最近這兩周市場(chǎng)預(yù)期的轉(zhuǎn)變有點(diǎn)快，從政策“急迫”+中美“轉(zhuǎn)暖”到政策“不急”+中美“緊張”的180°轉(zhuǎn)彎只用了一個(gè)周末。直接的結(jié)果是近期股匯等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)壓力比較大，本周三個(gè)交易日港股跌超4%，滬深300 跌2.5%，而今天人民幣匯率一度跌破7.20，后續(xù)怎么看？

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對(duì)于人民幣，在當(dāng)前的背景下穩(wěn)地產(chǎn)才能穩(wěn)匯率，我們認(rèn)為短期內(nèi)人民幣貶值的行情尚未結(jié)束，拐點(diǎn)可能在第三季度出現(xiàn)（穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策+美聯(lián)儲(chǔ)加息臨近結(jié)束），低點(diǎn)在7.25 至7.3 之間；對(duì)于股市，短期的調(diào)整受情緒化因素影響更大，因此主題板塊會(huì)率先企穩(wěn)，而指數(shù)行情和風(fēng)格切換還需等待政策的進(jìn)一步確認(rèn)，今年左側(cè)搶跑的風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)較大。

人民幣雖然跌破7.2，但是匯率市場(chǎng)似乎并不慌。人民幣匯率年內(nèi)第一次跌破7.2。我們的框架中人民幣兩大定價(jià)因子：地產(chǎn)和中美關(guān)系的邊際惡化是推動(dòng)這波匯率破7.2 的重要因素。地產(chǎn)端，上周國(guó)常會(huì)的“淡定”和本周二LPR 對(duì)稱降息10bp 的“從容”，反而讓市場(chǎng)在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)預(yù)期方面慌了；中美方面，布林肯訪華后以及拜登在今日的不當(dāng)言論，則讓市場(chǎng)對(duì)于中美關(guān)系的走向再起疑慮。

但是匯率市場(chǎng)并未恐慌，和之前人民幣貶值不同的是，人民幣匯率的期權(quán)隱含波動(dòng)率保持平穩(wěn)、風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)反而大跌（說(shuō)明看漲人民幣的交易更貴，或者市場(chǎng)認(rèn)為人民幣貶值并不可持續(xù)）。

匯率沒(méi)慌，股市倒是慌了——這一次股市受情緒的沖擊更大。這種沖擊來(lái)自宏觀和微觀兩個(gè)層面：除了上述政策和中美的原因外，前期提前下注+部分AI 風(fēng)口公司股東減持等負(fù)面輿情，導(dǎo)致順周期（尤其是地產(chǎn)鏈）和TMT 板塊均出現(xiàn)明顯調(diào)整。

我們認(rèn)為穩(wěn)地產(chǎn)政策會(huì)“雖遲但到”，不過(guò)等待的時(shí)間十分關(guān)鍵：拖得越久，匯率和股市的壓力會(huì)更大。而對(duì)于中美關(guān)系，不當(dāng)?shù)臅r(shí)間點(diǎn)+不當(dāng)言論讓市場(chǎng)放大了悲觀的情緒，我們認(rèn)為當(dāng)前斷定中美關(guān)系急速轉(zhuǎn)變過(guò)于草率，具體而言：

地產(chǎn)依舊是當(dāng)前穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)信心的關(guān)鍵。10bp 的降息遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，我們依舊認(rèn)為地產(chǎn)政策仍會(huì)加碼，穩(wěn)增長(zhǎng)的一攬子政策仍會(huì)陸續(xù)推出。

從國(guó)常會(huì)的措辭看，上周五（6 月16 日）“研究提出”+“及時(shí)出臺(tái)”的政策效率雖然不如“部署”，但是未來(lái)一個(gè)月內(nèi)可能是政策密集出臺(tái)的窗口期，可以參考2022 年4 月，在月初國(guó)常會(huì)提出“抓緊研究、及時(shí)出臺(tái)”之后，降準(zhǔn)、穩(wěn)增長(zhǎng)一攬子政策接踵而至（因?yàn)橛幸咔榉饪氐脑?，一攬子政策出臺(tái)的時(shí)間有所滯后）。

中美關(guān)系雖不樂(lè)觀但并未急速改變。拜登的不當(dāng)言論是在針對(duì)捐贈(zèng)人的偏私人場(chǎng)合（私人莊園里）發(fā)表的，主要目的是為了爭(zhēng)取明年大選的政治資本和支持，并不能代表美國(guó)政府對(duì)華政策發(fā)生急速的改變。我們認(rèn)為保持溝通已經(jīng)成為兩國(guó)的共識(shí)，9 月印度舉辦的G20 會(huì)議以及11 月在美國(guó)舉辦的APEC 會(huì)議，兩國(guó)元首的會(huì)面依舊值得期待。

綜合基本面和情緒面的判斷，我們認(rèn)為人民幣調(diào)整行情尚未結(jié)束，而股市的韌性可能會(huì)預(yù)期更強(qiáng)。

政策不急+市場(chǎng)不慌=匯率未見(jiàn)底。10bp 的降息不夠，而政策出臺(tái)越緩，很可能意味著后續(xù)降準(zhǔn)、降息的壓力和幅度會(huì)越大，匯率潛在調(diào)整的壓力也會(huì)越大，除此之外，恐慌情緒的釋放往往也是匯率見(jiàn)底的重要標(biāo)志。

因此我們認(rèn)為人民幣匯率的拐點(diǎn)可能在第三季度出現(xiàn)（穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策+美聯(lián)儲(chǔ)加息臨近結(jié)束），低點(diǎn)在7.25 至7.3 之間，大概率不會(huì)跌破去年的低點(diǎn)。

政策不急+情緒調(diào)整過(guò)度=至少還有主題投資。畢竟在今年大部分時(shí)間里，股市都是在沒(méi)有總量政策和預(yù)期的環(huán)境下交易的，仍有部分板塊跑　　出了牛市的感覺(jué)，何況當(dāng)前央行剛降息，往后看可能還有進(jìn)一步寬松的空間。除此之外，我們認(rèn)為當(dāng)前股市的調(diào)整受情緒化因素影響更大，很可能短期內(nèi)出現(xiàn)超調(diào)。主題板塊會(huì)率先企穩(wěn)，而指數(shù)行情和風(fēng)格切換還需等待政策的進(jìn)一步確認(rèn)，今年左側(cè)搶跑的風(fēng)險(xiǎn)較大。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策定力十足，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期放緩；中美關(guān)系出現(xiàn)超預(yù)期緊張，資金避險(xiǎn)情緒大幅上升。

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