財(cái)聯(lián)社9月8日訊（記者 閆軍）今年的快速輪動(dòng)的極致行情中，讓主觀和量化的關(guān)系變得微妙起來，主觀基金經(jīng)理和量化基金經(jīng)理在一起能夠碰撞出什么樣的火花？對(duì)市場(chǎng)的判斷又有哪些分歧？

(資料圖)

9月6日，西部利得主動(dòng)量化投資部總經(jīng)理盛豐衍和嘉越投資合伙人吳悅風(fēng)在雪球進(jìn)行了一場(chǎng)“暢聊量化”的直播。兩人就當(dāng)前A股所處階段、牛市何時(shí)啟動(dòng)，以及近期爭(zhēng)議最大的量化投資問題進(jìn)行了交流。

兩位在各自領(lǐng)域都擁有大批粉絲，盛豐衍是當(dāng)前公募量化的代表人物之一，當(dāng)前管理規(guī)模近115億，從業(yè)近7年，年化回報(bào)7.39%，在當(dāng)前人氣最高公募量化基金經(jīng)理之一；吳悅風(fēng)則是主觀投資老將，擁有17年的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，也是A股較早一批的傳媒研究員。他的社交媒體賬號(hào)“月風(fēng)投資筆記”在微博、雪球等平臺(tái)上合計(jì)擁有近300萬粉絲。

和不少批評(píng)過量化的大V投資人不同，吳悅風(fēng)微博對(duì)量化態(tài)度較為中性，盡管他曾經(jīng)說過“量化做T不要太過分”，但是他整體上認(rèn)為，“量化確實(shí)強(qiáng)化了市場(chǎng)里的趨勢(shì)，無論是向上的時(shí)候，還是向下的時(shí)候，但量化搶走的不是價(jià)值型多頭的飯碗?！?/p>

直播對(duì)話中，沒有劍拔弩張，不過二人對(duì)于市場(chǎng)的判斷并不完全相同。

比如盛豐衍認(rèn)為，市場(chǎng)底大概率不會(huì)跌破3000點(diǎn)，2022年4月可以視作此輪結(jié)構(gòu)性行情的開端，從政策角度來理解，樁樁件件都指向一個(gè)方向，即政府真心地、強(qiáng)烈地、迫切地希望A股漲。

吳悅風(fēng)對(duì)市場(chǎng)底的判斷相對(duì)悲觀，他認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)是一個(gè)較大的外界干擾因素，極端情況下，不排除滬指下探2800點(diǎn)，當(dāng)前確認(rèn)是長期的底部區(qū)間，但牛市的來臨會(huì)非常曲折，要有足夠耐心等待。

市場(chǎng)見底了嗎？

自2022年以來，市場(chǎng)進(jìn)入宏觀大年，資本市場(chǎng)被各種宏觀變量所左右，宏大敘事成為市場(chǎng)的主導(dǎo)力量。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，宏觀大年也極容易出現(xiàn)市場(chǎng)預(yù)期的一致性錯(cuò)誤，很多問題的走勢(shì)似乎在預(yù)料之外，在傳統(tǒng)的宏觀框架范疇之外。今年同樣如此，在年初多數(shù)機(jī)構(gòu)給出“強(qiáng)復(fù)蘇”的預(yù)期后，市場(chǎng)走出了弱復(fù)蘇的現(xiàn)實(shí)，這讓不少基金經(jīng)理措手不及。

在投資判斷上，似乎也出現(xiàn)了一些變化，盛豐衍先拋出來一個(gè)直觀感受，在過去一段時(shí)間以來，中觀基金經(jīng)理多少有些無所適從，按照此前的投資策略，基本上去公司調(diào)研，了解到最新數(shù)據(jù)，這些信息可能一兩周就會(huì)在股價(jià)上有所反映，這是公募研究實(shí)力的體現(xiàn)。但是在今年的行情中，這類投資判斷效果明顯在降低。

“今年的市場(chǎng)難做成為共識(shí)，身邊的主觀基金經(jīng)理今年開始做兩件事，一是看圖；二是開始自上而下的學(xué)習(xí)宏觀?！笔⒇S衍表示，他在去年底的時(shí)候曾經(jīng)表示，在A股的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，偏股混合指數(shù)從未有過連續(xù)三年收綠，當(dāng)前連續(xù)在2021年、2022年兩年收綠，今年大概率不會(huì)收綠。但站在當(dāng)前，他開始擔(dān)心這個(gè)判斷會(huì)不會(huì)被“打臉”。

吳悅風(fēng)表示，今年偏股混合指數(shù)跌幅有可能會(huì)收斂，但是實(shí)現(xiàn)翻紅還是有難度的?！跋掳肽晔袌?chǎng)有所反彈的話，可能會(huì)收平，但是補(bǔ)回來年內(nèi)虧損的可能性并不大?！眳菒傦L(fēng)表示。

當(dāng)前市場(chǎng)處于底部的判斷同時(shí)是專業(yè)投資人的共識(shí)，但是對(duì)于牛市何時(shí)能來，兩位基金經(jīng)理有不同的判斷。

吳悅風(fēng)認(rèn)為，當(dāng)下最大的變量是市場(chǎng)有沒有增量資金，他日常在與渠道方溝通時(shí)也能明顯感受到這一點(diǎn)，現(xiàn)在銀行有很多產(chǎn)品在發(fā)行，但是市場(chǎng)沒有太多的資金去承接。對(duì)于何時(shí)能夠好轉(zhuǎn)，吳悅風(fēng)與渠道方的判斷較為一致，即需要2021年相對(duì)高位的產(chǎn)品能夠回本，并且能夠抗住凈值恢復(fù)到1以上的兩波贖回潮，等市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)基金能賺錢了，系統(tǒng)地增量資金“活水”才會(huì)選擇進(jìn)來。

“當(dāng)前監(jiān)管也在呼吁改善投資端，希望引入中長線資金，尤其是險(xiǎn)資或者國有背景的資金入市，在個(gè)人投資者還沒有回本之前，市場(chǎng)增量資金的問題在短時(shí)間內(nèi)大概率不會(huì)改善，這也就意味著，不能指望市場(chǎng)馬上出現(xiàn)一大輪級(jí)別的反彈?！眳菒傦L(fēng)認(rèn)為，在市場(chǎng)增量資金之外，在匯率擾動(dòng)下，“北水”的反復(fù)也對(duì)市場(chǎng)造成一定的影響。近期，美聯(lián)儲(chǔ)“鷹”派氣息加上，近期美債利率又有明顯反彈，相當(dāng)多的觀點(diǎn)還是認(rèn)為，要到明年年中，美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)正式進(jìn)入寬松周期。

吳悅風(fēng)進(jìn)一步表示，美聯(lián)儲(chǔ)真正進(jìn)入寬松周期，市場(chǎng)面對(duì)較為友好的外部環(huán)境才相對(duì)樂觀。不過，他也指出，當(dāng)前是到了考慮底部空間的時(shí)候了，基本判斷是指數(shù)會(huì)相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)在3000點(diǎn)到3500點(diǎn)之間震蕩，比如去年的10月，今年的7、8月都探出了3000點(diǎn)的底部，做最壞的打算，如果美國通脹超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇多一些波折的極端情況之下，他認(rèn)為最低也不會(huì)看破2800點(diǎn)。

市場(chǎng)最大的分歧則在于何時(shí)脫離底部？吳悅風(fēng)認(rèn)為，反轉(zhuǎn)的周期與難度需要的增量資金比想象中大。并且暫時(shí)可能難以離開底部。

不過，對(duì)于投資標(biāo)的側(cè)重在中小盤的盛豐衍的觀點(diǎn)并不相同。他認(rèn)為，在強(qiáng)有力的政策因素之下，市場(chǎng)大概率不會(huì)跌破3000點(diǎn)，并且本輪的結(jié)構(gòu)性行情在2022年4月之后已經(jīng)開啟。判斷的理由有二個(gè)：一是股債比價(jià)來看，股票在當(dāng)時(shí)已經(jīng)足夠便宜了，權(quán)益市值跌到M2的支撐位上，在4月25日，不少私募爆倉以及雪球產(chǎn)品的敲入等信號(hào)都顯示出當(dāng)時(shí)的底部；二是盡管偏股混合型指數(shù)在8月份創(chuàng)下比去年4月還低的水平，但是偏股指數(shù)是有失公允的，上一輪的行情周期中，偏股指數(shù)中是抱團(tuán)股持倉最為強(qiáng)勢(shì)，但是如果持倉是繞著抱團(tuán)股走，低波也好、紅利也好，大概率是正收益。

吳悅風(fēng)還是從增量的角度也做了論述，他表示，作為一個(gè)主觀多頭，他依然認(rèn)為增量資金是支撐市場(chǎng)體量的原因。“以干涸的河床作比喻，水流進(jìn)干涸的河床，一定是最小、最輕的東西先浮出來，隨著水流量變大，大的、重的東西才會(huì)被攪動(dòng)。這和市場(chǎng)一樣，要有觸底才能不斷解套的過程，解套有先有后。”吳悅風(fēng)表示。

正確看待量化的作用

量化投資是當(dāng)前最為火熱，也是分歧最大的話題，盛豐衍表示，作為公募量化基金經(jīng)理也感受到了壓力，在得知“暢聊量化”這一話題時(shí)，他笑稱，在當(dāng)前風(fēng)口浪尖上甚至萌生過“退”意，不參與此次直播。

相對(duì)于主觀多頭，量化今年的業(yè)績(jī)的確相對(duì)較好，盛豐衍表示，總結(jié)來看，主要原因有三個(gè)：一是小盤風(fēng)格；二是輪動(dòng)；三是AI。在三重因素疊加之下，量化分散選股、持倉靈活等特質(zhì)決定了更能適應(yīng)這種風(fēng)格。

怎么看量化？和市場(chǎng)情緒相比，吳悅風(fēng)平和得多。他表示，盡管此前他說過“量化做T不要太過分”的話，但不是針對(duì)所有量化的。市場(chǎng)上不乏有50億以下的私募量化風(fēng)格激進(jìn)，但是這不代表所有量化都有問題。

“希望量化在與公眾或者主流機(jī)構(gòu)去溝通時(shí)，不要用一些固有話術(shù)，比如滿倉不會(huì)造成下跌之類?？梢耘e個(gè)例子來反駁，股票型公募有持倉底線的現(xiàn)實(shí)，所有公募都不低于持倉線，這些股票就不會(huì)跌嗎？明顯不是的。”吳悅風(fēng)表示，無論是多頭還是量化，滿倉不代表持倉股票不會(huì)下跌，市場(chǎng)下跌的主要原因在于價(jià)格貴了，下跌的理由是股票提前透支了股價(jià)。

因此，吳悅風(fēng)認(rèn)為，當(dāng)前對(duì)量化的指責(zé)有一定的合理性，但是并不完全正確。如果量化策略中全都是動(dòng)量策略，在一定階段內(nèi)會(huì)導(dǎo)致股價(jià)漲跌，但是當(dāng)前量化的策略是非常多的，不僅有動(dòng)量策略，還有基本面因子、反轉(zhuǎn)策略、中性策略等。

盛豐衍則向投資者介紹了公募量化和私募量化的重要區(qū)別。他表示，和主觀基金經(jīng)理偏行業(yè)、偏周期、偏消費(fèi)等評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)不同，衡量一個(gè)量化基金經(jīng)理的能力域是持倉周期。對(duì)于公募量化基金經(jīng)理而言，單票持倉約2個(gè)月，雙邊換手在12倍左右，所以公募量化要關(guān)注基本面，要看上市公司最新的財(cái)務(wù)報(bào)表；對(duì)于私募量化基金經(jīng)理而言，單票持有頭部量化公司可能有8-15天，但對(duì)于高頻量化私募而言，可能只有三五天，甚至一天，過去幾天的交易數(shù)據(jù)就變得更為重要。

整體而言，私募量化更側(cè)重在技術(shù)因子；公募量化則較多為主觀量化派。

小盤股和AI或成下一輪牛市方向

對(duì)于接下來市場(chǎng)的走勢(shì)，盛豐衍認(rèn)為，未來有三年持續(xù)性行情的預(yù)期。原因有二：其一，未來一個(gè)月可能不知道美債利率怎么走，但是站在三年維度上，美債利率下降是大概率，分母端是利好；其二，對(duì)政策加杠桿超預(yù)期值得期待，這是分子端的利好。

吳悅風(fēng)表示認(rèn)同，并且他認(rèn)為分母端的改善可能比預(yù)計(jì)中更快。明年美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息通道是大概率事件，判斷的依據(jù)在于首先美國本土消費(fèi)能力很強(qiáng)，但是負(fù)債端并不算強(qiáng)，尤其是近期可以看到評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)降低了美國一些銀行的評(píng)級(jí)，比如最近英國伯明翰破產(chǎn)，未來在美國一些個(gè)別城市也有可能出現(xiàn)。

吳悅風(fēng)強(qiáng)調(diào)，不能否認(rèn)的是，美股是全球資產(chǎn)的參照，比如新能源、AI的走勢(shì)，A股與美股的重合度較高，關(guān)聯(lián)度較高。因此在美股明年下行可能會(huì)導(dǎo)致A股的改善幅度不會(huì)太大。

對(duì)于分子端的改善，也就是盈利修復(fù)，吳悅風(fēng)同樣表示認(rèn)可，預(yù)計(jì)到2024年底或者2025年初，政策能夠傳導(dǎo)至企業(yè)中。與此同時(shí)，他也指出，牛市走得會(huì)比較曲折，尤其是北向資金流出何時(shí)見底以及轉(zhuǎn)向。

盛豐衍認(rèn)為，北向資金明顯是美債定價(jià)的邏輯，更偏愛白馬股，小微盤沒有進(jìn)入北向的持倉，因此在北向資金撤出的過程中沒有受到太多的干擾。這是他對(duì)未來繼續(xù)看好小盤、微盤股的原因。

“歷史上每一波持續(xù)行情都源自不同的資產(chǎn)，從最早的‘五朵金花’，到上一輪的白馬股，我們預(yù)測(cè)下一波的持續(xù)行情依然是結(jié)構(gòu)性行情，微盤股和AI是兩個(gè)相對(duì)明細(xì)的方向?！笔⒇S衍表示，對(duì)于AI，量化做起來有難度，對(duì)于企業(yè)的判斷，基于此前的產(chǎn)業(yè)周期可分為：初創(chuàng)期、成長期、成熟期、衰退期。AI當(dāng)前處于初創(chuàng)期，量化根本沒有辦法去捕捉這些個(gè)股。

AI是吳悅風(fēng)的強(qiáng)項(xiàng)所在，他認(rèn)為，第一輪的AI行情是“陽光普照”型，但是并非沒有邏輯可循，在板塊普漲之后，市場(chǎng)慢慢結(jié)合國內(nèi)的情況尋找出主線脈絡(luò)，比如芯片、算力再到數(shù)據(jù)要素。事實(shí)上，經(jīng)濟(jì)周期跟主題炒作、行業(yè)炒作是高度相關(guān)的，比如在當(dāng)下經(jīng)濟(jì)增長處于低位，AI、數(shù)據(jù)要素更為受益。

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