文/樂(lè)居財(cái)經(jīng) 李?yuàn)檴?/strong>

安徽博石高科新材料股份有限公司（下稱“博石高科”）是一家很年輕的公司，自6月2日遞表以來(lái)，被稱為創(chuàng)業(yè)板最年輕的IPO企業(yè)。它成立于2019年9月，是一家生產(chǎn)錳酸鋰材料的企業(yè)。

【資料圖】

可以說(shuō)，博石高科從誕生開(kāi)始就為上市做好了準(zhǔn)備。不同于其他從有限公司起步的企業(yè)，趙春波一開(kāi)始就把它定位為一家股份有限公司。

這家看似贏在起跑線上的企業(yè)，成立一整年后，直到2020年第三季度才開(kāi)始創(chuàng)收。不過(guò)，起步晚不代表發(fā)展慢，博石高科在業(yè)績(jī)上已“彎道超車”。兩年半時(shí)間，公司創(chuàng)收36.02億元。2022年，其實(shí)現(xiàn)營(yíng)收27.14億元，同比攀升258.18%。

成立以來(lái)，博石高科歷經(jīng)近20次頻繁的股權(quán)變動(dòng)，過(guò)程中，老板趙春波獲益不淺，不僅低價(jià)獲取股份，還在公司遞表前套現(xiàn)了近1個(gè)億。

此次IPO，博石高科擬發(fā)行新股不超過(guò)15%且不低于10%，擬募集資金5.51億元，由此計(jì)算公司發(fā)行后市值為36.73億元-55.1億元，趙春波的身價(jià)將達(dá)到9.97億元-15.83億元。

不過(guò)，華麗的業(yè)績(jī)背后，博石高科也暗藏隱憂。公司主銷產(chǎn)品錳酸鋰有一半銷往實(shí)控人“前東家”星恒電源，存在單一大客戶依賴風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，還低價(jià)銷往星恒電源，導(dǎo)致產(chǎn)品毛利率大幅下滑；高收入之下卻收薄利，毛利率不足兩成、凈利率不到5%。

另外，產(chǎn)能利用率驟跌、客戶與供應(yīng)商重疊、依賴單一大客戶以及公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)值等問(wèn)題，也將成為博石高科IPO之路的“絆腳石”。

一、IPO前多位股東減持，實(shí)控人套現(xiàn)近1億

博石高科成立于2019年9月，由徐懷城、滁州星恒、王劍鋒合計(jì)出資5000萬(wàn)元設(shè)立，三者分別持股79.5%、19.5%、1%。其中，徐懷城所持公司股份是代公司實(shí)控人趙春波持有；滁州星恒的控股股東星恒電源為趙春波的“前東家”；王劍鋒為公司董事、副總經(jīng)理。

公司成立后，其股權(quán)變動(dòng)十分頻繁，在報(bào)告期內(nèi)（2020年-2022年）共進(jìn)行了5次增資和13次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

2020年2月，博石高科進(jìn)行第一次增資，由徐懷城、金通新能源二期、滁州星恒、無(wú)錫環(huán)回、江蘇靖聯(lián)、德?tīng)栠~、華超金屬、蘇州創(chuàng)新驅(qū)、燕立超等9位股東合計(jì)增資3.09億元，增資價(jià)格為1元/股。

緊接著，兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，兩位股東退出了博石高科股東行列。2020年6月，蘇州創(chuàng)新驅(qū)將所持公司全部股份以1元/股的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給馬文文，轉(zhuǎn)讓價(jià)款為1000萬(wàn)元；同年11月，滁州星恒將所持公司全部股權(quán)以1元/股的價(jià)格分別轉(zhuǎn)讓給搏實(shí)管理、王劍鋒、陳君豪、袁紅海、王滿珍和喬曉艷，轉(zhuǎn)讓價(jià)款合計(jì)為6724.14萬(wàn)元。

一個(gè)月后，博石高科再次發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓，無(wú)錫環(huán)回將300萬(wàn)股股份作價(jià)300萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給趙春波。

次年4月，博石高科迎來(lái)期內(nèi)第二次增資，由趙春波、金通新能源二期、寧波隆華匯、梅詩(shī)亮和王雯分別增資5000萬(wàn)元、1000萬(wàn)元、3600萬(wàn)元、200萬(wàn)元和200萬(wàn)元，增資價(jià)格均為1元/股，對(duì)應(yīng)公司估值為4.59億元。

趙春波這兩次以1元/股的價(jià)格增厚自身所持股份，或是為以后高價(jià)套現(xiàn)做準(zhǔn)備。

很快，在距離增資后僅4個(gè)月時(shí)間，2021年8月，趙春波開(kāi)始轉(zhuǎn)讓股權(quán)套現(xiàn)，其將所持博石高科307.31萬(wàn)股、153.655萬(wàn)股和153.655萬(wàn)股股份分別轉(zhuǎn)讓給羅新華、惠州佰眾、海南鑫潤(rùn)，轉(zhuǎn)讓價(jià)款分別為1000萬(wàn)元、499.38萬(wàn)元和499.38萬(wàn)元，趙春波總共套現(xiàn)了1998.76萬(wàn)元。

值得注意的是，此時(shí)的股轉(zhuǎn)價(jià)格已上漲至3.25元/股，對(duì)應(yīng)公司估值為14.91億元， 4個(gè)月時(shí)間估值猛增224.84%。

此后，趙春波的套現(xiàn)動(dòng)作更加頻繁。2022年3月，其將持有公司的318.01萬(wàn)股、415.86萬(wàn)股股份分別轉(zhuǎn)讓給盈科價(jià)值三號(hào)、盈科嘉禮，轉(zhuǎn)讓價(jià)格均為4.09元/股，合計(jì)套現(xiàn)3001.51萬(wàn)元；同年4月，趙春波再次以4.5元/股的價(jià)格轉(zhuǎn)讓股權(quán)給湖州熙輝，轉(zhuǎn)讓價(jià)款為886.5萬(wàn)元。

時(shí)間來(lái)到2022年7月，博石高科第九次股權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中，趙春波又將所持部分股份分別轉(zhuǎn)讓給聚名創(chuàng)投、羅國(guó)慶和清山博實(shí)三號(hào)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格均為5元/股，轉(zhuǎn)讓價(jià)款合計(jì)4000萬(wàn)元。IPO前，趙春波通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓已累計(jì)套現(xiàn)9886.77萬(wàn)元，將近1億元。

實(shí)際上，除了趙春波套現(xiàn)，博石高科其他多位股東也存在遞表前減持套現(xiàn)的情況。

2022年4月，公司股東袁紅海轉(zhuǎn)讓217.39萬(wàn)股股份給平陽(yáng)芮正，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為4.6元/股，套現(xiàn)1000萬(wàn)元；同年5月，無(wú)錫環(huán)回轉(zhuǎn)讓給蘇州華盈、盈科嘉禮分別500萬(wàn)股股份，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為4.5元/股，套現(xiàn)4500萬(wàn)元。

2022年10月，賀遵廣將所持公司250萬(wàn)股股份轉(zhuǎn)讓給嘉興青蒿五號(hào)，套現(xiàn)1250萬(wàn)元；同月，德?tīng)栠~將所持公司300萬(wàn)股、100萬(wàn)股股份轉(zhuǎn)讓給羅國(guó)慶、徐嘉成，燕立超將所持500萬(wàn)股股份轉(zhuǎn)讓予徐水友，德?tīng)栠~、燕立超分別套現(xiàn)2000萬(wàn)元、2500萬(wàn)元；同年11月，華超金屬將持有的300萬(wàn)股和200萬(wàn)股股份分別轉(zhuǎn)讓予湖州譽(yù)芯和林鴻平，華超金屬套現(xiàn)2500萬(wàn)元。

上述三輪股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格均為5元/股，對(duì)應(yīng)公司估值為24.96億元，較2021年8月趙春波首次套現(xiàn)時(shí)的14.91億元，上升了67.4%。

遞表前，博石高科共有48位股東，包括26位自然人股東、1家員工持股平臺(tái)、11家私募基金、6家投資機(jī)構(gòu)及4家有限公司。

其中，趙春波直接持有博石高科29.07%的股份，并通過(guò)擔(dān)任搏實(shí)管理執(zhí)行事務(wù)合伙人間接控制公司10.56%的股份，合計(jì)控制39.64%的股份；同時(shí)，其擔(dān)任公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理，為公司控股股東及實(shí)控人。

若此次發(fā)行成功，趙春波通過(guò)直接及間接方式持有公司的股份約為27.14%-28.74%，按發(fā)行后公司市值36.73億元-55.1億元來(lái)算，趙春波身價(jià)將達(dá)到9.97億元-15.83億元。

二、戰(zhàn)投提前行使回購(gòu)權(quán)，實(shí)控人撿漏股權(quán)激勵(lì)

樂(lè)居財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》注意到，博石高科存在IPO前回購(gòu)戰(zhàn)投金通新能源二期所持公司股份的情況。

資料顯示，金通新能源二期為一家投資合伙企業(yè)，目前對(duì)外投資企業(yè)包括上市公司豐元化學(xué)（002805.SZ）、蔚來(lái)汽車、豐元鋰能、中金新能源、博藍(lán)半導(dǎo)體、美博智電等，其實(shí)控人為夏柱兵，現(xiàn)任安徽金通智匯投資董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理、金通智匯投資執(zhí)行董事兼總經(jīng)理、上海榮乾執(zhí)行事務(wù)合伙人。

據(jù)招股書，金通新能源二期在博石高科成立不久后，就對(duì)公司進(jìn)行了投資。2020年2月，其以1元/股的價(jià)格向公司大手筆增資了1億元，成為僅次于趙春波的第二大股東。

彼時(shí)，金通新能源二期就與公司簽署協(xié)議，約定如下，金通新能源二期作為地方產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金，設(shè)立目的主要為帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)投資、扶持地方新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展，為保證其資金安全，金通新能源二期、博石高科與公司其他股東滁州星恒、無(wú)錫環(huán)回及其實(shí)控人賀遵廣、華超金屬及其實(shí)控人董云超、德?tīng)栠~及其實(shí)控人孫永輝、蘇州創(chuàng)新驅(qū)及其實(shí)控人臧斌堯、燕立超、王劍鋒及徐懷城簽署補(bǔ)充協(xié)議，約定金通新能源二期投資滿36個(gè)月之后，有權(quán)要求回購(gòu)或其指定第三方回購(gòu)股權(quán)。

隨后，在博石高科第二次增資過(guò)程中，金通新能源二期再次向公司投資1000萬(wàn)元。

三年期限未滿之時(shí)，2022年7月，基于博石高科上市規(guī)范性要求，公司享有回購(gòu)權(quán)利和義務(wù)的股東自行或指定第三方回購(gòu)了金通新能源二期持有的博石高科合計(jì)1億股股份，回購(gòu)價(jià)格為1.24元/股，遠(yuǎn)低于同時(shí)期趙春波進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格5元/股。

對(duì)于低價(jià)回購(gòu)股份，博石高科解釋稱，主要原因?yàn)?，此次回?gòu)根據(jù)2020年2月簽署的協(xié)議約定的回購(gòu)價(jià)格計(jì)算。據(jù)披露，回購(gòu)價(jià)格是“股權(quán)對(duì)應(yīng)的投資款并支付本次全部投資款的前 36 個(gè)月的利息（利息標(biāo)準(zhǔn)為單利每年8%）”。奇怪的是，其披露的特殊投資條款里，并未提及博石高科的業(yè)績(jī)、估值、遞表或上市時(shí)間結(jié)點(diǎn)，金通新能源二期只是按固定利率收息。

值得一提的是，低價(jià)回購(gòu)股份的過(guò)程中，趙春波及員工持股平臺(tái)搏實(shí)管理也參與了回購(gòu)，二者分別受讓金通新能源二期所持公司800萬(wàn)股、1350萬(wàn)股股份。

招股書顯示，趙春波在搏實(shí)管理中持股27.12%，持股比例僅次于公司董事、副總經(jīng)理蔡碧博?？梢?jiàn)，在搏實(shí)管理回購(gòu)的股份中，趙春波受益不少。

事實(shí)上，趙春波不僅是在低價(jià)回購(gòu)股份中獲益，還有低價(jià)進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)。2022年8月，搏實(shí)管理合伙人靳亮退出，其將所持30萬(wàn)元出資份額作價(jià)30萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給趙春波，轉(zhuǎn)讓價(jià)格僅為1元/股，遠(yuǎn)低于股權(quán)的公允價(jià)值5元/股。

同年9月，搏實(shí)管理通過(guò)對(duì)博石高科增資進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，向公司增資了2000萬(wàn)元，增資價(jià)格為2元/股，低于同期外部投資者的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格5元/股。

數(shù)次股權(quán)激勵(lì)后，博石高科產(chǎn)生了不少的股份支付費(fèi)用。招股書顯示，股份支付總額為5797.13萬(wàn)元，2022年，公司確認(rèn)了2261.99萬(wàn)元，占同期公司凈利潤(rùn)的比例為6.42%。

三、實(shí)控人借錢出資，多位高管來(lái)自星恒電源

上文提及，徐懷城曾所持公司的股份是代趙春波持有，對(duì)于股權(quán)代持的原因，招股書中解釋稱，趙春波原在星恒電源擔(dān)任董事、副總經(jīng)理兼財(cái)務(wù)總監(jiān)，長(zhǎng)期對(duì)接滁州政府招商引資工作，對(duì)滁州地區(qū)的招商引資環(huán)境較為了解，且其對(duì)新能源行業(yè)有著深刻理解，故結(jié)合自身從業(yè)經(jīng)歷，決定從星恒電源離職獨(dú)自創(chuàng)業(yè)，鑒于其從星恒電源辦理離退手續(xù)以及工作交接需要一定的時(shí)間，為不影響公司的設(shè)立，趙春波決定委托徐懷城代持。

二人的代持關(guān)系持續(xù)了一年時(shí)間。2020年2月，博石高科進(jìn)行第一次增資時(shí)，徐懷城還代趙春波增資了6784.97萬(wàn)元。

該代持關(guān)系在2020年9月解除，徐懷城將所持博石高科1.08億股股份以1.08億元轉(zhuǎn)讓給趙春波，完成了股份代持還原。

值得一提的是，博石高科設(shè)立時(shí)，存在趙春波向股東借款出資的情況。彼時(shí)，因趙春波持有星恒電源的股權(quán)尚未能及時(shí)變現(xiàn)，為不影響公司設(shè)立以及解決出資資金來(lái)源問(wèn)題，趙春波安排股東無(wú)錫環(huán)回、燕立超、華超金屬、德?tīng)栠~和馬文文分別向徐懷城提供借款用于其后續(xù)實(shí)繳出資，借款合計(jì)3450萬(wàn)元。

2020年10月，趙春波將其持有星恒電源的1.625%股份以1.3億元的價(jià)格進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，趙春波根據(jù)與徐懷城的協(xié)議約定，向徐懷城指定賬戶支付1.08億元。其中7309.97萬(wàn)元由徐懷城代趙春波實(shí)繳至博石高科，剩余原由徐懷城已實(shí)繳的3450萬(wàn)元支付至趙春波指定賬戶。

樂(lè)居財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》翻閱招股書發(fā)現(xiàn)，除了趙春波出身于星恒電源，公司多位高管也來(lái)自星恒電源。

例如，趙春波曾在2004年2月-2019年11月，歷任星恒電源人事部經(jīng)理、管理部副經(jīng)理、管理部經(jīng)理、企劃辦副主任、企劃辦主任、副總經(jīng)理兼財(cái)務(wù)總監(jiān)、董事，在星恒電源任職時(shí)間長(zhǎng)達(dá)15年半；公司董事、資材部總監(jiān)李健曾于2013年2月-10月任星恒電源采購(gòu)部采購(gòu)專員；公司董事、財(cái)務(wù)總監(jiān)李學(xué)軍曾任星恒電源獨(dú)立董事；另外，公司職工代表監(jiān)事石鶴燕也曾在2018年6月-2021年3月歷任星恒電源人事助理、培訓(xùn)專員。

資料顯示，星恒電源是一家國(guó)內(nèi)動(dòng)力鋰電池高新技術(shù)企業(yè)，專注動(dòng)力鋰電池研發(fā)與制造，擁有以錳系多元復(fù)合鋰為核心的多條動(dòng)力電池生產(chǎn)線。

四、收入仰賴“前東家”，對(duì)其銷售毛利率異常低

博石高科實(shí)控人及高管來(lái)自星恒電源，公司業(yè)績(jī)也大多仰仗“前東家”。

招股書顯示，博石高科為一家專注于錳基正極材料研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的高新技術(shù)企業(yè)，報(bào)告期內(nèi)，公司主要產(chǎn)品為錳酸鋰，包括容量型錳酸鋰、動(dòng)力型錳酸鋰、倍率型錳酸鋰。主要用于電動(dòng)兩輪車、3C數(shù)碼、電動(dòng)工具、新能源汽車和儲(chǔ)能等領(lǐng)域鋰電池的制造。

2020年-2022年，博石高科實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為1.3億元、7.29億元和16.01億元。

報(bào)告期內(nèi)，星恒電源一直為博石高科第一大客戶，公司向其銷售錳酸鋰產(chǎn)品，星恒電源各期為公司貢獻(xiàn)銷售收入分別為6378.99萬(wàn)元、1.57億元和2.75億元，持續(xù)增長(zhǎng)，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為49.02%、20.83%、17.17%。

據(jù)招股書，公司銷售給星恒電源的產(chǎn)品為動(dòng)力型錳酸鋰，該銷售收入占公司動(dòng)力型錳酸鋰總收入的比例分別達(dá)69.22%、49.18%和48.47%。此外，2020年-2021年，博石高科對(duì)星恒電源的銷售毛利占主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利的比例分別為59.59%、43.17%，構(gòu)成重大依賴。

對(duì)于雙方產(chǎn)生交易，博石高科表示，星恒電源向公司采購(gòu)錳酸鋰產(chǎn)品用于生產(chǎn)鋰電池，錳酸鋰屬于星恒電源生產(chǎn)鋰電池所需的原材料，公司向其銷售錳酸鋰具有真實(shí)性。

因公司實(shí)控人及多位高管曾在星恒電源任職，博石高科將與星恒電源之間的交易劃定為關(guān)聯(lián)交易，而對(duì)于產(chǎn)生的大額關(guān)聯(lián)交易，博石高科坦言，若公司與星恒電源的關(guān)聯(lián)交易未能履行恰當(dāng)?shù)臎Q策程序或交易價(jià)格不公允，將可能損害公司及股東的利益。

事實(shí)如此，2021年-2022年，博石高科銷售給星恒電源的產(chǎn)品單價(jià)低于公司其他客戶。當(dāng)期，公司銷售給星恒電源的產(chǎn)品單價(jià)分別為2.84萬(wàn)元/噸、5.9萬(wàn)元/噸，而銷售給其他客戶的產(chǎn)品單價(jià)分別為2.94萬(wàn)元/噸、9.54萬(wàn)元/噸，價(jià)格分別相差-0.1萬(wàn)元、-3.65萬(wàn)元。

其中，2022年向星恒電源的低價(jià)銷售，直接導(dǎo)致當(dāng)期來(lái)自星恒電源的毛利率大幅低于其他客戶，前者為-17.03%，后者則為23.26%，差異高達(dá)-40.29個(gè)百分點(diǎn)。

同時(shí)，也使得公司動(dòng)力型錳酸鋰的毛利率在2022年驟跌10.57個(gè)百分點(diǎn)至-1.19%，若剔除對(duì)星恒電源動(dòng)力型錳酸鋰后，公司該產(chǎn)品當(dāng)期毛利率則為13.92%。

博石高科解釋稱，這主要受公司與星恒電源簽署的戰(zhàn)略框架協(xié)議影響所致，2020年12月公司與星恒電源簽署的戰(zhàn)略框架合作協(xié)議中有586.52噸在2022年執(zhí)行完畢，同時(shí)，2021年12月，公司銷售給滁州星恒的產(chǎn)品單價(jià)在7.03-7.65萬(wàn)元/噸，明顯低于公司同期對(duì)外出售以及與星恒電源后續(xù)簽署合同的價(jià)格。

此外，博石高科來(lái)自星恒電源的收入還存在較高第三方回款的情形。2021年-2022年，來(lái)自星恒電源的第三方回款分別為3000萬(wàn)元、6229.74萬(wàn)元，占當(dāng)期第三方回款總額的比例分別為81.81%、94.32%，占公司總營(yíng)收的比例分別為3.96%、2.3%。

五、產(chǎn)能利用率驟跌，毛利率“過(guò)山車式”波動(dòng)

招股書顯示，博石高科所屬行業(yè)為鋰電池正極材料行業(yè)，根據(jù)鑫欏資訊公開(kāi)數(shù)據(jù)，2019年-2021年，國(guó)內(nèi)錳酸鋰正極材料出貨量分別為7.5萬(wàn)噸、9.1 萬(wàn)噸和10.2萬(wàn)噸，呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

而2022年，國(guó)內(nèi)錳酸鋰正極材料出貨量開(kāi)始下降，降至6.6萬(wàn)噸，同比下跌35.6%。這主要受2022年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行、上游原材料碳酸鋰價(jià)格持續(xù)上漲以及消費(fèi)預(yù)期不振等因素影響。

伴隨著行業(yè)景氣度下行，博石高科的產(chǎn)量和銷量雙雙下滑。2022年，公司主要產(chǎn)品錳酸鋰的產(chǎn)量為1.65億噸，同比下降38.59%；同期，產(chǎn)品銷量為1.78億元，同比下跌28.82%。

同時(shí)，產(chǎn)能利用率大幅下滑。2020年-2022年，公司主要產(chǎn)品錳酸鋰的產(chǎn)能分別為5056.14萬(wàn)噸、2.66億噸、1.65億噸，產(chǎn)能利用率分別為88.7%、94.08%、58.87%。其中，2022年，博石高科的產(chǎn)能利用率驟跌35.21百分點(diǎn)。

而在產(chǎn)能利用率嚴(yán)重不足的情況下，博石高科仍計(jì)劃募資擴(kuò)產(chǎn)。此次IPO，其擬將募資款中的2.12億元用于新一代錳基正極材料建設(shè)項(xiàng)目，將新增1.73萬(wàn)噸錳酸鋰產(chǎn)能，屆時(shí)公司產(chǎn)能將由現(xiàn)階段的2.8萬(wàn)噸增加至4.53萬(wàn)噸。其募資擴(kuò)產(chǎn)的必要性不足。

博石高科亦坦言，未來(lái)，若下游市場(chǎng)及終端市場(chǎng)對(duì)錳酸鋰材料的需求不能保持有效增長(zhǎng)或公司市場(chǎng)開(kāi)拓未能達(dá)到預(yù)期等，將導(dǎo)致新增的產(chǎn)能無(wú)法完全消化，公司將面臨擴(kuò)產(chǎn)后產(chǎn)能利用率下降的風(fēng)險(xiǎn)。

不過(guò)，行業(yè)景氣度下滑的背景下，博石高科的業(yè)績(jī)卻逆勢(shì)上揚(yáng)。2021年-2022年，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別實(shí)現(xiàn)460.77%、119.62%的高速增長(zhǎng)。

報(bào)告期內(nèi)，容量型錳酸鋰、動(dòng)力型錳酸鋰和倍率型錳酸鋰構(gòu)成博石高科的三大收入來(lái)源。2022年，這三類產(chǎn)品的收入金額分別達(dá)到9.66億元、5.56億元和7940.92萬(wàn)元，同比2021年分別增長(zhǎng)131.35%、79.96%和2950.56%。

實(shí)際上，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入抬升的主要原因來(lái)自于產(chǎn)品銷售均價(jià)的持續(xù)上漲，尤其是2022年，實(shí)現(xiàn)成倍增長(zhǎng)。

2022年，博石高科容量型錳酸鋰、動(dòng)力型錳酸鋰和倍率型錳酸鋰的銷售均價(jià)分別為9.94萬(wàn)元/噸、6.89萬(wàn)元/噸和1.03億元/噸，同比分別上漲253.03%、124.41%和191.15%。

盡管銷售價(jià)格持續(xù)上漲，但博石高科的利潤(rùn)卻很薄，毛利率呈“過(guò)山車式”波動(dòng)。報(bào)告期內(nèi)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為15.78%、6.23%和16.35%，2021年-2022年分別變動(dòng)-9.55個(gè)百分點(diǎn)、10.12個(gè)百分點(diǎn)。

其中，在2021年，公司各產(chǎn)品毛利率齊下滑。當(dāng)期，公司容量型錳酸鋰、動(dòng)力型錳酸鋰和倍率型錳酸鋰的毛利率分別為3.82%、9.37%和19.23%，同比分別下降3.8個(gè)百分點(diǎn)、9.55個(gè)百分點(diǎn)和4.31個(gè)百分點(diǎn)。

同時(shí)，博石高科的毛利率水平也遠(yuǎn)低于行業(yè)平均值。報(bào)告期內(nèi)，同行業(yè)可比公司毛利率平均值分別為24.95%、20.47%和20.27%，公司各期低于該值分別9.17個(gè)百分點(diǎn)、14.24個(gè)百分點(diǎn)和3.92個(gè)百分點(diǎn)。

六、“倒賣”碳酸鋰，致客戶與供應(yīng)商重疊

除了通過(guò)銷售主營(yíng)產(chǎn)品錳酸鋰實(shí)現(xiàn)收入，自2021年開(kāi)始，博石高科還進(jìn)行錳酸鋰產(chǎn)品的主要原材料——碳酸鋰的貿(mào)易。

2021年-2022年，博石高科其他業(yè)務(wù)收入分別為2886.29萬(wàn)元、11.13億元。其中，銷售碳酸鋰實(shí)現(xiàn)收入分別為1679.18萬(wàn)元、10.92億元，占公司總營(yíng)收的比例分別為2.22%、40.23%。

對(duì)于碳酸鋰貿(mào)易業(yè)務(wù)開(kāi)展的背景，博石高科闡述，根據(jù)上海有色網(wǎng)公開(kāi)數(shù)據(jù)，碳酸鋰市場(chǎng)價(jià)格由2020年7月初的3.425萬(wàn)元/噸快速漲至2021年10月末的18.5萬(wàn)元/噸，公司碳酸鋰庫(kù)存有666.5萬(wàn)噸，為防范碳酸鋰價(jià)格的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，公司在滿足生產(chǎn)所需的情況下于2021年9月-10月向貿(mào)易商昇嘉琪銷售11.79噸碳酸鋰；2022年，碳酸鋰價(jià)格持續(xù)上漲，當(dāng)年11月達(dá)到最高市場(chǎng)價(jià)格54.2萬(wàn)元/噸。

左手買進(jìn)，右手賣出，利用碳酸鋰價(jià)格持續(xù)上漲的行情優(yōu)勢(shì)，博石高科在碳酸鋰貿(mào)易業(yè)務(wù)上獲利不菲。2021年-2022年，其碳酸鋰貿(mào)易毛利分別為545.9萬(wàn)元、3.33億元，2022年的毛利潤(rùn)占公司總毛利的比例達(dá)55.97%；同期，碳酸鋰貿(mào)易毛利率分別為32.51%、30.52%。

據(jù)招股書，博石高科銷售碳酸鋰的主要客戶為昇嘉琪、上海盛鋰、南通湃領(lǐng)新型材料有限公司（下稱“南通湃領(lǐng)”）、天能帥福得等公司。而也正是向其銷售碳酸鋰，同時(shí)又向其采購(gòu)原材料，導(dǎo)致博石高科存在不少客戶與供應(yīng)商重疊的情形。

例如，2021年-2022年，博石高科向昇嘉琪采購(gòu)碳酸鋰分別5880.17萬(wàn)元、949.25萬(wàn)元，同時(shí)向其銷售碳酸鋰1678.12萬(wàn)元、4.99億元；2021年，公司向山西瑾沐科技有限公司采購(gòu)523.89萬(wàn)元的碳酸鋰，到了2022年，又向其銷售碳酸鋰3844.25萬(wàn)元；2021年-2022年，公司向南通湃領(lǐng)采購(gòu)碳酸鋰合計(jì)1024.78萬(wàn)元，2022年又向其銷售碳酸鋰5,893.81萬(wàn)元。

諸如此類的公司還包括天能帥福得、安徽天科泰新能源有限公司、安徽乾昌新能源科技有限公司、新鄉(xiāng)市陽(yáng)光電源制造有限公司、新鄉(xiāng)市奇鑫電源材料有限責(zé)任公司等。

有業(yè)內(nèi)人士表示，向同一家公司買進(jìn)、賣出同一種產(chǎn)品，這背后可能潛藏多重風(fēng)險(xiǎn)，如企業(yè)的業(yè)務(wù)模式是否存在商業(yè)合理性的問(wèn)題，是否依附于這部分客戶（供應(yīng)商），獨(dú)立性受到不利影響的問(wèn)題；企業(yè)與這部分客戶（供應(yīng)商）是否存在特殊的關(guān)聯(lián)關(guān)系、資金占用或利益輸送情形；企業(yè)是否為規(guī)避同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或其他原因而產(chǎn)生客戶（供應(yīng)商）重疊情況的問(wèn)題。

另外，樂(lè)居財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》注意到，博石高科還存在高度依賴單一供應(yīng)商的情形。2020年-2022年，公司向前五大供應(yīng)商的采購(gòu)金額分別為1.02億元、6.82億元、23.32億元，占比分別達(dá)78.31%、71.27%、93.39%。

其中，2022年，博石高科向第一大供應(yīng)商司祈曼的采購(gòu)金額為10.26億元，占當(dāng)期總采購(gòu)額的比例達(dá)41.08%。公司向司祈曼采購(gòu)的原材料主要為碳酸鋰，2022年，向其采購(gòu)碳酸鋰的金額占當(dāng)期碳酸鋰總采購(gòu)額的46.64%，形成重大依賴。

七、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流急轉(zhuǎn)為負(fù)，資產(chǎn)負(fù)債率驟降

報(bào)告期內(nèi)，博石高科實(shí)現(xiàn)總營(yíng)業(yè)收入分別為1.3億元、7.58億元、27.14億元；取得凈利潤(rùn)分別為722.47萬(wàn)元、2030.34萬(wàn)元、3.52億元；公司凈利率分別為5.54%、2.68%、12.98%。

不難看出，2022年，在博石高科大舉開(kāi)展高毛利率的碳酸鋰貿(mào)易業(yè)務(wù)下，公司凈利率同比猛增了10.3個(gè)百分點(diǎn)。

不過(guò)，其取得凈利潤(rùn)的含金量并不高。2020年-2022年，博石高科經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為1483.5萬(wàn)元、-2.76億元、-2242.07萬(wàn)元，已連續(xù)兩年為負(fù)值。

而導(dǎo)致博石高科經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額急轉(zhuǎn)直下的直接原因，是公司存貨的激增。2020年-2022年，博石高科存貨余額分別為4463.43萬(wàn)元、3.45億元、7.08億元，持續(xù)上漲，2021年-2022年，其存貨分別大幅上漲674.03%、105.07%。

過(guò)多的存貨導(dǎo)致對(duì)公司流動(dòng)資金的占用，進(jìn)而造成現(xiàn)金流緊張的問(wèn)題。2020年-2022年，博石高科存貨賬面價(jià)值占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為10.74%、31.23%和46.43%；同期，因存貨的增長(zhǎng)導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流分別減少3428.69萬(wàn)元、3.01億元和3.66億元。

2021年-2022年，博石高科大額計(jì)提了存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，當(dāng)期公司存貨跌價(jià)損失分別為255.38萬(wàn)元和4289.63萬(wàn)元，也造成了公司利潤(rùn)的損失。

博石高科應(yīng)收賬款同樣居高不下。2020年-2022年，公司應(yīng)收賬款余額分別為1.3億元、7.58億元和27.14億元；同期，因應(yīng)收賬款增長(zhǎng)導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流減少額分別達(dá)1.6億元、3.02億元和1.29億元。

此外，公司資產(chǎn)負(fù)債率呈大幅波動(dòng)。2020年-2022年，其資產(chǎn)負(fù)債率分別為42.25%、61.84%和40.84%。其中，2021年-2022年，同比分別變動(dòng)19.59個(gè)百分點(diǎn)、-21個(gè)百分點(diǎn)。

對(duì)于2021年資產(chǎn)負(fù)債率大幅上升，博石高科解釋稱，主要為公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大，預(yù)收客戶貨款余額大幅增加，使得公司流動(dòng)負(fù)債快速增加所致。

而2022年的大幅下降，其表示主要為公司有息債務(wù)融資比例低，經(jīng)營(yíng)資金主要來(lái)源于外部股權(quán)融資和內(nèi)部留存收益所致。不過(guò)，未來(lái)公司資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)否再次反彈上升，博石高科IPO之路的不確定因素。

審計(jì)機(jī)構(gòu)：容誠(chéng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）