核心觀點(diǎn)：

(資料圖片僅供參考)

1、從自然年的視角來(lái)看，十年期國(guó)債和企業(yè)債利率下行幅度仍不算大；但如果從半年的視角來(lái)看，近半年債券利率的下行幅度已經(jīng)相對(duì)較多。

2、從降息之后的復(fù)盤來(lái)看，2019 年以來(lái)降息之后，利率通常小幅下行2~6 天后震蕩或回調(diào)。

3、對(duì)于未來(lái)能否再次降息而言，觀察四大宏觀指標(biāo)：①工增與服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)合成的兩年平均增速是否高于4%；②工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比能否轉(zhuǎn)正；③內(nèi)生需求（出口消費(fèi)制造業(yè)）是否回落甚至增速掉檔；④美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)的加息操作。

針對(duì)上半年的債券牛市，四維度比較債券當(dāng)下收益情況。

①假設(shè)年初第一個(gè)交易日持有，在年內(nèi)利率最低點(diǎn)準(zhǔn)確將債券進(jìn)行拋售的話：

當(dāng)下十年期國(guó)債的最大獲利為21bp，2 019 年~2022 年（剔除2020）均值為26bp。

年份比較來(lái)看，當(dāng)下獲利與2022 年（21bp），2019 年（17bp）基本持平，依次低于2021 年（41bp），2020 年（67bp），2018 年（67bp）；當(dāng)下AAA 的三年期企業(yè)債最大獲利為41bp，2019 年~2022 年（剔除2020）均值為43bp。年份比較來(lái)看，當(dāng)下獲利與2019 年（36bp）、2022 年（41bp）基本持平，依次低于2021 年（52bp），2020 年（107bp），2018 年（153bp）。

②假設(shè)年內(nèi)精準(zhǔn)買在利率的高點(diǎn)，并且精準(zhǔn)拋售在利率的低點(diǎn)的話：

當(dāng)下十年期國(guó)債的最大獲利為32bp，2 019 年~2022 年（剔除2020）均值為41bp。

年份比較來(lái)看，當(dāng)下獲利高于2022 年（27bp），依次低于2019 年（43bp），2021年（52bp），2020 年（67bp），2018 年（75bp）。

當(dāng)下AAA 的三年期企業(yè)債最大獲利為52bp，2019 年~2022 年（剔除2020）均值為65bp。年份比較來(lái)看，當(dāng)下獲利與2019 年（56bp）基本持平，依次低于2022 年（60bp），2021 年（78bp），2020 年（107bp），2018 年（158bp）。

③假設(shè)買在過(guò)去半年的最高點(diǎn)，并在當(dāng)下賣出的話：

當(dāng)下十年期國(guó)債獲利32bp，2019 年~2022 年的均值是25bp，75%分位數(shù)是33bp。

當(dāng)下AAA 的三年期企業(yè)債獲利50bp，2019 年~2022 年的均值是39bp，75%分位數(shù)是51bp。

④假設(shè)在半年的維度，精準(zhǔn)買在利率的高點(diǎn)，并精準(zhǔn)拋售在利率的低點(diǎn)的話：

當(dāng)下十年期國(guó)債最大獲利為32bp，2019 年~2022 年（剔除2020 年上半年）均值為24bp。這一行情自2018 年以來(lái)，僅依次低于2018 年下半年，2018 年上半年，2020 年上半年。

當(dāng)下AAA 的三年期企業(yè)債最大獲利為52bp，2019 年~2022 年（剔除2020 年上半年）均值為37bp。這一行情自2018 年以來(lái)，僅依次低于2018 年下半年，2018 年上半年，2020 年上半年。

降息之后，市場(chǎng)如何反應(yīng)？2019 年以來(lái)復(fù)盤，四點(diǎn)觀察：

①降息之后，十年期國(guó)債的下行天數(shù)從未超過(guò)6 個(gè)交易日。

②降息之后，十年期國(guó)債利率通常接近短期內(nèi)利率最低點(diǎn)，之后震蕩或回調(diào)。

2022 年兩次降息之后，十年期國(guó)債利率均較最低點(diǎn)有所回調(diào)。

③降息之后，十年期下行幅度較大的三次依次是2020 年2 月3 日（21bp），2022年8 月15 日（15bp），2022 年1 月17 日（12bp）。

④本輪OMO 利率調(diào)整之后，十年期國(guó)債最大下行5 個(gè)bp 左右，時(shí)長(zhǎng)為2 天。

未來(lái)還會(huì)降息嗎？

1、降息觀測(cè)什么指標(biāo)？結(jié)合我們此前的報(bào)告《降息概率的摸索》和《低于預(yù)期之下的四層理解》，央行的降息通常對(duì)應(yīng)三股力量的合力：第一股力量是穩(wěn)增長(zhǎng)的訴求，對(duì)應(yīng)能否完成年初增長(zhǎng)目標(biāo)和內(nèi)生需求（制造業(yè)，消費(fèi)，出口）　　是否持續(xù)回落；第二股力量是企業(yè)的盈利能力，對(duì)應(yīng)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比是否轉(zhuǎn)負(fù)以及產(chǎn)能利用率是否持續(xù)回落；第三股力量是風(fēng)險(xiǎn)因素的考量，對(duì)應(yīng)企業(yè)信貸需求是否強(qiáng)勁以及海外利率是否抬升。

2、二季度為什么降息？結(jié)合華創(chuàng)宏觀降息概率，五月預(yù)測(cè)期間我們認(rèn)為二季度降息概率低于一季度，但隨著5 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布，事實(shí)上二季度的降息概率較一季度有所提高。降息概率提高的原因在于：①5 月工增和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的兩年平均累計(jì)同比進(jìn)一步回落，完成年初經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的難度抬升；②PPI同比持續(xù)低于預(yù)期，且年內(nèi)大概率難以轉(zhuǎn)正；③內(nèi)生需求視角（出口，消費(fèi)，制造業(yè)）出口兩年平均增速的回落和社零兩年平均增速的持續(xù)回落。

3、整體而言6 月的降息是符合當(dāng)下宏觀經(jīng)濟(jì)情況的。未來(lái)是否會(huì)持續(xù)降息，對(duì)應(yīng)重點(diǎn)跟蹤宏觀四大指標(biāo)①完成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的難度是否持續(xù)加大？觀測(cè)工增與服務(wù)業(yè)的平均累計(jì)同比是否低于4%；②內(nèi)生需求是否掉檔？觀察月頻出口和消費(fèi)的兩年平均增速是否持續(xù)回落，制造業(yè)投資是否有下行壓力；③企業(yè)盈利是否好轉(zhuǎn)？觀察工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比能否回正；④海外利率是否上行？觀察美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)議息會(huì)議的具體操作。綜合上述指標(biāo)之后可以跟蹤我們合成的華創(chuàng)宏觀降息概率指標(biāo)，歷史復(fù)盤一旦這個(gè)指標(biāo)明確回落，通常對(duì)應(yīng)著降息周期的結(jié)束。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

貨幣政策超預(yù)期，模型測(cè)算的局限性

關(guān)鍵詞：