日本在“失落的30年”里失去了很多，也得到了很多

文|李海燕

編輯|蘇琦

【資料圖】

巴菲特增持日本五大商社和日本股市近來的穩(wěn)定上揚，頗為吸引人們的眼球。其實還有一個重要的現象，在兩年前就發(fā)生了，那就是2020年左右，日本東京的核心區(qū)域的土地價格就回到了1990年左右的水平（日本土地價格在1990年達到高峰，之后開始下降）。在“失去的30年”的喧鬧聲中，日本的股市和房地產市場好似又恢復了20世紀80年代末泡沫經濟時代的榮光。本文從巴菲特投資的日本綜合商社的特殊商業(yè)模型和日本內外環(huán)境的變化的角度，為大家理解日本經濟的變化提供一個視角。

什么是日本的綜合商社

在日語中，“商社”的意思是貿易公司。但是今天“綜合商社”并不是從事多種商品國內外貿易的貿易公司。綜合商社可以說是日本獨有的商業(yè)存在。在日本談到綜合商社目前一般是指三菱商事、三井物產、伊藤忠商事、住友商事和丸紅，也就是巴菲特投資的五家。這五家的排名順序是按照其業(yè)務量和綜合社會影響力排的。

從結論上來講，日本的綜合商社在日本經濟社會是財閥和企業(yè)集團的重要樞紐，把控著日本經濟社會的商流和信息流，是日本在全球進行能源和礦產投資的投資人，是新產業(yè)的重要投資人。巴菲特投資了日本最大的五家綜合商社，也可以理解是投資了日本全體經濟。更加簡潔的說法，就是投資了日本整體。

要理解日本的綜合商社，首先要理解日本的財閥和企業(yè)集團。日本在1945年之前，經濟是由大大小小十多家財閥所把控的。最大的四家財閥就是三井、三菱、住友和安田財閥（這個排名也是按照財閥綜合規(guī)模和實力排序的）。三井物產是日本綜合商社中歷史最悠久的一家，是三井財閥的貿易公司。1945年日本戰(zhàn)敗后，美國對日本的十多家財閥進行了解體，財閥家族被沒收財產，高管被驅逐。日本財閥中的一些大型企業(yè)也被拆分為多家企業(yè)。比如，軍工企業(yè)的三菱重工就被拆分為了三家企業(yè)。上世紀50年代-60年代，日本這些被拆分的企業(yè)又悄悄合并。原來財閥的企業(yè)，通過組成社長聯(lián)誼會、交叉持股的方式，形成了戰(zhàn)后的六大企業(yè)集團（日語稱為“系列”）。六大企業(yè)系列：三菱、三井、住友、芙蓉、一勸、三和。其中的芙蓉系列是二戰(zhàn)前的安田財閥吸收了戰(zhàn)前的淺野財閥的企業(yè)形成的。一勸的名字來源自第一勸業(yè)銀行，該銀行是第一銀行和勸業(yè)銀行在1971年合并成立的。該企業(yè)系列是澀澤財閥加上古河財閥、川崎財閥的企業(yè)形成的。三和的名字來自總部位于大阪的三和銀行。

對于這些大型的財閥，日本有個比較形象的說法，那就是從鉛筆到火箭，什么業(yè)務都有。我們以綿延了400年的住友財閥（系列）為例子，看看這些財閥都涵蓋了哪一些行業(yè)和企業(yè)。住友財閥（系列）的社長會稱為白水會，白水的來源是住友家族的舊時的“屋號”叫“泉屋”（泉字拆分就是白水）。

住友系列白水會的主要企業(yè)構成如下：住友銀行（后來和三井銀行合并，成為三井住友銀行），住友化學，住友金屬工業(yè)（后來和新日本制鐵公司合并，脫離了住友系列），住友商事，NEC，住友電氣工業(yè)，住友不動產（日本著名房地產開發(fā)企業(yè)），住友林業(yè)（日本著名的住宅開發(fā)公司），住友金屬礦山，住友重機械工業(yè)，住友建設，住友電木，住友制藥（后來成為大日本住友制藥），住友信托銀行（日本最大的信托銀行，后來成為三井住友信托銀行），住友生命保險，住友倉庫，日本板硝子（日本大型玻璃公司），住友大阪水泥，住友橡膠工業(yè)（日本大型輪胎和橡膠制品公司），住友海上保險（財產保險公司，后來成為三井住友海上火災保險）。

三菱系列和三井系列是日本最有影響的兩家企業(yè)集團。有一些不帶三菱或者三井名字的企業(yè)也屬于這些企業(yè)集團或者保持密切的關系。比如，日本麒麟啤酒（日本大型啤酒飲料集團）、日本郵船（日本最大的海運公司）、尼康（原名為日本光學工業(yè)，20世紀80年代改名為尼康。光刻機領域，尼康的地位僅次于荷蘭ASML）、明治生命保險（后來和安田生命保險合并，成為明治安田生命保險）、AGC（原名旭硝子，日本最大的玻璃生產企業(yè)）都是三菱系列的企業(yè)。

豐田汽車（嚴格講豐田汽車不是三井財閥創(chuàng)立的企業(yè)，是因為發(fā)展過程中得到三井財閥幫助比較多，后來成為三井系列。現在基本獨立）、王子制紙（日本最大的造紙公司）、東麗（日本最大的化學纖維企業(yè)，目前在碳纖維等領域也為世界第一）、三越（日本最知名的百貨店）、東芝（東芝公司也不是三井財閥設立的企業(yè)，是途中經營困難時得到了三井的幫助，后來成為一個系列），都是三井系列的企業(yè)。

我們中國不太熟悉的一勸系列中，也有不少在中國很知名的大企業(yè)。包括伊藤忠商事、資生堂、清水建設（日本最大的五家建筑工程公司之一），川崎重工業(yè)、IHI（原名石川島播磨重工業(yè)，日本三大重工業(yè)企業(yè)之一）、富士電機、旭化成（日本大學化學公司之一）等。

主銀行和綜合商社是日本六大企業(yè)系列的樞紐。日本的傳統(tǒng)的大企業(yè)，有60%以上的企業(yè)都是分屬于上述的六大系列的，掌握了日本的經濟命脈。在這些系列中，有兩類企業(yè)發(fā)揮極其特殊的作用，那就主銀行（日語中的“メインバンク”）和綜合商社。

資料來源：作者根據公開資料整理

日本的企業(yè)系列中，每個企業(yè)的影響力和發(fā)言力并不相同。比如，在三菱企業(yè)系列中，三菱銀行、三菱商事、三菱重工業(yè)被稱為“御三家”，其意思就是在三菱系列中最重要的三家企業(yè)，在三菱系列中的共同活動中，也具有相對比較大的發(fā)言力。三井系列中，三井物產、三井銀行、三井不動產被稱為“御三家”。

在日本的這六大企業(yè)系列中，主銀行發(fā)揮了提供資金的重要作用。而綜合商社發(fā)揮了提供內外貿服務和信息的重要作用。日本最大五家綜合商社，都在全球40個國家和地區(qū)有分支機構（分公司或者代表處），業(yè)務幾乎遍布全球。

如何理解綜合商社的“綜合”

在日本戰(zhàn)后的70年當中，綜合商社一直在日本平均公司最高的一個行業(yè)。其平均收入水平一直在日本大銀行收入水平之上。日本綜合商社的綜合，筆者認為可以從三個方面來理解，一是業(yè)務范圍廣泛，二是開展業(yè)務的地理范圍廣泛，三是業(yè)務類似廣泛（貿易＋投資）。

我們來看一下，三菱商事目前的官方網站對自己業(yè)務部分設置的介紹。該公司分了12個業(yè)務族群：1.產業(yè)數字化轉型部門；2.新能源部門；3.天然氣部門；4.綜合材料部分；5.化學解決方案部門；6.金屬資源部分；7.產業(yè)基礎設施部門；8.汽車和交通部分；9.食品產業(yè)產業(yè)部分；10.消費者產業(yè)部分；11.電力解決方案部分；12.綜合城市開發(fā)部門。從上面可以知道，其實涵蓋了國計民生的大部分領域。伊藤忠商事目前官方網站介紹其在海外50多個國家和地區(qū)設立有分支機構。

在1950年之前，五大綜合商社的基本業(yè)務內容就是內外貿。20世紀50年代以后，綜合商社的作用和機能開始發(fā)生變化。海內外的投資布局慢慢成為主要的業(yè)務。在日本戰(zhàn)后的海外礦產投資（主要是鐵礦石等）和能源投資（主要是石油和天然氣）中，大部分項目都能看到日本大型綜合商社的影子。綜合商社慢慢成為貿易公司＋投資公司的角色。

日本綜合商社的投資是全產業(yè)鏈的，范圍非常廣泛。而且伴隨著時代的發(fā)展，在不斷布局新的產業(yè)鏈條。舉一個例子，目前日系的方便店在中國業(yè)務開展廣泛，7/11（セブンイレブン），羅森（ローソン），全家（ファミリマート）都是日資品牌。大家有所不知的是，羅森目前是三菱商事的，全家是伊藤忠商事的。7/11雖然是在股權關系上，不是三井物產的企業(yè)，但是其背后的商品供應有三井物產在全力支持。20世紀70年代，日本伊藤洋華堂去美國7/11總部洽談加盟授權業(yè)務的時候，其中牽線搭橋的就是三井物產。之后，雙方保持著長期穩(wěn)定的合作關系。羅森和全家日本綜合商社創(chuàng)立的，都是90年代以后陸續(xù)進行股權收購，獲得了控制權。

日本綜合商社從20世紀60年代就開始廣泛布局。最近幾年，也在利用海外的布局開拓中國這個巨大的消費市場。比如，伊藤忠商事就有面向中國的鐵礦石業(yè)務。丸紅具有面向中國市場的咖啡豆業(yè)務。當然，鐵礦石也好咖啡豆也好，都不是日本出產的，而是這些公司在海外收購的權益。

正如大家所知，日本并不像美國，有非常多的VC/PE基金。在日本培養(yǎng)新的產業(yè)方面，綜合商社就扮演了風險投資人的角色。筆者正在從事碳中和相關的工作，在這里舉幾個日本綜合商社在新的時代布局碳中和相關產業(yè)鏈的具體例子。比如，近年面對全球的脫碳浪潮，伊藤忠商事也做了一些對應和布局。伊藤忠出售了在南美哥倫比亞的煤礦的權益。加大了儲能、大豆人造肉（可以替代高碳的動物肉）和木質纖維素纖維（可以替代一部分高碳的化工產品）的布局。2018年，伊藤忠宣布和芬蘭的公司合資成立一家生產木質纖維素工廠。另外也在積極布局垃圾發(fā)電業(yè)務。

目前碳中和領域，核聚變發(fā)電是各個國家競爭的重要領域。2023年5月，日本有16家企業(yè)向日本的核聚變發(fā)電初創(chuàng)企業(yè)Kyoto Fusioneering公司進行了100億日元的投資。這些投資公司當中，就包括了三菱商事和三井物產。

如何看日本股市重回泡沫經濟高峰

如上所述，綜合商社本身是日本經濟的化身和代表。筆者分析以下幾個方面可能是巴菲特投資日本綜合商社的因素。

首先，日本的地緣政治地位在近年發(fā)生了重大的變化。巴菲特投資日本商事是在2020年的8月。當時持有5%左右，之后多次進行了增持，增加到10%左右。深層次原因是日本的戰(zhàn)略地位發(fā)生了重大的變化。背后有中美摩擦這個重要的政治事件，之后俄烏沖突的發(fā)生，日本對美國的戰(zhàn)略價值發(fā)生了重要的變化。

其次，2000年之后，日本大企業(yè)的盈利能力非常穩(wěn)定。在我們的印象中，泡沫經濟破滅之后，日本企業(yè)就一蹶不振了?？陀^上，日本企業(yè)在20世紀90年代面臨著非常嚴重的調整和重置。2000年左右，日本企業(yè)就基本完成了這個過程。90年代，日本大型企業(yè)普遍面臨著國內市場萎縮、產能過剩、人員過剩等問題。這些問題，通過國際化（擴展海外市場），業(yè)內的并購（消除了日本行業(yè)之間的過度競爭和行業(yè)的冗余人員），經營戰(zhàn)略的調整（聚焦主業(yè)和提升技術的護城河，砍掉沒有競爭力的業(yè)務部分）等措施，基本得到了解決。事實上，2000年之后，日本的各個行業(yè)的龍頭，基本上（除掉次貸危機的兩年）每年的銷售額和凈利潤都是穩(wěn)定上升的。

最后，從巴菲特本身的投資角度看，綜合商社也符合一貫的投資風格。巴菲特的投資偏重于傳統(tǒng)行業(yè)的優(yōu)質企業(yè)。日本的綜合商社都是傳統(tǒng)的大企業(yè)，其背后的財閥伙伴也都是優(yōu)質的傳統(tǒng)大企業(yè)。三井物產、伊藤忠商事、丸紅等都是創(chuàng)業(yè)超過150年的企業(yè)。伊藤忠商事和丸紅是一個家族創(chuàng)立的企業(yè)，后來分家。這些企業(yè)的經營都比較穩(wěn)健。比如，住友家族的家訓中，就有一句“不追浮利”。伊藤忠商事是“近江商人”發(fā)源的企業(yè)。近江商人有一個非常著名的說法就是“三方よし”，也就是商業(yè)應該對“買東西的人好，買東西的好，對社會也好”。

日本全國有超過2萬家的長壽企業(yè)。1990年之后，在泡沫經濟和IT革命的浪潮影響下，在人口下降的壓力下，日本整體日子并不好過。經過30多年的調整和努力，日本經濟社會整體轉到了一個新的局面。

從政治上來講，由于近年來國際地緣政治的變化，日本重新獲得國家政治空間中的角色的調整，這給日本帶來了新的契機。比如，很多半導體企業(yè)開始在日本設立工廠。20世紀90年代以后，日本半導體產業(yè)地位在不斷下降。但是日本迎來了半導體產業(yè)反彈的戰(zhàn)略機遇期。

從經濟和產業(yè)上來講，日本企業(yè)完成了國際化布局。在過去的30年，日本從貿易立國，已經悄悄轉變成了投資立國的國家。日本優(yōu)質制造業(yè)的海外銷售占比都在60%以上。我們對日本的認知可能還停留在泡沫經濟時代日本海外并購的失敗，但是日本企業(yè)早已經成為了海外并購的高手。

從人口下降的問題來看，日本是通過增加海外游客的數量和放寬優(yōu)秀外國勞動者的簽證條件方面阻止了國內消費市場的進一步下滑。疫情前的2019年，到日本旅游的外國人達到了3000多萬人次。這些給日本國內的傳統(tǒng)服務產業(yè)提供了豐富的消費力。外國優(yōu)質勞動力的流入，給日本帶來了勞動力和消費力。

從與周邊國家和地區(qū)的競爭來講，日本也迎來重大的轉機。過去30年，中國大陸沖擊了日本低端產業(yè)，韓國和臺灣地區(qū)沖擊了日本的中高端產業(yè)。但是2020年之后，這個局面也迎來了重大變化。那就是周邊國家和地區(qū)的勞動力成本與日本已經差距不大，一些行業(yè)的工資水平甚至超過了日本。從勞動力成本來講，日本不再具有明顯的劣勢。各個國家和地區(qū)的競爭從過去的成本競爭會轉移到質量和品牌的競爭。

這兩年，日本的土地價格和股市相繼回到泡沫經濟高峰的1990年的水平，筆者認為深層次原因就是上面的四條。關于將來的土地價格和股價，筆者這樣看：20世紀80年代的泡沫經濟時代，日本是所有地方的土地都大幅度上漲。今后是東京為首的大城市以及地方的優(yōu)質旅游目的地會上漲，其他地方不會繼續(xù)上漲。從股價來看，筆者認為有可能會沖擊1989年末的日本戰(zhàn)后最高水平，但是之后會進入一個相對穩(wěn)定和合理的區(qū)間。之所以這樣說，是因為截至目前，日本還沒有誕生能夠引領今后10年飛速發(fā)展的新產業(yè)和新的大企業(yè)，比如類似美國的英偉達這樣的企業(yè)。而日本科技企業(yè)和服務業(yè)在短期內給人感覺依然是相對穩(wěn)定的一個盈利預期，不會出現爆發(fā)性增長。

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