揚州天富龍集團股份有限公司（以下簡稱“天富龍”）是化學纖維行業(yè)龍頭企業(yè)之一，近期在實控人朱大慶、陳慧夫婦的帶領下沖擊A股。

(資料圖片僅供參考)

鈦媒體APP注意到，天富龍資產(chǎn)規(guī)模不斷攀升，離不開實控人的“助力”。截至招股書簽署日，天富龍8家全資子公司中，大部分是近幾年通過收購或置換等方式獲得，多數(shù)為實控人旗下資產(chǎn)。接連并購資產(chǎn)，不僅讓實控人實現(xiàn)了資產(chǎn)變現(xiàn)，也為公司IPO加大了籌碼，可謂“一石二鳥”，但難逃“拼湊”上市之嫌。另一方面，差別化復合纖維業(yè)務作為天富龍第一大營收板塊，受原材料價格持續(xù)上漲、市場同質化競爭、下游需求有所減弱的影響，毛利率持續(xù)走低，2022年毛利率已“砍半”且降至個位數(shù)，直接拖累了天富龍2022年營收、利潤規(guī)模。

接連注入實控人旗下資產(chǎn)，“扮靚”資產(chǎn)規(guī)模

天富龍在IPO前收購實控人資產(chǎn)的動作，頗為“顯眼”。

截至招股書簽署日，天富龍擁有天富龍科技、威英化纖、富威爾 、富威爾（珠海）、富威爾供熱、上海拓盈、上海又威、香港泰富8家全資子公司，參股揚州尚頎股權投資基金中心（有限合伙）、儀征農(nóng)商行2公司。

鈦媒體APP通過梳理發(fā)現(xiàn)，上述大部分公司是通過收購或增資、置換等方式獲得?；臼翘旄积垖嵖厝酥齑髴c、陳慧夫婦在左手倒右手。

首先來看收購威英化纖。2020年12月，天富龍內飾（天富龍前身）以24293萬元從朱大慶陳慧夫婦手上收購威英化纖100%股份。威英化纖的主營業(yè)務為再生有色滌綸短纖維的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。2019年底，天富龍內飾（合并口徑）下的資產(chǎn)總額約15.88億元，而當時威英化纖的總資產(chǎn)就達到12.03億元。2019年，威英化纖資產(chǎn)總額、營業(yè)收入、利潤總額三個指標占彼時天富龍的75.77%、139.92%、47.46%。

第二筆收購是天富龍科技和富威爾的少數(shù)股東股權。2021年7 月28日，天富龍召開股東會同意朱興榮（為天富龍總經(jīng)理，系朱大慶侄子）、潘道東等9人以所持富威爾合計28%股權，陳慧、上海熙元、陳堅3人以所持天富龍科技合計47%股權，分別認繳天富龍內飾新增注冊資本 872.5815萬元、1187.8943萬元。 截至2021年2月28日，富威爾28%股權的評估值為28091.9萬元，天富龍科技47%股權的評估值為38243.07萬元。經(jīng)此交易，這兩公司成為天富龍實際控制的公司。天富龍科技主營再生有色滌綸短纖維的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務，富威爾主營差別化復合纖維的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務。

與上述交易一同進行的，還有天富龍科技向陳慧轉讓富匯置業(yè)100%的股權，作價1887.13萬元。富匯置業(yè)經(jīng)營范圍包括房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營、房地產(chǎn)中介等。

上海拓盈成立于2017年9月，由朱大慶實際認繳出資70%，陳堅、羅安香、王磊分別認繳出資10%。2019年12月，天富龍作價280萬元收購了上海拓盈100%股權。兩年后，陳雪（天富龍董秘，與朱大慶為父女關系）把上海又威（名義股東為陳雪，實際股東為陳慧）100%股權轉讓給了上海拓盈。2021年，上海拓盈相繼把香港泰富和新加坡凱泰收入囊中。香港泰富和新加坡凱泰原股東富瑞公司為陳慧實際控制的企業(yè)。

通過一系列的資本運作，天富龍如今是一家以差別化滌綸短纖維的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售為主營業(yè)務的公司，覆蓋以“人”為核 心的商務、出行、家居、健康護理、衣著等場景。

一位行業(yè)人士認為，IPO企業(yè)在遞表前頻繁收購實控人旗下資產(chǎn)，背后是通過資產(chǎn)重組壯大規(guī)模，以實現(xiàn)市值最大化和實現(xiàn)融資訴求的盤算。

截至2022年末，天富龍資產(chǎn)規(guī)模增至32.24億元。其中天富龍科技、威英化纖、富威爾的總資產(chǎn)分別為8.44億元、3.16億元以及9.5億元。

談及上述關聯(lián)方資產(chǎn)重組，天富龍則表示，減少關聯(lián)交易和避免同業(yè)競爭，保證發(fā)行人的獨立性。

差別化復合纖維毛利率“砍半”

根據(jù)中國化學纖維工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2020-2022 年，天富龍的汽車內飾用有色滌綸短纖維和低熔點短纖維的銷量在國內市場排名蟬聯(lián)第一。

財務數(shù)據(jù)顯示，2020-2022年，天富龍實現(xiàn)營業(yè)收入分別約24.86億元、28.57億元、25.76億元；對應實現(xiàn)歸屬凈利潤分別約為4.02億元、4.5億元、3.58億元，期間扣非后凈利潤分別約1.37億元、3.54億元、3.37億元。2021年天富龍收入、利潤規(guī)模都達到最高值。2022年，營收、利潤則雙雙下滑。

鈦媒體APP注意到，天富龍綜合毛利率逐年走低，2020-2022年分別為27.22%、22.26%、18.86%。其中，再生有色滌綸短纖維業(yè)務毛利率分別為31.82%、34.64%、36.15%，處于上升態(tài)勢；差別化復合纖維業(yè)務毛利率分別為24.82%、14.85%、7.23%，降幅明顯，2022年還不到2021年一半的水平。

據(jù)招股書，2020-2022年差別化復合纖維收入占比均在半數(shù)以上，是天富龍的重要營收來源。伴隨毛利率的急劇下滑，該業(yè)務板塊收入顯著縮水。2021年差別化復合纖維達到峰值18.27億元，占比為64.85%；2022年降至58.99%，收入金額降至14.83億元，拖累2022年整體業(yè)績。

天富龍表示，差別化復合纖維毛利率呈下降趨勢，主要原因為低熔點短纖維毛利率持續(xù)下降。2020-2022年，該公司低熔點短纖維毛利率分別為27.45%、14.92%和 6.8%，呈逐年下降趨勢，主要原因為原材料價格持續(xù)上漲，但受常規(guī)通用型產(chǎn)品市場同質化競爭和下游需求有所減弱的影響，原材料價格波動對下游傳導作用減弱，壓縮了低熔點短纖維的利潤空間。

事實上，原材料上漲導致毛利率下滑，是整個行業(yè)面臨的困境。2020-2022年，同行業(yè)可比公司華西股份（000936.SZ）滌綸短纖維業(yè)務的毛利率分別為5.99%、5.24%、2.52%，江南高纖（600527.SH）復合短纖維的毛利率為34.77%、19.75%、12.12%；優(yōu)彩資源（002998.SZ）低熔點滌綸短纖維毛利率為22.96%、12.98%、7.19%。

但相比同行，天富龍還有差別化復合纖維產(chǎn)、銷量雙雙下滑的問題。2022年，公司差別化復合纖維設計產(chǎn)能30.7萬噸，實際產(chǎn)量21.48萬噸，實際銷量19.69萬噸。產(chǎn)能利用率為69.89%，遠低于2021年81.84%的產(chǎn)能利用率。2022年該產(chǎn)品的產(chǎn)銷率為91.67%，低于2021年的98.3%及2020年的101.29%。

這與同行形成反差。優(yōu)彩資源2022年年報顯示，當期低熔點滌綸短纖維（差別化復合纖維的一種）產(chǎn)品的生產(chǎn)量同比增長63.04%，為22.15萬噸；銷售量為21.21萬噸，同比增長66.26%。

此種境況下，天富龍仍然尋求產(chǎn)能擴張。根據(jù)招股書，天富龍本次IPO擬募集10.9億元，其中有5.8億元投入“年產(chǎn)17萬噸低熔點聚酯纖維、1萬噸高彈力低熔點纖維項目”，項目實施主體為全資子公司富威爾（珠海）。

持續(xù)走低的毛利率，公司有哪些措施應對？主打產(chǎn)品產(chǎn)能、銷量下滑的背景下，新增產(chǎn)能能否吃得消？針對系列疑問，鈦媒體APP向天富龍發(fā)去調研函，但截至發(fā)稿，未收到相關回復。（本文首發(fā)于鈦媒體APP，作者|劉鳳茹）

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