通常來說，如果貨幣大量發(fā)行，應(yīng)該伴隨著經(jīng)濟增長或通脹上升。但當前中國市場出現(xiàn)了這樣一種反?，F(xiàn)象：M2（廣義貨幣供應(yīng)）按年高增，而通脹則持續(xù)低迷。5月份，廣義貨幣M2按年增長11.6%，處于近幾年高位；消費物價指數(shù)（CPI）和生產(chǎn)物價指數(shù)（PPI）按年分別為升0.2%和跌4.6%，均處于近幾年低位。

為什么會出現(xiàn)上述反常現(xiàn)象？這可以拆分成兩個問題：首先，M2為何高增，錢從哪來？其次，通脹數(shù)據(jù)為何低迷，錢去哪了？

(資料圖片)

M2高增，錢從哪來？

廣義貨幣M2的主體是居民和企事業(yè)單位持有的現(xiàn)金和銀行存款，此外還包括非銀行業(yè)金融機構(gòu)的銀行存款等其他存款。要想知道M2的來源，只需分析人民銀行每月公布的《存款性公司概覽》即可，若想更細致一些，還有《貨幣當局資產(chǎn)負債表》、《其他存款性公司資產(chǎn)負債表》、《存款類金融機構(gòu)人民幣信貸收支表》等。

2021年8月以來，M2按年增長從8.2%的低位快速向上突破，一度觸及12.9%的高位，主要受到了四股力量的驅(qū)動，分別是：財政發(fā)力、銀行讓利、金融加杠桿、理財資金回流銀行存款。2021年8月至2022年7月，這四股力量幾乎可以解釋M2按年增速的全部增幅。在此之后，雖然這四股力量有所減弱，但依然能夠解釋M2增幅的絕大部分；剩下的部分則與居民和企業(yè)貸款回暖、銀行債券發(fā)行規(guī)?；芈涞纫蛩赜嘘P(guān)。

（一）財政發(fā)力

一般來說，財政資金“取之于民，用之于民”，在一段時間內(nèi)，對貨幣總量會造成時點上的擾動，但不會有淨影響。真正會導(dǎo)致貨幣增加的力量，來自于政府自掏腰包“請客吃飯”。一方面，中央和地方政府能夠發(fā)行國債和地方政府債籌集資金，用于減稅降費、基建投資、補貼消費、改善民生等領(lǐng)域，當銀行購買了這些政府債券，便會經(jīng)由財政支出而投放相應(yīng)數(shù)量的貨幣。另一方面，政府是人行和國有商業(yè)銀行的股東，當銀行上繳利潤后，也會通過財政支出向社會投放貨幣。

2021年下半年至2022年上半年，為應(yīng)對顯著增大的經(jīng)濟下行壓力，政府債券發(fā)行速度明顯加快。2022年3月，《政府工作報告》要求特定國有金融機構(gòu)和專營機構(gòu)依法上繳近年結(jié)存的利潤，以補充政府財力。2022年，人民銀行依法向中央財政上繳結(jié)存利潤1.13萬億元（人民幣，下同），主要用于留抵退稅和增加對地方轉(zhuǎn)移支付，支持助企紓困、穩(wěn)就業(yè)、保民生。

（二）銀行讓利

商業(yè)銀行是營利性組織，當銀行盈利增加，未分紅的那部分資金將積存于銀行內(nèi)部、退出社會流通，也就是回籠貨幣，從而減少M2。相應(yīng)地，若銀行將本屬于自己的一部分利潤拿出來，為居民和企業(yè)減輕債務(wù)負擔，就會投放貨幣，從而增加M2。

2020年疫情爆發(fā)以來，監(jiān)管部門引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對實體經(jīng)濟的支持力度，降低居民和企業(yè)的債務(wù)負擔，促進經(jīng)濟平穩(wěn)快速恢復(fù)。商業(yè)銀行淨息差從2019年底的2.2%，一路下滑至2023年第一季度的1.74%；2021年下半年以來，商業(yè)銀行的淨利潤、實收資本和其他負債按年增速也顯著下滑。

（三）金融加杠桿

在貨幣寬松、債券牛市的背景下，券商自營、基金等非銀行業(yè)金融機構(gòu)存在加杠桿投機的沖動，他們通過同業(yè)拆借、債券回購等方式向銀行借入資金，形成非銀存款，從而增加M2。

2022年第四季度，曾出現(xiàn)過短暫的金融去杠桿。當時債券市場大幅調(diào)整，導(dǎo)致理財產(chǎn)品淨值回落甚至破淨，繼而引發(fā)理財產(chǎn)品贖回潮，這又進一步加劇了債市壓力，最終形成負向循環(huán)。非銀金融機構(gòu)不得不降杠桿，債券回購和同業(yè)拆借按年大幅下降。隨著債市和理財市場企穩(wěn)，2023年非銀金融機構(gòu)重新加杠桿。

（四）理財資金回流銀行存款

有些理財產(chǎn)品的資金在銀行表外，因而不被納入M2統(tǒng)計，當居民和企業(yè)贖回這部分理財產(chǎn)品，將資金轉(zhuǎn)為銀行存款，會增加M2的數(shù)值。

隨著理財產(chǎn)品打破剛兌，以及理財收益率與存款利率的利差趨于收窄，居民和企業(yè)的理財資金逐漸回流至銀行存款。2022年，銀行理財產(chǎn)品資金余額減少了1.35萬億元。此外，據(jù)人行披露，2023年第一季度末，資管產(chǎn)品直接匯總的資產(chǎn)合計94.7萬億元，較年初減少1.6萬億元。

通脹低迷，錢去哪了？

（一）今年新增的貨幣最終都流向了哪里？

貨幣被創(chuàng)造出來之后，不會無緣無故地憑空消失，必定然是停留在經(jīng)濟體系中的某個角落。

我們可以根據(jù)前面提到人民銀行公布的各項報表，定位到每個月底，這些貨幣所處的位置。

今年1至5月，M2總量新增15.62萬億元。截至5月底，其中的100億元成為了流通中現(xiàn)金，9.26萬億元成為了居民存款，3500億和4.17萬億元分別成為了企事業(yè)單位的活期存款和定期存款，還有1.83萬億元成為了包括非銀存款在內(nèi)的其他存款。

（二）貨幣流通速度才是關(guān)鍵因素

即使我們知道了M2按年高增的來源，以及新增貨幣的去向，似乎仍無法解釋為何當前經(jīng)濟和通脹持續(xù)低迷?；蛟S，問題的關(guān)鍵并不在于貨幣總量上。

生命在于運動，貨幣在于流通。貨幣只有參與到經(jīng)濟活動之中，才會對經(jīng)濟增長或通脹產(chǎn)生影響，否則便只能承擔財富儲藏的職能，僅僅是銀行賬戶上的一個數(shù)字而已。導(dǎo)致當前經(jīng)濟和通脹低迷的真正原因，其實是貨幣流通速度的下降。貨幣流通速度是指一段時間之內(nèi)，單位貨幣的交易次數(shù)。

我們先看一個簡單的例子。假設(shè)整個經(jīng)濟中只有100元，剛開始由A持有。考慮下面兩種情景。

情景一：A向B購買了100元的蘋果，B向C購買了100元的草莓，然后C把這100元存起來。結(jié)果是A和B的消費各增加100元，B和C的收入各增加100元，GDP合計增加200元。

情景二：A向B購買100元的蘋果，然后B直接把這100元存了起來。結(jié)果是A的消費增加100元，B的收入增加100元，GDP增加100元。

在上述兩個情景中，貨幣總量一直是100元，但是為什么情景二中的GDP卻出現(xiàn)下降？因為情景二中B把賺到的錢直接存了起來，而不是像情景一中那樣拿去消費，并導(dǎo)致C失去了收入。兩種情境中，貨幣流通次數(shù)分別是兩次和一次，而這導(dǎo)致了同樣是100元的貨幣總量，GDP卻分別增加200元和100元。

當前中國經(jīng)濟面臨同樣的問題，居民的消費、購房以及企業(yè)的投資意愿低迷，盡管貨幣總量增加，但貨幣更傾向于被儲存起來，而不是被用于交易流通，于是貨幣流通速度下降，最終導(dǎo)致經(jīng)濟和通脹的低迷。

因此，除了通過寬松的貨幣政策和積極的財政政策向經(jīng)濟注入更多貨幣以外，更重要的是提振居民和企業(yè)的信心與消費投資意愿，讓貨幣都流通起來，貨幣流通速度加快了，經(jīng)濟也就起來了，就業(yè)、收入以及民眾的幸福感也都會隨之上升。

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