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1. 家居行業(yè)可轉(zhuǎn)債盤點（下）

本系列報告旨在盤點各類轉(zhuǎn)債的“生命軌跡”，一方面將被盤點轉(zhuǎn)債作為深度學(xué)習(xí) 案例加以研究并給出后市展望，另一方面對案例間的普適性加以總結(jié)歸納，以對后市 把握其他相似轉(zhuǎn)債軌跡有所借鑒。

(相關(guān)資料圖)

本篇作為轉(zhuǎn)債行業(yè)圖譜系列（八），盤點家居行業(yè)的相關(guān)標(biāo)的，包括蒙娜轉(zhuǎn)債、帝 歐轉(zhuǎn)債、松霖轉(zhuǎn)債和歐 22 轉(zhuǎn)債。

1.1. 蒙娜轉(zhuǎn)債（127044.SZ）——靜待溢價率調(diào)整的偏債標(biāo)的

蒙娜轉(zhuǎn)債（127044.SZ）發(fā)行人蒙娜麗莎（002918.SZ），于 2021 年 9 月 16 日上市， 2022 年 2 月 21 日進(jìn)入轉(zhuǎn)股期，發(fā)行規(guī)模 11.69 億元，評級 AA，當(dāng)前存續(xù)期尚余 4.27 年，距離回售期 2.25 年。 正股蒙娜麗莎（002918.SZ）主要從事建筑陶瓷產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，在研發(fā)實 力、銷售模式、品牌影響力等方面位居行業(yè)前列。

2022 年度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入 62.29 億元（同比-10.85%），主要系地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)承壓，公司主動收縮部分風(fēng)險較大的地產(chǎn) 訂單；實現(xiàn)歸母凈利潤-3.81 億元（同比-221.13%），主要系全年計提 5.7 億元應(yīng)收賬款 用減值損失，以及原材料與能源價格高企使得毛利率承壓。2023Q1，公司實現(xiàn)營業(yè) 收入 11.01 億元（同比+3.55%），實現(xiàn)歸母凈利潤 690 萬元（同比+109.35%）。

公司的 主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品可分為四類瓷質(zhì)有釉磚、瓷質(zhì)無釉磚、非瓷質(zhì)有釉磚以及陶瓷薄板/薄 磚，2022 年營業(yè)收入占比分別為 71.46%、3.44%、11.43%和 11.85%，毛利率分別為 23.75%、20.05%、15.29%和 29.54%。截至 2023 年 6 月 2 日，公司 PE(TTM)為-21.46 倍。展望 2023 年，公司存在三大亮點

（1）行業(yè)需求恢復(fù)、競爭格局優(yōu)化利好公司發(fā) 展。2023 年以來新房及二手房交易數(shù)據(jù)呈緩慢復(fù)蘇態(tài)勢，疊加環(huán)保趨嚴(yán)、“煤改氣”倒 逼生產(chǎn)成本較高的小企業(yè)退出，行業(yè)加速洗牌，競爭格局優(yōu)化，公司在品牌、渠道及 產(chǎn)品方面優(yōu)勢明顯，在行業(yè)需求逐步恢復(fù)下有望從中獲得超額受益。

（2）經(jīng)銷端增速 較快，預(yù)計公司將繼續(xù)加強(qiáng)對經(jīng)銷商的支持力度，推動銷售結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。2023Q1， 公司經(jīng)銷渠道收入 6.85 億元（同比+21.57%），收入占比較 2022 年進(jìn)一步提升 4.33pcts 至 62.20%。公司持續(xù)強(qiáng)化經(jīng)銷業(yè)務(wù)、開拓經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，實行渠道下沉、店面升級、綠色 建材下鄉(xiāng)。面對地產(chǎn)行業(yè)景氣下行，公司主動收縮工程渠道業(yè)務(wù)、強(qiáng)化經(jīng)銷業(yè)務(wù)，有 利于拓寬業(yè)務(wù)通道、控制風(fēng)險，提高營收的可持續(xù)性與均衡性。

（3）降本增效措施效 果初顯，盈利能力改善可期。為應(yīng)對原材料價格波動風(fēng)險，公司不斷擴(kuò)大供應(yīng)面，并 采用招投標(biāo)和集中采購方式，有效降低采購價格，同時適當(dāng)利用原材料的價格波動周 期，在淡季增加儲備量，降低采購成本。2023Q1，盡管能源價格雖然仍在高位運(yùn)行， 但公司降本增效措施效果逐步顯現(xiàn)，毛利率為 24.51%（同比+5.40pct），凈利率為 1.02% （同比+8.74pct），改善明顯。

隨著下游需求進(jìn)一步恢復(fù)，疊加降本增效持續(xù)推進(jìn)，公 司盈利能力改善可期。 蒙娜轉(zhuǎn)債的價格在上市初經(jīng)歷較大波動，進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后總體平穩(wěn)。拆分來看，轉(zhuǎn) 換價值總體先降后升；與轉(zhuǎn)換價值相比，轉(zhuǎn)債價格的漲跌幅都較小，轉(zhuǎn)股溢價率提供 了良好的保護(hù)作用，但彈性較低。從轉(zhuǎn)換價值-轉(zhuǎn)股溢價率散點圖來看，蒙娜轉(zhuǎn)債的平 價和溢價率總體呈常規(guī)的凸函數(shù)關(guān)系，說明溢價率主要跟隨平價變化而被動變化。

蒙 娜轉(zhuǎn)債平價長期低于下修線主要是由于轉(zhuǎn)債發(fā)行時點處于正股下行波段，轉(zhuǎn)股價確定 在“半山腰”。2021.9.16-2022.4.28 期間，正股股價即跌去 46.09%，溢價率大幅抬升； 此后正股股價波動上行，但被較高的轉(zhuǎn)股溢價率吸收，未帶來轉(zhuǎn)債價格的明顯上行， 目前股價仍處較低位。

截至 2023 年 6 月 2 日，蒙娜轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率為 83.41%，純債溢價率為 16.41%， 為“偏債型”標(biāo)的。條款博弈方面，蒙娜轉(zhuǎn)債于 2023 年 2 月 23 日公告不下修，并宣 布在未來六個月內(nèi)（即 2023 年 2 月 23 日至 2023 年 8 月 22 日）均不下修，目前仍屬下 修遞延期，短期內(nèi)轉(zhuǎn)債價格不受下修因素擾動。我們判斷若下半年蒙娜轉(zhuǎn)債再次觸發(fā) 下修，發(fā)行人決策轉(zhuǎn)向的概率仍較低（1）財務(wù)壓力較小蒙娜麗莎 2023Q1 財務(wù)費(fèi)用 率僅 2.16%；（2）蒙娜轉(zhuǎn)債尚處“青年期”，距離回售時點較遠(yuǎn)，發(fā)行人有充足時間等 待正股回暖。機(jī)構(gòu)持倉方面，截至 2023Q1，機(jī)構(gòu)持倉 4.26 億，較 2022Q4 環(huán)比大幅上 升 37.81%，關(guān)注度明顯回升，占蒙娜轉(zhuǎn)債存續(xù)市值的 31.70%。展望后市，蒙娜轉(zhuǎn)債交 投熱情偏弱，溢價率居高，但轉(zhuǎn)債價格較低，截至 2023 年 6 月 2 日收盤價為 106.67 元， 因此進(jìn)攻彈性偏弱但回撤空間有限，配置風(fēng)險較小，可持有以博正股回暖。

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