#上海機場##2023股東大會調研見聞#@今日話題

一、跟蹤重點

過去幾年，免稅行業(yè)的市場熱度一直比較高，上海機場“坐地收租”、“保底+高扣點”的商業(yè)模式也吸引了很多長期投資者來關注?？扇怂悴蝗缣焖?，沒想到新冠疫情來了，機場口岸的流量突然不值錢了；2021年初，上機和中免的補充協(xié)議直接將口岸免稅店議價權拉回中免一方。

站在當下，我們應該如何看待機場行業(yè)的給予與風險？怎么看上海機場的未來發(fā)展？影響大型機場的盈利關鍵變量是什么？

【資料圖】

開門見山，我認為大型機場最關鍵的變量有兩個：

1.產能利用率

機場屬于非常典型的重資產行業(yè)，以上海機場為例，在疫情前的2019年，總資產有372億，而當年的營業(yè)收入卻只有109億，總資產周轉率只有29%，這還是收了很高免稅店租金的結果。在重資產模式下，固定成本會極大地影響最終的企業(yè)效益。機場業(yè)務規(guī)模將固定成本攤薄到什么程度，直接影響著最終的經營效益。

在這一點上，深圳機場是一個比較好的案例。在2010年，深圳寶安機場還只有老的A、B航站樓，但兩座小小的航站樓卻承載著數千萬的旅客規(guī)模。對于旅客來說，體驗自然是不好，而且也和深圳國際大都市的形象不匹配。但站在股東的角度說，資產發(fā)揮的價值反而得到了最大化，歸母凈利潤達到7.14億。

2011年，寶安機場二跑道投運；2013年，又大又新的寶安T3航站樓投運；2016年，寶安機場升級為國際航空樞紐。2010年以來，寶安機場的地位不斷提升，一個新興的國際樞紐正不斷成型，但利潤卻再也沒達到2010年的水平。2019年，深圳機場的歸母凈利潤為5.94億元，低于2010年的水平。

產能利用率是制約深圳機場利潤水平的最關鍵原因，這也是我研究上海機場未來發(fā)展趨勢的一個要點。預計在2027年前后，南通新機場、浦東機場T3航站樓會投入運營，二者的設計年客流量分別為4000萬人次、5000萬人次。這就意味著，上海區(qū)域要新增9000萬客流量的“產能”。2019年上海兩場的旅客吞吐量為1.2億人次，待上海區(qū)域新產能投運之后，上海機場是否會因產能利用率不及預期而影響經營效益？

2.商業(yè)模式

如果上面提到的產能利用率是關鍵變量，那商業(yè)模式就是更關鍵的變量。機場可以大致分為兩種商業(yè)模式：公用事業(yè)模式、流量變現(xiàn)模式。

停留在公用事業(yè)模式中，即使機場的產能利用率再高，收益也是受限的，因為機場提供的很多服務的定價是固定不變的。我國大陸地區(qū)雙跑道大型機場的“王者”是深圳寶安機場和上海虹橋機場，2019年的歸母凈利潤也就是5-6億的水平，而同期浦東機場卻能做到50億的規(guī)模，根本就不在一個層次。

影響商業(yè)模式的關鍵因素就是國際旅客占比，只有將國際旅客流量做大，然后將流量變現(xiàn)，才能跳出公用事業(yè)收益模式的桎梏。因此，雖然前面提到深圳機場利潤原地踏步的情況，但我對于深圳決心打造國際樞紐的戰(zhàn)略方向依然堅定認可；看似“原地踏步”，實則是“化繭為蝶”的關鍵一步。

因此，國際航線的恢復進度，以及未來國際航線、國際客流量能否延續(xù)疫情前的持續(xù)擴張態(tài)勢，是影響上海機場發(fā)展的最最關鍵變量，沒有之一。一旦這個邏輯破了，那整個上海機場的模式根基就塌了。其實，2021年的《補充協(xié)議》已經給我們預演了這個現(xiàn)象，只要沒有足夠的線下流量給上海流量變現(xiàn)，上海機場的創(chuàng)收能力就直接來一個180度大反轉……

二、股東交流

問題一：公司資產重組，整合了虹橋、浦東兩大機場之后，有沒有什么促進兩機場協(xié)同的舉措？

2021年，上海機場資產重組，給上市公司注入了客運、貨運資源。資產重組有利于上海機場釋放更強的規(guī)模效應，也給公司優(yōu)化航空資源調配創(chuàng)造更大的空間。目前，股份公司已經成立市場部，加大航空市場的拓展，對兩個機場、物流公司進行整合協(xié)調，并加強對航司的營銷。此外，公司5月19日開通了蘇州城市航站樓，進而加強對蘇州市場的開拓力度，未來將以蘇州為模板，持續(xù)加大長三角各大城市城市候機樓的布局力度，鞏固上海兩場的航空樞紐地位。

今年以來，上海兩場加大了恢復力度，總體航班量恢復情況較好。未來，公司將進一步深挖上海兩場的商業(yè)價值，分享、拉通商業(yè)管理經驗，增強管理水平，提升運營效益與服務質量，推動可持續(xù)發(fā)展。

點評：基本上是比較常規(guī)的整合動作，不過上海兩場都比較成熟，我認為也沒有什么業(yè)績風險。此外，我認為開拓長三角市場是比較重要的，遠期上海做大國際航線要充分吸納周邊地市的客源。

問題二：結合全球經濟復蘇、國際旅客量回升趨勢，非航業(yè)務未來的發(fā)展態(tài)勢如何？目前，發(fā)展非航業(yè)務的戰(zhàn)略落地情況如何，未來還有什么動作？

非航業(yè)務是上海機場的重要板塊，疫情期間受到很大影響，目前恢復情況整體良好，兩場的商業(yè)基本都恢復正常運營，只有少數店鋪因合同到期沒有開展經營，正在籌備招商開業(yè)（這一點和我在浦東、虹橋機場看到的情況差不多，國內航線區(qū)域的店鋪大部分恢復了）；目前，虹橋T2、浦東T1、T2的有稅業(yè)務已經恢復到2019年的水平。

圖：浦東T2航站樓國內出發(fā)/到達層部分店鋪未營業(yè)

隨著國際航班恢復，免稅店這塊也基本恢復，浦東T1、T2的恢復情況相對較好，虹橋T1免稅店經營也基本恢復，衛(wèi)星廳的航班還比較少。未來，隨著國際客流量恢復，免稅銷售會持續(xù)恢復，我們充滿信心。今年上海機場的工作重點就是搶抓商業(yè)恢復，提升經營品質，上海機場在逐步引進世界頂級品牌，并引進機場首店，提升經營效益，提升服務質量，促進公司發(fā)展。

點評：國際航線恢復慢于國內航線，免稅業(yè)務的恢復自然慢于有稅業(yè)務，免稅的恢復還需要一個循序漸進的過程，我個人（拍腦袋）預計2024年夏秋航季國際航班有望基本恢復到疫情前的水平。

問題三：國際航線恢復情況？

大家普遍比較關心國際航線的恢復情況，在1月8日實施“乙類乙管”之后，國際航線恢復情況比較樂觀。東南亞、歐洲的很多航線恢復較快（這一點深圳機場也是類似的）。高頻數據顯示，目前上海兩場出入境日旅客量超過6萬人次，恢復比例達到40%，隨著國內經濟復蘇、國際關系的邊際改善，預計下半年國際航線的恢復情況會更好。

圖：境外航空重回浦東機場

問題四（我問的……）：根據我自己的統(tǒng)計，目前，浦東機場T1、T2、衛(wèi)星廳的建筑面積為145萬方左右，近機位約150-160個；結合浦東機場最新的擴建計劃，T3航站樓的建筑面積為119萬方左右，有70個左右的近機位。擴建后的上海機場能否有足夠的出行需求來支撐？T3航站樓規(guī)劃的廊橋數量與建筑面積比例較現(xiàn)有場地要低一些，是否會降低公司資產的利用效率？此外，當前國內航班班次恢復情況較好，請問客座率情況如何？

根據目前的規(guī)劃，T3會在2027到2028年這個時段投運，設計的是5000萬客流量，上海機場管理層認為未來五年國內、國際旅客量會有確定性的增長，目前的規(guī)劃也為未來客流增長保留了余量。在廊橋方面，目前T3會有70多座廊橋，能應對1.3億的航班量。我們會秉持著成本投入與效益平衡的原則，來規(guī)劃T3航站樓。

目前，國內航班客座率還沒有恢復到疫情前的水平，還差一點，需求還需要一定時間來進行恢復。從暑運前幾天的情況來看，客流量還在往上走。目前，國際航線在恢復過程中，增長的確定性比較高。中美的航班恢復也有了進展，未來北美航線復航和加密確定性也是確定的。

圖：浦東T2國航休息室，雖然航班量已基本恢復，但人流依然不算密集，客座率還有待進一步上升

2019年，浦東吞吐量已經到7600萬，設計容量只有8000萬，如果沒有疫情2020年就已經超過設計容量了?？紤]以前的增長趨勢，再加上未來幾年的增長，上海機場管理層認為，未來T3客流量達到5000萬的確定性也很高。

點評：這里我提問是點出了上海機場未來一個風險點，就是前面提到的“產能利用率”，浦東機場2019年客流量7600萬，2025年如果要增長到1.3億，那么在無疫情影響下，假設的年復合增長率大概是9%左右。我個人認為，這個假設還是偏樂觀的，未來上海機場可能也會直面產能利用率下跌的問題，進而導致利潤率的下降。但是，如果國際客流情況恢復并發(fā)展的好，這塊影響應當可控，應該不會對投資決策產生顛覆性影響。

問題五：關于調整業(yè)績承諾有異議，提問股東對業(yè)績承諾調整的具體方式有意見，提問股東希望由一個新的承諾業(yè)績，而不是單純延后業(yè)績承諾的期限。

除了會議材料中提到的內容，上海機場有以下補充，2022年不可抗力的沖擊很大。我們在調整方案的過程中，采用的是過去三年市場上比較通行的調整方式，這種方式在市場上的占比是比較高的，所以提出順延業(yè)績這一方式。

問題六：公司在建設航空樞紐方面的進展如何？虹橋與浦東的兩場聯(lián)絡線進展如何？

兩場聯(lián)絡線進展順利，預計明年貫通，建成以后能夠將虹橋浦東的通勤時間壓縮到40分鐘，有助于滿足未來旅客轉機需求，提升機場間的。浦東主要是國際航線，虹橋是以精品國內航線為主。聯(lián)絡線有助于上海增強國際樞紐的地位。

問題七：免稅業(yè)務2025年前重簽協(xié)議的可能性？2025年中免協(xié)議到期之后有沒有可能引入多家免稅經營商？和中免未來的扣點比率大概如何？兩場合并、免稅重簽協(xié)議對毛利率、凈利率的影響如何？

免稅業(yè)務在恢復的過程當中，目前經營商是日上，疫情爆發(fā)以后我們和日上簽訂了補充協(xié)議，目前正在執(zhí)行過程中，2025年到期。2025年之后的情況需要根據到時候的情況看，現(xiàn)在不清楚。

點評：我個人認為，2025年之后上海機場議價能力增強是大概率事件，但難以回到40%以上扣點的高位。在免稅行業(yè)中，最核心的資源依然是優(yōu)質客流資源。補充協(xié)議的背景是疫情破壞了上海機場的客流量，未來中免即使不同意重簽也會有其他免稅商來搶這塊蛋糕，而且上海機場持有日上股權是在股份公司下面的，我個人認為不會因為上海機場持有日上股權而對公司相關決策產生實質性影響。但是，上海機場議價應該肯定不會像2019年那么強，畢竟中免規(guī)模優(yōu)勢和運營管理優(yōu)勢也是客觀存在的，而且中免經過疫情之后也會更謹慎。因此，我們不能對上海機場未來的扣點比例太樂觀。

三、結論與估值

1.本次調研思考

即使在不考慮疫情影響的情況下，我認為上海浦東機場T3航站樓和南通新機場的旅客吞吐量增速假設也是偏高的，浦東機場T3的吞吐量增速假設在9%左右。

此外還有一個問題，其實我在股東大會發(fā)言時也指出，浦東T3航站樓的“廊橋密度”很可能低于“T1+T2+衛(wèi)星廳”的“廊橋密度”，這意味著，同樣的建筑面積下T3的客流承載量可能偏低，這也會影響上海機場的“產能利用率”

總之，在2027年以后，上海機場可能面臨幾年的折舊攤銷壓力，這會在一定程度上削弱上海機場的利潤率、ROE。

不過，只要上海機場商業(yè)模式依然符合“流量變現(xiàn)”的大框架，這個折舊攤銷壓力就不會對投資決策有實質性影響。

流量變現(xiàn)這一商業(yè)模式的持續(xù)性取決于國際旅客吞吐量的規(guī)模，目前來看，上海機場國際客流量恢復情況還不錯，很多海外航司都選擇在中國先恢復上海這一航點，客觀上也佐證了上海機場基本盤的穩(wěn)定性。在可預見的未來內，上海機場的“流量變現(xiàn)”商業(yè)模式不會有實質性的改變。

遠期來看，坦誠說，在目前的國際形勢下，我覺得“國際航班客流持續(xù)增長”這一假設是存在風險的，現(xiàn)在和疫情前不能同日而語。但我認為，如果中國經濟持續(xù)發(fā)展，我們和海外的連接大概率會越來越緊密。在沒有極端事件的前提下，上海機場國際客流量穩(wěn)步增長是大概率事件。

此外，很多投資者關心的兩個問題，其實我個人感覺問題都不大：

關于中免和上機協(xié)議怎樣重簽的問題，我認為上海機場是免稅消費回流的重要渠道，依然有較強的議價權（雖然可能達不到疫情前那么高的水平），所以2025年之后上海機場的收益大概率會提高。

關于股份公司和機場集團關聯(lián)交易的問題，之前在深圳機場股東會上也有投資者提到類似的問題；坦誠講，這些問題我覺得只能接受，但在那之前我們要選擇那些我們相信能尊重中小股東利益的公司。我們作為投資者，可能我們的研究重點還是應該放在“如何把蛋糕做大”上。

2.估值

在估值方面，上海機場可以大致拆分為一直有的浦東機場，以及近期新增的虹橋機場、物流公司和日上免稅股權。先看浦東機場

我的假設是，2026年上海機場國際客流量能夠達到疫情前預計的2022年的水平，也就是4636萬到4868萬之間，對應的免稅租金是62.88億元，比2019年的租金高10億左右。

2019年四季度是衛(wèi)星廳投運的第一個完整季度，相關成本完全反映在利潤表上，當季度營業(yè)總成本16.38億，年化之后大約是65億，比2019年營業(yè)總成本高差不多10億，和免稅店營收增長量基本抵消。

因此，我預計2026年浦東機場歸母凈利潤與2019年類似，大概是50億。

再加上虹橋機場2019年的5.17億利潤，和物流公司2019年的2.38億利潤，再考慮少量增長空間，我認為2026年貢獻利潤可以達到9億左右（收購后上海機場持有的股權比例都是100%）；如果再加上日上互聯(lián)、日上上海、日上中國給上海機場創(chuàng)造的收益，我估計2026年浦東機場之外的歸母利潤應該在10億左右。

綜上所述，上海機場2026年歸母凈利潤的預測值為60億?？紤]免稅這一賽道在可預見的未來會隨著消費力增強及國際客流增長而持續(xù)擴容，我認為上海機場可以給予25倍的估值。在我心中，2026年的上海機場值1500億元。

目前，上海機場的市值為1175億，持有3年的預期年化回報為8%左右。這個回報率，實在難以下手重倉，但是我給上海機場配置的少量倉位會繼續(xù)持有，持續(xù)跟蹤。

最后，愿上海機場歲月靜好，回到以往的發(fā)展節(jié)奏，讓免稅渠道價值得到充分展現(xiàn)！

$上海機場(SH600009)$

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