紅周刊 本刊特約 | 周心鈺

(資料圖)

最核心的是看后續(xù)經(jīng)濟(jì)能否全面恢復(fù)，如果恢復(fù)，則繼續(xù)降息概率下降，銀行估值繼續(xù)回升。而降息有助降低牛市資金成本壓力，匯率貶值有助出口，同時(shí)能吸引外資進(jìn)入。

4月中旬以來(lái)，人民幣兌美元匯率從6.8左右一路下探至最低7.14附近，兩個(gè)月大跌3400點(diǎn)，貶值幅度近4%。出人意料的是，近日國(guó)內(nèi)銀行又降低了存款利率，定存利息全面進(jìn)入“2”時(shí)代，為6月正式降息打開(kāi)了大門。

在調(diào)降存款利率之后，央行開(kāi)始降低利息。6月13日，央行開(kāi)展7天期逆回購(gòu)操作，下降10個(gè)基點(diǎn)。同日晚間，央行下調(diào)常備借貸便利（SLF）利率，下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)。6月15日，央行開(kāi)展2370億元一年期MLF操作，較前期下降10個(gè)基點(diǎn)。6月20日的LPR利率下調(diào)亦是大概率事件。

這些措施已成為人民幣匯率的持續(xù)擾動(dòng)因素。結(jié)合央行行長(zhǎng)易綱6月7日加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)的政策基調(diào)講話，筆者認(rèn)為，央行顯然在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)匯率之間進(jìn)行戰(zhàn)略取舍。

在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期較弱、地產(chǎn)銷售增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)較弱、投資端增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)較弱的“三弱”背景制約下，人民幣匯率能夠穩(wěn)住嗎？匯率、利率“雙降”對(duì)投資會(huì)有什么影響？

“一降一加”是人民幣匯率貶值的內(nèi)外因

境內(nèi)外利差逐漸收窄或降低資本回報(bào)率

政策倒逼日本藥企走上自主研發(fā)的道路。上世紀(jì)70年代中期以后，盡管日本經(jīng)濟(jì)下行，財(cái)政支出收縮，人口老齡化與少子化趨勢(shì)顯現(xiàn)，醫(yī)療衛(wèi)生費(fèi)用支出增速下降，但依靠仿制藥競(jìng)爭(zhēng)的日本制藥行業(yè)面臨著政策環(huán)境的變化，于是走上創(chuàng)新之路。

眾所周知，決定人民幣匯率預(yù)期的因素分為內(nèi)因和外因，一方面，內(nèi)因?yàn)槲覈?guó)現(xiàn)階段的經(jīng)濟(jì)發(fā)展基本面亟待修復(fù)，新常態(tài)中GDP增速有所回落，同時(shí)我國(guó)外貿(mào)出口增速大大低于預(yù)期，央行最近兩次降息進(jìn)一步推高了CNY匯率貶值預(yù)期；另一方面，受美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回暖的影響，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策進(jìn)入加息周期通道，美元指數(shù)屢創(chuàng)新高，美元升值預(yù)期增強(qiáng)是本輪人民幣貶值的重要外因。

首先，增速趨緩是影響人民幣匯率近期出現(xiàn)貶值趨勢(shì)的重要因素。

一種貨幣走強(qiáng)的關(guān)鍵支撐在于其經(jīng)濟(jì)基本面。經(jīng)濟(jì)增速降低意味著一國(guó)的國(guó)民收入增長(zhǎng)趨勢(shì)以及產(chǎn)品價(jià)格有下行壓力，從而形成貨幣貶值預(yù)期。目前，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)修復(fù)。據(jù)最新的國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，我國(guó)一季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值284997億元，按不變價(jià)格計(jì)算，同比增長(zhǎng)4.5%，比上年四季度環(huán)比增長(zhǎng)2.2%。按不同產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)來(lái)看，第一產(chǎn)業(yè)增加值11575億元，同比增長(zhǎng)3.7%；第二產(chǎn)業(yè)增加值107947億元，增長(zhǎng)3.3%；第三產(chǎn)業(yè)增加值165475億元，以服務(wù)業(yè)為主的第三產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較快，增長(zhǎng)5.4%。

盡管我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)在新常態(tài)下繼續(xù)保持著平穩(wěn)運(yùn)行的良好態(tài)勢(shì)，但是國(guó)民收入和商品價(jià)格相對(duì)較低，人民幣貶值預(yù)期已經(jīng)初步形成，三年疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的疊加沖擊，是影響我國(guó)人民幣匯率近期出現(xiàn)貶值趨勢(shì)的重要因素。

其次，我國(guó)出口貿(mào)易增速低于預(yù)期是引起人民幣貶值的一個(gè)導(dǎo)火索。

本輪人民幣的貶值始于外貿(mào)數(shù)據(jù)低于預(yù)期。海關(guān)總署6月7日發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，按美元計(jì)價(jià)，今年前5個(gè)月我國(guó)進(jìn)出口總值2.44萬(wàn)億美元，下降2.8%。其中，出口1.4萬(wàn)億美元，增長(zhǎng)0.3%；進(jìn)口1.04萬(wàn)億美元，下降6.7%；貿(mào)易順差3594.8億美元，擴(kuò)大27.8%。其中，按美元計(jì)價(jià)，今年5月份我國(guó)進(jìn)出口5011.9億美元，下降6.2%。其中，出口2835億美元，下降7.5%；進(jìn)口2176.9億美元，下降4.5%；貿(mào)易順差658.1億美元，收窄16.1%。

從而引發(fā)資本市場(chǎng)對(duì)于我國(guó)出口需求回暖的信心不足，進(jìn)一步引起市場(chǎng)的擔(dān)憂情緒，通過(guò)6月7日我國(guó)國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)的變化可見(jiàn)端倪。數(shù)據(jù)公布當(dāng)日，市場(chǎng)參與者都積極購(gòu)匯，而結(jié)匯意愿下降，CNY即期匯率迅速拉升，一度突破7.15的整數(shù)心理關(guān)口。因此，我國(guó)對(duì)外出口貿(mào)易增速大幅低于預(yù)期是引起人民幣貶值的一個(gè)導(dǎo)火索。

最后，央行降息推高人民幣貶值預(yù)期是本輪匯率加速走弱的重要原因。

近日，國(guó)內(nèi)銀行又降低了存款利率，為6月正式降息打開(kāi)了大門。本輪調(diào)整中，六大行將人民幣活期存款利率下調(diào)5個(gè)基點(diǎn)至0.20%，二年期人民幣定期存款利率下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)至2.05%，三年期和五年期掛牌利率均下調(diào)15個(gè)基點(diǎn)分別至2.45%和2.5%。農(nóng)行、建行、工行等三年期大額存單利率調(diào)降至3%以內(nèi)。招商、浦發(fā)、光大、中信、民生等多家全國(guó)性股份制銀行也宣布從12日起下調(diào)部分人民幣存款利率。下調(diào)幅度為5到15個(gè)基點(diǎn)不等。這是繼去年9月份調(diào)整之后，這些銀行再次下調(diào)存款利率。

央行的非對(duì)稱降息促使國(guó)際投資者擔(dān)心境內(nèi)外利差有逐漸收窄的趨勢(shì)，資本回報(bào)率降低，進(jìn)而引起國(guó)際熱錢流出中國(guó)。美聯(lián)儲(chǔ)（FOMC）2023年6月議息會(huì)議宣布維持利率在5.00%-5.25%不變，這是在連續(xù)10次加息后的首次暫停加息，但是預(yù)期還有至少1至2次加息，F(xiàn)OMC加息風(fēng)暴還遠(yuǎn)未終結(jié)。

由此可見(jiàn)，央行的降息推高了人民幣貶值預(yù)期，疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息，這給人民幣匯價(jià)帶來(lái)進(jìn)一步下行壓力，是本輪人民幣匯率加速走弱的重要原因。

最聰明的資本是賺經(jīng)濟(jì)周期配置的錢

未來(lái)人民幣匯率或圍繞7.30上下波動(dòng)

其實(shí)，資本的特質(zhì)只有一個(gè)，那就是滿世界逐利。當(dāng)歐美等國(guó)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期利率下行，資本會(huì)由此流向世界各地追求更高的資本收益，而當(dāng)歐美等國(guó)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)緊縮周期提升利率時(shí)，資本也就拋售世界各地資產(chǎn)回流歐美

當(dāng)他國(guó)經(jīng)濟(jì)周期與美國(guó)同步時(shí)，比如當(dāng)美國(guó)提升利率的時(shí)候，他國(guó)也相應(yīng)提升利率，則資本流動(dòng)的影響較小。但如果他國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期與美國(guó)并不同步，比如當(dāng)美國(guó)進(jìn)入加息周期時(shí)，他國(guó)此時(shí)經(jīng)濟(jì)羸弱反而應(yīng)該降息刺激經(jīng)濟(jì)，可是，若降息以刺激經(jīng)濟(jì)，資本就會(huì)加速外逃，對(duì)他國(guó)匯率形成巨大壓力；若是同步加息，他國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)受到進(jìn)一步打擊。

決策者往往會(huì)處于進(jìn)退失據(jù)的兩難境地，只能兩害相權(quán)取其輕。是故，只要國(guó)內(nèi)降準(zhǔn)降息，人民幣就會(huì)貶值。由此判斷，央行戰(zhàn)略端決策的毅然決然。

人民幣匯率未來(lái)走勢(shì)如何？決定人民幣匯率走勢(shì)的固然有美元強(qiáng)弱和中美利差等因素，但是今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面是決定一切的基礎(chǔ)。

因此，發(fā)展經(jīng)濟(jì)是頭等要?jiǎng)?wù)，出口貿(mào)易是很重要的一環(huán)。保持一定貶值的人民幣匯率反而利好出口。央行預(yù)計(jì)采取的動(dòng)作值得觀察。

從外匯市場(chǎng)的操作來(lái)看，在人民幣匯率大幅下行的情況下，央行非但沒(méi)有引入逆周期因子釋放阻止人民幣貶值的信號(hào)，設(shè)置的中間價(jià)反而大幅低于市場(chǎng)預(yù)期。此外，在岸市場(chǎng)，中資大行大量賣出美元以支撐人民幣的情形也未像過(guò)往一樣出現(xiàn)。目前央行也沒(méi)有進(jìn)行實(shí)質(zhì)性匯率干預(yù)。合適的區(qū)間貶值，可以放手；貶值過(guò)分，從而引發(fā)市場(chǎng)恐慌，則必須出重手。對(duì)人民幣匯率的把控，以我為主，以擴(kuò)大出口為主。一切，不同尋常。

這幾年美國(guó)一直需要中國(guó)出口的低成本高性價(jià)比商品，而目前美國(guó)最主要的是降低國(guó)內(nèi)高企的通貨膨脹率，所以在美國(guó)徹底馴服通貨膨脹率之前，大概率會(huì)接受人民幣貶值這種默契。這也是本輪人民幣匯率貶值過(guò)程中，央行表態(tài)非常淡定并敢于降息的底氣。

筆者認(rèn)為，人民幣匯率在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)可能圍繞7.30上下波動(dòng)，但是亦不排除突破該點(diǎn)位的可能性。

銀行息差下行最大壓力期已過(guò)

“逆周期調(diào)節(jié)”或推一攬子刺激政策

央行遲遲未干預(yù)匯率下跌，證實(shí)了戰(zhàn)略端的態(tài)度果斷——在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)匯率之間進(jìn)行戰(zhàn)略取舍。其目的在于扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期。筆者認(rèn)為，未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)政策一定還會(huì)出現(xiàn)出人意料的調(diào)整，此次“降存”只是一個(gè)新的開(kāi)始。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)景氣度有所下行，制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)(PMI)已連續(xù)兩個(gè)月位于臨界值以下，物價(jià)持續(xù)低位運(yùn)行，出口增長(zhǎng)放緩，內(nèi)外需求均較為疲弱，穩(wěn)定各方預(yù)期必要且急迫。經(jīng)濟(jì)恢復(fù)態(tài)勢(shì)亟待鞏固。

在此背景下，央行緊鑼密鼓地大幅降息就是降低央行貸款給銀行的貸款利率，銀行的資金成本降低，進(jìn)而降低企業(yè)和個(gè)人的融資、貸款成本，提振消費(fèi)和投資需求。

6月13日-15日，央行陸續(xù)下調(diào)OMO、SLF、MLF利率各10個(gè)基點(diǎn)，20號(hào)的LPR利率下調(diào)預(yù)期亦形成。央行措施如此緊鑼密鼓地出臺(tái)，或暗示中央政府正在考慮推出更廣泛的一攬子刺激政策。降息僅僅是上述方案中的內(nèi)容之一。

宏觀上，無(wú)論是央行降低貸款利息，還是商業(yè)銀行降低存款利率，都有助于銀行降低負(fù)債成本，緩和資產(chǎn)質(zhì)量壓力。過(guò)去兩年貸款利率下，而存款利率上，截止一季度，商業(yè)銀行凈息差為1.74%，已經(jīng)創(chuàng)2010年來(lái)新低。如果20日LPR如期下調(diào)，預(yù)計(jì)監(jiān)管會(huì)繼續(xù)跟進(jìn)引導(dǎo)銀行負(fù)債成本，銀行息差下行最大壓力期應(yīng)該已經(jīng)過(guò)去。

有業(yè)內(nèi)人士測(cè)算，調(diào)降存款利率對(duì)大行2023/2024年平均存款成本節(jié)約幅度分別為2-3BPs，對(duì)2023/2024年凈息差正面貢獻(xiàn)分別為1BP/2BPs。整體來(lái)看，壓低利率有助改善收益率曲線形狀，助力實(shí)體融資成本下行。

因此，“降負(fù)”有助于緩解利潤(rùn)率壓力，穩(wěn)定銀行利潤(rùn)，提高銀行補(bǔ)充核心一級(jí)資本的能力，提高商業(yè)銀行服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和化解風(fēng)險(xiǎn)的能力。

最核心的是看后續(xù)經(jīng)濟(jì)能否全面恢復(fù)，如果恢復(fù)，則后續(xù)繼續(xù)降息概率下降，銀行估值繼續(xù)回升。而降息有助降低牛市資金成本壓力，匯率貶值有助出口，同時(shí)能吸引外資進(jìn)入。比如出海創(chuàng)匯的游戲板塊龍頭昆侖萬(wàn)維、游族網(wǎng)絡(luò)等，既能享受匯率貶值的增潤(rùn)，又能在AIGG的迭代中充分受益。

（本文已刊發(fā)于6月17日《紅周刊》。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，文中提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）

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