中長貸負增長，居民杠桿的改善僅維持了1個月。中長貸中，新增企業(yè)中長貸6669億元，較季節(jié)性多增1734億元，延續(xù)了偏強態(tài)勢。而新增居民中長貸僅-2411億元，不僅弱于季節(jié)性4154億元，而且較疫情影響最為嚴重的去年同期同比少增697億元。居民杠桿的改善僅維持了1個月，與房地產(chǎn)成交快速回落相吻合。4月，30大中城市房地產(chǎn)成交面積環(huán)比大幅下降23.2%，5月第一周，成交面積進一步回落至22年同期水平附近，相當(dāng)于13-14年棚改以前的成交量水平的48%。

4月，新增人民幣存款-4609億元。分主體看，企業(yè)存款偏強，居民、政府基本符合季節(jié)性規(guī)律，非銀存款略弱。新增企業(yè)存款1408億元，在近5年中僅低于2020年，位于季節(jié)性偏高水平，可能反映出在銀行高強度信貸供給之下，企業(yè)獲取資金較為容易。新增政府存款5028億元，居民存款下降1.2萬億元，基本符合繳稅大月的季節(jié)性規(guī)律。新增非銀存款2912億元，較季節(jié)性少增3940億元，未能延續(xù)3月的高增趨勢，或顯示出居民存款向金融市場的轉(zhuǎn)移在4月略有放緩，這與基金發(fā)行數(shù)據(jù)在4月較3月回落相印證，4月各類型基金發(fā)行量為763.3億元，環(huán)比回落47.1%。

M1與M2剪刀差仍在低位，經(jīng)濟活力有待提升。M2、M1同比增速分別錄得12.4%、5.3%，M1同比-M2同比在-7.1%的低位，存款活性低，或顯示出經(jīng)濟活力偏低，資金更多地淤積在金融體系中。

維持中短端杠桿策略，關(guān)注可能打破格局的因素5月以來，由于10Y國債利率快速向下突破了1年MLF利率，在一定程度上定價經(jīng)濟再衰退及MLF降息，賠率被大幅壓縮，同時票據(jù)利率超季節(jié)性回落預(yù)示著企業(yè)部門信用見頂回落，資金面修復(fù)的邏輯較為順暢，博弈的重心回到了中短端，符合我們的預(yù)期?？紤]到短期內(nèi)低基數(shù)下基本面同比讀數(shù)不錯，環(huán)比回落的幅度暫時不會影響全年GDP達到5%的增速目標(biāo)，增量政策落地的概率并不算高。那么，基本面回落對應(yīng)著債券的勝率仍然偏高。我們維持之前的判斷，長端伴隨利率下行突破政策利率以后分批止盈，中短端換倉到賠率好的部位，止盈下行幅度較大的部位。DR的區(qū)間預(yù)計在1.7%-2%，國股行CD利率下限可能回落至2.45%。

未來如果出現(xiàn)打破現(xiàn)有格局的事件，一是近期地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)快速回落，如果居民杠桿穩(wěn)不住，為了應(yīng)對風(fēng)險央行有概率進一步放松，可能給利率帶來進一步下行的驅(qū)動；二是國內(nèi)一直鮮有出臺補貼居民端的政策，如果出現(xiàn)新的政策，市場需要重新評估經(jīng)濟修復(fù)的彈性。

風(fēng)險提示：貨幣政策轉(zhuǎn)向，通脹超預(yù)期，海外貨幣政策收緊持續(xù)性超預(yù)期。

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