山西汾酒(600809)：省內(nèi)高增招商恢復(fù) 合同負(fù)債亮眼

2023-08-26 08:04:40來源：東方證券股份有限公司

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公司發(fā)布2023 年半年報，上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入190.1 億元（yoy+24.0%）；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤67.7 億元（yoy+35.0%）。23Q2，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入63.3 億元（yoy+31.8%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤19.5 億元（yoy+49.6%），業(yè)績和預(yù)告相符。

省內(nèi)外增速環(huán)比提升，合同負(fù)債亮眼。分產(chǎn)品，23H1 中高價酒類實(shí)現(xiàn)收入140.0 億元，收入占比為74.1%，相較22 年末提升1.4pct；其他酒類實(shí)現(xiàn)收入48.9 億元。

23H1，青花汾收入占比超過45%，同比提升超過5pct，引領(lǐng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級。

分地區(qū)，23H1 省內(nèi)實(shí)現(xiàn)收入75.4 億元（yoy+33.8%），省外實(shí)現(xiàn)收入113.5 億元（yoy+18.3%）。23Q2，省內(nèi)、省外收入分別同比增長41.3%、26.4%，省內(nèi)外增速均環(huán)比提升，省外的長江以南核心市場保持較快增長。23Q2 末，公司經(jīng)銷商數(shù)量為3775 家，相較23Q1 末增加128 家，招商快速恢復(fù)。23Q2 末，公司合同負(fù)債為57.5 億元，環(huán)比增長37.9%，同比增長18.8%；以營收和合同負(fù)債變化合計(jì)口徑，23 年上半年經(jīng)調(diào)整營收同比增長39.7%。

費(fèi)用率收縮，盈利水平提升。23H1，公司毛利率為76.3%（yoy+0.4pct）；銷售費(fèi)用率為9.0%（yoy-3.7pct），主要因公司適當(dāng)縮減廣告宣傳費(fèi)用；管理費(fèi)用率為3.0%（yoy-0.3pct）。23Q2，公司毛利率為77.8%（yoy-0.6pct）；銷售費(fèi)用率為11.1%（yoy-4.9pct），管理費(fèi)用率為4.9%（yoy-0.1pct），營業(yè)稅金及附加占收入比重為20.1%（yoy-1.9pct）。綜合，23H1 銷售凈利率為35.7%（yoy+2.8pct），23Q2 凈利率為31.0%（yoy+3.3pct）。

終端持續(xù)拓展，公司勢能不減。公司持續(xù)強(qiáng)化終端管理與拓展，23H1 末全國可控的終端數(shù)量達(dá)120 萬家，相較22 年末增加約8 萬家，渠道和終端的掌控能力進(jìn)一步加強(qiáng)。公司優(yōu)化市場布局，精耕大基地、華東、華南“三大市場”，省內(nèi)外有望維持較高增速。近期，我國一系列穩(wěn)增長政策加碼，有望帶動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能轉(zhuǎn)強(qiáng)。山西汾酒作為全國化次高端酒龍頭，有望充分受益經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇引領(lǐng)的消費(fèi)復(fù)蘇。

我們維持預(yù)測公司23-25 年每股收益分別為8.65、10.80、13.06 元?？紤]到公司業(yè)績確定性較強(qiáng)，維持給予25%估值溢價，維持預(yù)測23 年P(guān)E為34 倍，目標(biāo)價294.10元，維持買入評級。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期、省外拓張進(jìn)度不及預(yù)期、食品安全事件風(fēng)險。

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