6年前當(dāng)我第一次走進(jìn)電池正極工廠調(diào)研時(shí)，熱得衣服都濕透了，因?yàn)槿姵卣龢O有一道重要工藝是高溫?zé)Y(jié)，要在接近一千度的高溫下，讓三元前驅(qū)體與鋰鹽分解成的氧化物，在氧氣的作用下生成鎳鈷錳酸鋰。

(資料圖片僅供參考)

那時(shí)市場(chǎng)上動(dòng)力電池只是一個(gè)平平無奇的賽道，甚至還因?yàn)樾履茉窜嚨尿_補(bǔ)丑聞而有些負(fù)面。哪怕到了2019年，市場(chǎng)對(duì)新能源行業(yè)也沒有達(dá)成共識(shí)，到處都能看到一波人在貶損新能源車，另一波人在為新能源車辯護(hù)，一副勢(shì)不兩立的情景。直到2020年之后理想、小鵬上市，特斯拉、比亞迪交付量屢創(chuàng)新高，寧德時(shí)代沖到了萬億市值，新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈開始變成超級(jí)火爆的賽道。

動(dòng)力電池行業(yè)還經(jīng)歷了很多技術(shù)選擇上的曲折，一度有眾多技術(shù)路線在互相競(jìng)爭(zhēng)，不少廠商追著補(bǔ)貼的方向搖擺，最終一事無成。

電動(dòng)車的發(fā)展離不開鋰、鎳、銅、鋁、鈷、錳等元素，它們都在鋰電池的化學(xué)大池子里。比如鎳是提升電池能量密度的關(guān)鍵，而鈷，這種表面呈銀白略帶淡粉色的元素，在元素周期表中位于鐵和鎳之間，有利于穩(wěn)定材料結(jié)構(gòu)。這些元素都在電動(dòng)車熱潮中需求暴漲。

比爾蓋茨辦公室里的元素收集墻，世界上已知的所有物質(zhì)都是由這面墻上的118個(gè)元素所構(gòu)成；圖片來源：微信公眾號(hào)“中科院物理所”

對(duì)于科技領(lǐng)域，或者說在實(shí)業(yè)做投資，有點(diǎn)像小時(shí)候的數(shù)理化考試，你會(huì)就是會(huì)，不會(huì)就是不會(huì)，技術(shù)路徑繁多，也很難看清未來走向，與之前的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)等等賽道非常不一樣。

這時(shí)候，對(duì)產(chǎn)業(yè)周期的領(lǐng)悟和判斷至關(guān)重要，市場(chǎng)從來不是走一條直線，但人容易有走極端的傾向，最終這些極端必須得到修正。

今天這篇文章，我們想復(fù)盤一下動(dòng)力電池投資的過程，來自經(jīng)緯董事總經(jīng)理劉壯，他于2017年加入經(jīng)緯創(chuàng)投，專注于新能源、先進(jìn)制造業(yè)等成長(zhǎng)期領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)，曾主導(dǎo)投資了容百科技（688005）、海辰儲(chǔ)能、道生天合、拿森科技、易鴻智能、西恩科技、地上鐵新能源等等。動(dòng)力電池是新能源產(chǎn)業(yè)鏈重要的上游零部件環(huán)節(jié)，在新能源產(chǎn)業(yè)鏈的其他環(huán)節(jié)，經(jīng)緯還投資了理想、小鵬這樣的整車廠，芯馳、景略、琻捷這樣的汽車芯片供應(yīng)商，易航、拿森這樣的自動(dòng)駕駛技術(shù)核心零部件研發(fā)商等等。歡迎在新能源行業(yè)中創(chuàng)業(yè)和投資的朋友，與我們深度交流。

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在2017年看好動(dòng)力電池

今天，動(dòng)力電池行業(yè)呈現(xiàn)了磷酸鐵鋰與三元材料并行的局面。但在更早的時(shí)候，還有鈦酸鋰、鉛酸鋰等等5-6條技術(shù)路徑在競(jìng)爭(zhēng)，鈦酸鋰也紅極一時(shí)。最本質(zhì)的那個(gè)指標(biāo)就是能量密度。

在2017年，那時(shí)還是“補(bǔ)貼時(shí)代”，很多電動(dòng)車廠都是因?yàn)槟昧搜a(bǔ)貼才能存活，對(duì)于上游的動(dòng)力電池來說，也是如此。如果你當(dāng)時(shí)選擇相信高能量密度是未來趨勢(shì)，那么三元就是首選方向，當(dāng)時(shí)還有很多其他選擇，包括按續(xù)航里程來算、走小電池包快充路線等等。

對(duì)于三元材料來說，當(dāng)時(shí)的一個(gè)重要判斷是高鎳化。三元正極材料主要是鎳鈷錳酸鋰，以鎳鹽、鈷鹽、錳鹽為原料，其中鎳鈷錳的比例根據(jù)需要調(diào)整，比如“8系”NCM811，NCM就是鎳鈷錳的化學(xué)元素符號(hào)，811是指鎳、鈷、錳的配比按照8：1：1。

三元一路從3系、5系，到6系、8系，現(xiàn)在還有9系，鎳含量不斷提高，這個(gè)過程也是動(dòng)力電池的能量密度在不斷提高。

但是，高鎳化也意味著技術(shù)難度越來越高，整體投資規(guī)模也越來越大，以前有很多玩家都可以做3系的材料廠，但6系、8系的一個(gè)產(chǎn)線動(dòng)輒需要幾億資金，這也是不斷洗牌、整合的過程。

我接觸到容百科技是在2017年，那時(shí)市場(chǎng)中比較主流的是3系、5系正極材料，有韓國(guó)廠商正在投資于6系，但容百科技創(chuàng)始人白厚善的計(jì)劃是，跳過6系，直接做8系，他認(rèn)為這樣的大跨步，可以直接到達(dá)一個(gè)相對(duì)終極的解決方案。

但直接做8系技術(shù)難度很大，不僅需要多次燒結(jié)、水洗等步驟，對(duì)燒結(jié)溫度、燒結(jié)時(shí)間、燒結(jié)環(huán)境、濕度控制等都需要更精確的控制。高鎳三元材料的表面還很容易與空氣、水、電解液等發(fā)生副反應(yīng)，影響材料性能，這也需要在生產(chǎn)環(huán)節(jié)做出工藝改進(jìn)。并且直接到8系，對(duì)下游電池廠商來說，也是一個(gè)挑戰(zhàn)，因?yàn)楦哝嚾獜奈锢砘瘜W(xué)特性層面，更容易發(fā)生熱失控，這也需要在電池設(shè)計(jì)中，有更好的工程工藝。

當(dāng)然，高鎳、超高鎳三元材料仍然是一片藍(lán)海，如果成功，容百就會(huì)是最先有量產(chǎn)8系產(chǎn)品能力的公司。

在一級(jí)市場(chǎng)做投資，我們作為財(cái)務(wù)型風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，最要看的是未來3-5年的市場(chǎng)，不是當(dāng)下也不是十年后，高鎳三元材料的技術(shù)布局節(jié)奏，對(duì)我們來說是匹配的。

如果要復(fù)盤當(dāng)時(shí)的判斷邏輯，首先還是看好智能電動(dòng)車，基于這個(gè)判斷，去選擇投資核心零部件肯定沒錯(cuò)。這與之前智能手機(jī)的發(fā)展很像，雖然后來的手機(jī)品牌競(jìng)爭(zhēng)激烈，有小米、華為、vivo、OPPO等等，但上游的核心零部件廠商其實(shí)確定性更高，比如做手機(jī)攝像頭模組的舜宇光學(xué)，也有非常不錯(cuò)的回報(bào)。

另一方面，電池其實(shí)是一個(gè)技術(shù)升級(jí)周期較長(zhǎng)的行業(yè)，這是因?yàn)閯?dòng)力電池的技術(shù)基礎(chǔ)是電化學(xué)，元素周期表在100多年前就已經(jīng)基本定下，電池行業(yè)是通過排列組合不同的化學(xué)元素，以及解決一個(gè)又一個(gè)工程學(xué)問題，來漸進(jìn)式升級(jí)迭代，而不是突然發(fā)現(xiàn)了一個(gè)新元素，然后帶來了顛覆式創(chuàng)新。

動(dòng)力電池的迭代主要分為材料升級(jí)和結(jié)構(gòu)革新，在電池材料中，正極是決定動(dòng)力電池能量密度的核心，而正極的高鎳化又是最重要的趨勢(shì)，所以我們?cè)诋?dāng)時(shí)非?？春萌莅倏萍肌?/strong>

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從投資容百中所學(xué)到的

坐在從浙江余姚回上海的高鐵上，我終于接到了容百融資負(fù)責(zé)人的電話，在經(jīng)歷了一輪又一輪充滿狼性的搶額度后，我們終于拿到了想要的額度，雖然估值稍稍高于心理預(yù)期。

容百很快成功上市，但恰好遭遇了國(guó)家新能源補(bǔ)貼退坡，整個(gè)行業(yè)陷入低谷，當(dāng)然我們也沒有著急售出，因?yàn)槲覀冞€是很看好新能源這個(gè)大方向。

如果站在今天再去復(fù)盤對(duì)動(dòng)力電池的投資判斷，我認(rèn)為核心是兩點(diǎn)：一是對(duì)技術(shù)本身要有判斷，而不是為了補(bǔ)貼投機(jī)性的換方向，最終很容易失敗。二是對(duì)創(chuàng)始人的判斷，我會(huì)試圖總結(jié)幾個(gè)優(yōu)秀創(chuàng)始人的特質(zhì)。

對(duì)于第一點(diǎn)，動(dòng)力電池在2019年以前，是受國(guó)家補(bǔ)貼政策影響比較大的行業(yè)，所以經(jīng)常是補(bǔ)貼傾向于哪個(gè)技術(shù)方向，所有人就沖向這個(gè)方向，是一種投機(jī)心態(tài)。比如一度政策在補(bǔ)貼大巴，不少人就去做能量密度低的電池，反正先裝上車，但之后補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)發(fā)生變化，很多廠商立即資金鏈斷裂。

在2017-2018年期間，國(guó)家在補(bǔ)貼高能量密度材料，那時(shí)三元是很有優(yōu)勢(shì)的，一批做磷酸鐵鋰的廠商陷入低谷。但自補(bǔ)貼退坡以后，磷酸鐵鋰的價(jià)格優(yōu)勢(shì)就又體現(xiàn)了出來，于是從2021年開始，磷酸鐵鋰的裝機(jī)量一直在增加，從幾年前的只剩20%市場(chǎng)份額，增長(zhǎng)到今天的超過50%，與三元分庭抗禮。

實(shí)業(yè)投資必須堅(jiān)持第一性原理，這個(gè)是最底層的邏輯，到底是追求低成本，還是高能量密度，還是高放電倍率，這個(gè)指標(biāo)是大家可以根據(jù)自己的判斷，去客觀選擇的。比如我們選了三元，那就意味著成本上確實(shí)會(huì)有劣勢(shì)，要么針對(duì)高端市場(chǎng)，要么爭(zhēng)取國(guó)家補(bǔ)貼。

而不是說投了磷酸鐵鋰，是因?yàn)閲?guó)家今年補(bǔ)貼磷酸鐵鋰，那如果第二年補(bǔ)貼方向一變，就會(huì)很慘。包括鈦酸鋰這個(gè)方向，鈦酸鋰的唯一優(yōu)勢(shì)是安全，但低溫性能特別差、循環(huán)能量密度非常低，這就導(dǎo)致大巴每開兩三站就要充一次電，這種投資無非是看中政策補(bǔ)貼，但實(shí)際上的市場(chǎng)推廣很難，因?yàn)槭袌?chǎng)不需要一個(gè)雖然安全，但每開兩三站就要充電的車。

我們?cè)谕顿Y容百的時(shí)候，也做過評(píng)估，核心還是高鎳三元是一個(gè)非常確定的技術(shù)方向，就算有一定的補(bǔ)貼因素在，但最終這個(gè)方向一定是長(zhǎng)續(xù)航高能量密度的必然選擇。

想清楚了這一點(diǎn)，就能更坦然的面對(duì)政策周期和產(chǎn)業(yè)周期。在2019年補(bǔ)貼退坡的時(shí)候，容百和大部分公司一樣，都遭遇了低谷，但這是大家都要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。最慘的低谷是2019年，當(dāng)時(shí)補(bǔ)貼退坡超預(yù)期，很多電池廠、車企資金鏈緊張，下游客戶暴雷，供應(yīng)商都在計(jì)提虧損，后來又疊加疫情因素，比如已經(jīng)上市的蔚來一度接近資金鏈斷裂。

到了2020年下半年，市場(chǎng)又熱了起來，理想、小鵬上市，特斯拉的銷量和市值都在飆升，明顯感覺到形勢(shì)在變化，但是那個(gè)時(shí)候還不確定是反轉(zhuǎn)還是反彈。直到2021年初，我們看到很多被投公司的報(bào)表有明顯改善，說明市場(chǎng)真正走出了低谷，進(jìn)入了下一階段。

對(duì)于第二點(diǎn)，在和容百科技創(chuàng)始人白厚善的交流中，讓我對(duì)實(shí)體產(chǎn)業(yè)需要?jiǎng)?chuàng)始人有哪些特質(zhì)，有了更明顯的體會(huì)和判斷。

容百科技并不是一個(gè)白手起家的企業(yè)，創(chuàng)始人白厚善不但是一個(gè)技術(shù)專家，還是一個(gè)成功的連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，他的第一個(gè)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目“當(dāng)升科技”在2012年前就在創(chuàng)業(yè)板上市。

在更早的1998年，白厚善曾擔(dān)任北礦電子材料發(fā)展中心主任，當(dāng)時(shí)他發(fā)現(xiàn)部門長(zhǎng)期研究的氧化鈷，正是下游鋰電正極領(lǐng)域需求極大的核心材料。于是在2001年，白厚善帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)集體解放思想，改制成為當(dāng)升科技，開始了鈷酸鋰產(chǎn)品的市場(chǎng)化。

但那時(shí)當(dāng)升科技并不富裕，鈷酸鋰材料的研發(fā)耗盡了家底，在隨后的價(jià)格戰(zhàn)中，差點(diǎn)資金鏈斷裂。在最困難的時(shí)候，是靠著全體高管用房產(chǎn)作為擔(dān)保向銀行貸款，以及一筆市科委的重大項(xiàng)目資助，才度過難關(guān)，最終在2009年成為國(guó)內(nèi)鋰電正極第一名。

這段經(jīng)歷在我們的判斷中非常重要，首先說明白厚善經(jīng)歷過大風(fēng)浪，是優(yōu)秀的掌舵人；其次在最難的時(shí)候，有足夠的領(lǐng)導(dǎo)力帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)走出低谷。這樣的“創(chuàng)始人畫像”，是我們夢(mèng)寐以求的。

白厚善的另一個(gè)厲害之處，是對(duì)公司業(yè)績(jī)預(yù)期的準(zhǔn)確把握。在我們的被投公司中，有不少創(chuàng)始人會(huì)在年初報(bào)一個(gè)漂亮的業(yè)績(jī)預(yù)期，但到了年底相差甚遠(yuǎn)。在我們投資容百后，業(yè)績(jī)預(yù)期基本上沒有太大出入，包括對(duì)公司未來半年可能會(huì)遇到什么問題、會(huì)有哪些重大投入和收入，都能兌現(xiàn)。每次跟他交流完，都對(duì)未來公司的發(fā)展和行業(yè)有了更清晰的判斷。

綜合來說，白厚善是一位非常典型的在實(shí)體產(chǎn)業(yè)中的優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)者，我們也日夜在尋找這種對(duì)技術(shù)有熱情、能夠獲得團(tuán)隊(duì)尊重的“傳教士”，而不是“雇傭兵”。

就像李想最近說的，產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)往往只是一個(gè)結(jié)果，而真正的核心驅(qū)動(dòng)力只有兩個(gè)字：成長(zhǎng)，每一個(gè)業(yè)務(wù)、每一個(gè)人才、每一個(gè)團(tuán)隊(duì)都要成長(zhǎng)，不能停下來。而理想汽車的組織使命就是：掌控自己的命運(yùn)，挑戰(zhàn)成長(zhǎng)的極限。我想這個(gè)理念，也適用于很多科技、實(shí)業(yè)中的創(chuàng)業(yè)公司。

來經(jīng)緯第一年時(shí)，我曾主導(dǎo)了一個(gè)投資項(xiàng)目，那時(shí)我寫了一個(gè)自認(rèn)為肯定可以實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)。但后來整個(gè)行業(yè)出現(xiàn)了周期性變化，“市場(chǎng)不講邏輯”的時(shí)刻到來，本來信心滿滿的預(yù)測(cè)全部被打破。從這個(gè)事件中，我認(rèn)識(shí)到了對(duì)投資時(shí)機(jī)的把握，不僅僅是邏輯性有多好，而是要對(duì)市場(chǎng)短期的反邏輯、非理性行為有充分考慮。

要想抵御這種風(fēng)險(xiǎn)，做深入產(chǎn)業(yè)鏈的投資是方法之一。我們內(nèi)部認(rèn)為，“產(chǎn)業(yè)鏈高地”意味著產(chǎn)業(yè)鏈的節(jié)點(diǎn)資源和認(rèn)知能力，因?yàn)樨?cái)務(wù)投資人最重要的護(hù)城河，就是要更早地發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)、承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，更早地發(fā)現(xiàn)好公司，也就是“投早、投小”。

先梳理清楚產(chǎn)業(yè)鏈，在一個(gè)行業(yè)投資布局3-4個(gè)節(jié)點(diǎn)公司，基于這些節(jié)點(diǎn)再去延展，讓被投公司之間形成協(xié)同，這一點(diǎn)如今至關(guān)重要。

經(jīng)緯在2017年前后投資了理想和小鵬兩家核心整車商，基于這種全局視角，順延建立了電池材料、汽車芯片等新能源生態(tài)鏈版圖，先后布局了電池正極材料龍頭容百科技，以及海辰儲(chǔ)能、和潤(rùn)達(dá)、易鴻智能、碳語新材料等等。

如今，容百約占全球高鎳正極三分之一的市場(chǎng)份額，中國(guó)也不是在一夜之間就打造了動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈和價(jià)值鏈?zhǔn)怯昧藥资陼r(shí)間發(fā)展起來的。

無數(shù)次行業(yè)格局的變換、補(bǔ)貼方向的洗牌、無數(shù)企業(yè)的起起伏伏在新能源行業(yè)接連上演，需要的是步步為營(yíng)，把每一步技術(shù)做扎實(shí)；這個(gè)行業(yè)也不喜歡投機(jī)者，過度依賴政策補(bǔ)貼是行不通的。

最終還是需要企業(yè)家，要有對(duì)技術(shù)路徑的嗅覺、要有解決一個(gè)又一個(gè)工程細(xì)節(jié)的執(zhí)著，以及穿越產(chǎn)業(yè)周期的格局，才能在隘口突圍。

歡迎您與我們交流討論，劉壯是經(jīng)緯的董事總經(jīng)理，他于2017年加入經(jīng)緯創(chuàng)投，專注于新能源、先進(jìn)制造業(yè)等成長(zhǎng)期領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)，曾主導(dǎo)投資了容百科技（688005）、海辰儲(chǔ)能、道生天合、拿森科技、易鴻智能、西恩科技、地上鐵新能源等等，歡迎交流（zhuang.liu@matrixpartners.com.cn）