貨基收益率走低，主要是二季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能邊際放緩，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性總體充裕，貨基主要底層資產(chǎn)的收益率較低。 ? ? ? ?展望后續(xù)，貨幣基金規(guī)模增長(zhǎng)仍具備有利基礎(chǔ)。 ? ? ? ?總體來看，我們認(rèn)為貨幣基金與其它相似產(chǎn)品相比，操作靈活、監(jiān)管明確而運(yùn)行合規(guī)，且收益尚可，因此在穩(wěn)健產(chǎn)品定位領(lǐng)域具備競(jìng)爭(zhēng)力。 ? ? ? ?此外也要注意潛在風(fēng)險(xiǎn)，貨幣基金進(jìn)一步加杠桿、加久期來增厚收益的做法可能面臨制約。

我們結(jié)合前期公布的貨幣基金二季報(bào)，對(duì)貨幣基金近況展開解讀。如無特殊說明，本文中的規(guī)模指份額規(guī)模。

1.貨基規(guī)模擴(kuò)張、收益下行，久期杠桿上升

【資料圖】

二季度貨幣基金規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)張（環(huán)比+5289億份），總規(guī)模達(dá)到 ? 11.48 ? 萬億份，占全部基金份額比例穩(wěn)定在 ? 44% ? 左右。

二季度貨幣基金總體收益水平維持低位。不進(jìn)行基金分級(jí)合并的情況下，按月度區(qū)間劃分，4-6月的7日年化收益率均值分別為2.09%/1.96%/1.95%。6月末，余額寶和微信理財(cái)通的7日年化收益分別約為1.83%和2.02%。

二季度貨幣基金加杠桿、加久期。

二季度貨幣基金杠桿率從一季度低點(diǎn)的105.9%顯著提升至107.66%，接近2022Q2的歷史高位。從全市場(chǎng)角度來看，6月末銀行間回購(gòu)+拆借日成交量達(dá)到7.9萬億，隔夜占比亦處于高位。

二季度貨幣基金增配債券、減配存款。債券方面，主要增持同業(yè)存單和金融債（含政策性金融債）。此外買入返售倉(cāng)位占比亦有上升。

總體來看，二季度在收益率整體下行的背景下，貨幣基金一方面需要合理把握資金面變化，關(guān)注短端資產(chǎn)收益機(jī)會(huì)；另一方面適當(dāng)鎖定部分高性價(jià)比中長(zhǎng)期存款存單，總體保持中性偏高久期以提振收益率；并靈活運(yùn)用杠桿工具，積極提高收益表現(xiàn)。

2.如何看待貨基表現(xiàn)？

2.1貨基收益率變化怎么看？

二季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能邊際放緩，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性總體充裕，影響貨基主要底層資產(chǎn)的收益率表現(xiàn)，使得貨基收益率也處于較低水平。

其一，資金面超預(yù)期寬松，回購(gòu)利率維持低位。

今年資金面的主邏輯在于信貸和央行行為。3月中旬超額續(xù)作MLF、硅谷銀行事件發(fā)生后央行關(guān)注利率風(fēng)險(xiǎn)并加大流動(dòng)性投放，3月下旬超預(yù)期降準(zhǔn)以緩釋銀行信用投放消耗超儲(chǔ)帶來的流動(dòng)性壓力，均有助于營(yíng)造相對(duì)友好的流動(dòng)性環(huán)境。

進(jìn)入二季度后，資金面表現(xiàn)衰退式寬松的格局。銀行整體信用投放降速，政府債發(fā)行節(jié)奏放緩，最終表現(xiàn)為回購(gòu)利率低位運(yùn)行。直至季末，受贖回及銀行指標(biāo)影響，資金價(jià)格逐步走高，流動(dòng)性分層現(xiàn)象依舊顯著。

其二，降息疊加存單凈融資偏弱，二季度CD收益率整體下行，6月有小幅反彈。3月下旬降準(zhǔn)顯著緩釋銀行負(fù)債端壓力，4-5月CD收益率大幅下行，帶動(dòng)貨幣基金收益率下行。6月中旬央行降息，帶動(dòng)CD收益率進(jìn)一步下行。隨后市場(chǎng)關(guān)注增量政策可能，部分投資者止盈行為帶動(dòng)收益率回升?？傮w來看，二季度中債AAA同業(yè)存單到期收益率1M/3M/1Y期限分別下行19.2bp/20.0bp/29.0bp。

其三，政策引導(dǎo)存款利率下行。4-5月部分中小銀行下調(diào)活期與定期存款利率，6月國(guó)有銀行與股份制銀行開啟新一輪存款利率調(diào)降，或也影響貨幣基金收益。

2.2貨基規(guī)模變化怎么看？

收益率提升有助于規(guī)模擴(kuò)張，兩者邏輯上應(yīng)當(dāng)是正向關(guān)系。參考?xì)v史，2017年貨幣基金收益率高企階段，貨基總體規(guī)模也擴(kuò)張較快。觀察各季度規(guī)模增長(zhǎng)/收縮最多的各20只基金，規(guī)模增長(zhǎng)較多的貨基往往收益水平也更高。

不過需要說明，總體規(guī)律未必在特定個(gè)體上成立。比如二季度一些貨基收益率表現(xiàn)很好，但規(guī)模依然出現(xiàn)顯著收縮，其背后是投資者行為變化的影響。

展望后續(xù)，貨幣基金規(guī)模增長(zhǎng)仍具備有利基礎(chǔ)。

大趨勢(shì)上，財(cái)富管理需求擴(kuò)張是貨基規(guī)模提升的基礎(chǔ)。居民穩(wěn)健財(cái)富管理服務(wù)仍是增量市場(chǎng)，貨幣基金亦因此受益。

且原先投向其它形式的資金也可能流向貨幣基金。

此外，還可以關(guān)注貨幣類信托的情況。

總體來看，我們認(rèn)為貨幣基金與其它相似產(chǎn)品相比，操作靈活、監(jiān)管明確而運(yùn)行合規(guī)，且收益尚可，因此在穩(wěn)健產(chǎn)品定位領(lǐng)域具備競(jìng)爭(zhēng)力。

3.CD指數(shù)基金怎么看？

CD指數(shù)基金與貨幣基金有一定相似性。

截至二季度，CD指數(shù)基金整體規(guī)模表現(xiàn)不算強(qiáng)。根據(jù)Wind口徑，CD指數(shù)基金歸為債基（被動(dòng)指數(shù)型）項(xiàng)下。截至二季度末，CD指數(shù)基金份額合計(jì)約1209億份，較一季度（1139億份）小幅擴(kuò)張約70億份，其中二季度新成立CD指數(shù)基金共5只，規(guī)?？傆?jì)156億份。換言之，存量CD指數(shù)基金的總規(guī)模出現(xiàn)收縮。

我們認(rèn)為原因在于回報(bào)表現(xiàn)一般。收益吸引力相對(duì)不足，因此規(guī)模普遍在二季度出現(xiàn)收縮。當(dāng)然，短期內(nèi)回報(bào)受市場(chǎng)階段性表現(xiàn)的影響較大，后續(xù)表現(xiàn)仍然值得進(jìn)一步觀察。

展望后續(xù)，CD指數(shù)基金發(fā)展?fàn)顩r主要受監(jiān)管態(tài)度、CD利率、相似產(chǎn)品表現(xiàn)等影響。

4.小結(jié)

二季度貨幣基金規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)張、總體收益水平維持低位，久期和杠桿上升。配置上，增配債券、減配存款，此外買入返售占比亦有上升。

貨基收益率走低，主要是二季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能邊際放緩，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性總體充裕，貨基主要底層資產(chǎn)的收益率較低。表現(xiàn)在一是資金面超預(yù)期寬松，回購(gòu)利率維持低位；二是降息疊加存單凈融資偏弱，CD收益率整體下行，不過6月有小幅反彈；三是政策引導(dǎo)存款利率下行。

貨基收益率和規(guī)模表現(xiàn)有一定聯(lián)系。收益率提升有助于規(guī)模擴(kuò)張，兩者邏輯上應(yīng)當(dāng)是正向關(guān)系。當(dāng)然，總體規(guī)律未必在特定個(gè)體上成立。

對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，回購(gòu)-貨基利差較低是有利于貨幣基金規(guī)模擴(kuò)張的條件。對(duì)于個(gè)人投資者，當(dāng)儲(chǔ)蓄意愿偏強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)偏好較保守，有利于貨幣基金規(guī)模擴(kuò)張。

展望后續(xù)，貨幣基金規(guī)模增長(zhǎng)仍具備有利基礎(chǔ)。大趨勢(shì)上，財(cái)富管理需求在擴(kuò)張。且原先投向其它形式的資金也可能流向貨幣基金，如銀行存款和銀行理財(cái)資金的切換。此外，還可以關(guān)注貨幣類信托的情況。

總體來看，我們認(rèn)為貨幣基金與其它相似產(chǎn)品相比，操作靈活、監(jiān)管明確而運(yùn)行合規(guī)，且收益尚可，因此在穩(wěn)健產(chǎn)品定位領(lǐng)域具備競(jìng)爭(zhēng)力。

此外也要注意潛在風(fēng)險(xiǎn)，貨幣基金進(jìn)一步加杠桿、加久期來增厚收益的做法可能面臨制約。

當(dāng)前貨幣基金整體的杠桿和久期已經(jīng)處于歷史高位，銀行間隔夜回購(gòu)占比也偏高。市場(chǎng)交易集中度大，一旦出現(xiàn)調(diào)整，可能來的更為劇烈。

且需要關(guān)注債市賠率問題，貨幣市場(chǎng)也會(huì)有影響。從現(xiàn)券價(jià)格角度考慮，資金利率略顯偏高，我們認(rèn)為可能是外部均衡多少會(huì)影響內(nèi)部均衡，以及央行在關(guān)注資金空轉(zhuǎn)套利問題?？傊?，賠率是核心限制，資金利率大幅下行的可能性有限，樂觀中留一份小心可能并非壞事。

最后，對(duì)于CD指數(shù)基金，二季度CD指數(shù)基金整體規(guī)模表現(xiàn)不算強(qiáng)，單只CD指數(shù)基金平均規(guī)模收縮，重要原因在于回報(bào)表現(xiàn)一般。后續(xù)CD指數(shù)基金發(fā)展?fàn)顩r預(yù)計(jì)繼續(xù)受監(jiān)管態(tài)度、CD利率、相似產(chǎn)品表現(xiàn)等幾方面影響。

風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策不確定性，資金面收斂風(fēng)險(xiǎn)，投資者行為不確定性。

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